Il Punto : Area Euro. Il primo rialzo dei tassi ufficiali dopo 11 anni potrebbe non essere più l’elemento cruciale della prossima riunione di politica monetaria BCE.
Intesa SanPaolo
Ora i mercati vogliono piuttosto capire se la Banca centrale ha raggiunto un’intesa sui dettagli del nuovo strumento di stabilizzazione.
Giovedì 21 luglio la BCE dovrebbe annunciare il primo rialzo dei tassi ufficiali dal 2011. Sarà una mossa di 25 punti base, come segnalato in occasione della riunione di politica monetaria del 9 giugno, e dovrebbero essere alzati nella stessa misura tutti e tre i tassi di riferimento (DFR, tasso sulle operazioni principali di rifinanziamento e tasso di rifinanziamento marginale).
Non riteniamo che vi saranno annunci relativi ai programmi di acquisto. Per quanto riguarda la futura riduzione del portafoglio di titoli acquistati con APP e PEPP, per ora la BCE sta dicendo che i reinvestimenti delle scadenze continueranno “per un prolungato periodo di tempo successivamente alla data in cui inizierà a innalzare i tassi di interesse di riferimento della BCE e, in ogni caso, finché sarà necessario per mantenere condizioni di abbondante liquidità e un orientamento adeguato di politica monetaria”. Invece, i reinvestimenti delle scadenze PEPP dovrebbero continuare fino al dicembre 2024. Con il rialzo dei tassi in corso, arriverà il momento di essere più precisi riguardo a quando la fase di normalizzazione potrà essere rafforzata anche da una “restrizione quantitativa” basata sulla riduzione del portafoglio di titoli. Altre banche centrali (Federal Reserve, Bank of Canada) hanno avviato la riduzione del portafoglio di titoli molto presto dopo il primo rialzo dei tassi. La Bank of England ha associato il raggiungimento di uno specifico livello dei tassi ufficiali (1%) alla possibilità di avviare un programma di vendite di titoli di stato, le cui modalità potrebbero essere chiarite alla riunione di agosto.
Per quanto concerne i programmi di rifinanziamento a lungo termine, in questo momento il problema della BCE non è tanto quello di monitorare gli effetti di un intenso flusso di rimborsi anticipati di fondi TLTRO (che il rialzo dei tassi ha reso inopportuno per le banche), quanto quello di gestire il rischio reputazionale legato alle opportunità di arbitraggio che il programma offre al sistema bancario in una fase di rialzo dei tassi. Nelle scorse settimane il tema è venuto alla ribalta a seguito di un articolo del FT che prospettava possibili modifiche alle condizioni del programma. Una possibilità è che il tasso applicato sul periodo residuo sia modificato per legarlo al tasso sui depositi corrente. Il tema non era stato discusso alla riunione di politica monetaria del 9 giugno e presenta risvolti delicati in un contesto di maggiore dispersione dei premi per il rischio sovrano all’interno dell’area. Un intervento sulle condizioni del programma TLTRO III per ridurre le opportunità di arbitraggio sarà più probabile dopo l’introduzione del nuovo meccanismo contro la frammentazione finanziaria.
In giugno, la BCE aveva annunciato un rialzo di tassi di 25 punti base a luglio e di 50 punti base a settembre (che potrebbero scendere a 25pb se le proiezioni di inflazione a medio termine convergeranno per allora al 2%). In seguito, “il Consiglio direttivo prevede che un graduale ma duraturo percorso di ulteriori aumenti dei tassi di interesse sia appropriato.” La forward guidance dovrebbe mantenere la medesima struttura: le indicazioni resteranno precise per settembre, mentre per il seguito la BCE suggerirà un percorso serrato di rialzi, con mosse di 25pb a ogni riunione – salvo aggiustamenti a seguito di modifiche dello scenario di previsione o del bilancio dei rischi. Secondo l’ultimo sondaggio Reuters, l’analista mediano colloca attualmente il punto di arrivo della fase di rialzo a 1,50% per il DFR, che prevede a 0,75% a fine 2022. Anche il mercato OIS, che a giugno collocava il punto di arrivo ben sopra il 2%, ora lo attende non oltre 1,50%.
In effetti, il problema della BCE è che lo scenario resta molto incerto, il che limita la possibilità di fornire indicazioni precise sulla direzione dei tassi. La probabilità di realizzazione dello scenario avverso, legato all’embargo russo sulle forniture di gas è aumentata. In tale scenario, l’inflazione può essere molto più alta che nello scenario base, mentre l’economia scivola rapidamente in recessione tra fine 2022 e inizio 2023 e si riprende soltanto nel 2024. Lo staff ha previsto in questo scenario che l’inflazione di fondo cali al 2% nel 2024. Se questa è la convinzione prevalente, il rialzo dei tassi ufficiali dovrebbe proseguire ugualmente, anche se a ritmo più lento, perché non avrebbe senso mantenere una politica monetaria espansiva neppure in questo scenario sfavorevole.
Dato per scontato l’avvio della fase di rialzo dei tassi, la reazione dei mercati dovrebbe concentrarsi maggiormente sui dettagli del nuovo meccanismo contro la frammentazione finanziaria, o la mancanza degli stessi. A partire dall’annuncio del 15 giugno, i mercati hanno dato più o meno per scontato che la BCE avrebbe presentato il nuovo strumento di stabilizzazione alla successiva riunione di politica monetaria, ma le dichiarazioni del presidente della Bundesbank, Nagel, hanno sollevato dubbi sull’esistenza di un consenso sufficientemente ampio a introdurre meccanismi efficaci che vadano oltre le OMT.
La flessibilità dei reinvestimenti PEPP potrebbe forse consentire di rinviare di qualche mese l’entrata in vigore del nuovo strumento. Però le aspettative su quest’ultimo sono diffuse e forti: l’incapacità di fornire dettagli operativi sarebbe presa come un segnale che si stia preparando un compromesso al ribasso per superare le opposizioni interne. Lo stesso vale per un annuncio che faccia ritenere il meccanismo poco applicabile o poco efficace.
Ma che cosa scontano i mercati? Difficile da dirsi. L’ultimo sondaggio Bloomberg indica che una robusta minoranza di analisti (41%) non crede neppure che il consiglio direttivo riesca a raggiungere un’intesa a luglio. Ma il disegno più equilibrato per lo strumento di stabilizzazione dovrebbe includere questi elementi:
– Nessun limite prefissato ai quantitativi acquistabili;
– Limiti alla gamma di scadenze più ampi rispetto a quelli previsti dal programma OMT;
– Condizioni di ammissibilità minime, ma presenti (per contrastare il rischio che il meccanismo incentivi l’adozione di politiche fiscali destabilizzanti); se fossero troppo stringenti, il meccanismo sarebbe percepito come poco applicabile;
– Attivazione sulla base di un sistema di segnali, non necessariamente pubblici, e di una decisione del consiglio direttivo (senza, cioè, necessità di programmi ESM o di richiesta dello Stato membro);
– Sterilizzazione degli effetti sulla liquidità mediante operazioni repo di drenaggio.
Se l’annuncio conterrà gli elementi elencati sopra, possiamo immaginare una reazione positiva. In caso contrario, malgrado il rialzo dei tassi ufficiali potremmo osservare ripercussioni negative sul cambio dell’euro, oltre che sui mercati dei titoli di stato.
Fonte: BondWorld.it
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