Punto. Le banche centrali dei principali paesi avanzati chiuderanno i lavori la prossima settimana. Potrebbero aversi novità, pensiamo “cosmetiche”,…..
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dalla BoJ, per rendere il programma di stimolo monetario più sostenibile. La BoE dovrebbe alzare i tassi (a 0,75%) per la seconda volta quest’anno. Nessuna novità, invece, dalla Fed questo mercoledì. Riteniamo probabili ancora due rialzi di 25pb, uno a settembre e uno a dicembre. La BCE ha confermato che per i prossimi mesi si viaggerà con il pilota automatico. L’enigma “tassi fermi attraverso l’estate 2019” resta.
Durante la pausa estiva il focus dei mercati sarà, quindi, sugli sviluppi sulle politiche commerciali. L’incontro Trump–Juncker allenta in parte le tensioni, ma non è tregua.
Il saldo Target2 dell’Italia ha raggiunto un nuovo record a giugno. Fino ad aprile, l’evidenza non avvalorava l’idea che fosse il sintomo di una “fuga di capitali”, grazie al ruolo decisivo del programma di acquisto titoli BCE e al processo di ricomposizione degli investimenti di portafoglio domestici verso attività estere. Il fenomeno era stato accompagnato da un deciso miglioramento della posizione patrimoniale sull’estero dell’Italia, e aveva indotto una ricomposizione “virtuosa” del debito estero. Tuttavia, gli sviluppi recenti potrebbero aver introdotto una discontinuità.
Si avvicina la pausa estiva e le Banche centrali dei principali paesi avanzati chiuderanno i lavori questa settimana. La BCE ha già salutato i mercati con un messaggio rassicurante e confermato che il processo di normalizzazione della politica monetaria sarà lento e graduale e in ogni caso condizionato al ritorno dell’inflazione al 2%. Per i prossimi mesi, si viaggerà con il pilota automatico dal momento che le scelte chiave sono state prese a giugno scorso. Draghi ha spiegato che la guidance sui tassi ha guidato le attese di mercato in linea con le anticipazioni BCE e che per ora i Consiglio non ha ritenuto opportuno modificarla. L’enigma tassi fermi attraverso l’estate del 2019 per ora resta. Dopo la chiusura dei lavori da parte della BCE, in settimana sarà il turno di BoJ, Fed e BoE.
La riunione del FOMC del 1° agosto dovrebbe essere interlocutoria, senza novità né nella comunicazione né nelle misure di politica monetaria. Il tasso obiettivo sui fed funds dovrebbe essere mantenuto nell’intervallo 1,75-2%. Fino a settembre (incluso), quando è atteso il prossimo rialzo dei tassi, il compito della Fed sarà relativamente semplice, senza conflitti né all’interno del Comitato né sugli obiettivi di crescita e inflazione. Più avanti nell’anno, però, le decisioni si faranno più difficili perché diverse domande non hanno una risposta univoca o condivisa all’unanimità: il livello della neutralità dei tassi, l’opportunità di entrare in territorio restrittivo (e, se sì, di quanto), l’importanza di un’eventuale inversione della curva dei rendimenti, gli effetti su prezzi e attività della politica commerciale, il livello desiderato delle riserve (per maggiori dettagli si veda il Focus: Un’estate tranquilla, prima di un autunno caldo , 24.07.2018).
Lunedì scorso i mercati sono stati scossi da notizie di stampa su possibili aggiustamenti al target sui tassi decennali da parte della BoJ. Non è escluso che questo martedì, la BoJ possa annunciare modifiche al programma di stimolo monetario in modo da renderlo più sostenibile in quanto l’attuale dimensione del flusso di acquisti sta rendendo i mercati illiquidi e i tassi a zero penalizzano le banche. Non escludiamo però che l’Istituto centrale opti per aggiustamenti puramente “cosmetici”, dal momento che l’inflazione è sempre debole e lontana dal 2%. La discussione su eventuali modifiche rimane condizionata alla pubblicazione del nuovo scenario macro che potrebbe rivedere al ribasso le stime d’inflazione dall’1,8% nel 2019-20, di aprile scorso.
I mercati (fonte Bloomberg) scontano un secondo rialzo dei tassi BoE a 0,75%, questo giovedì, con una probabilità di oltre il 90%. Il calo dell’inflazione core di 0,2 a giugno all’1,9% non dovrebbe alterare le scelte del Monetary Policy Committee dal momento che l’economia è solida e si ritiene che il rallentamento del 1° trimestre fosse di natura temporanea. In occasione della riunione del 2 agosto la BoE dovrebbe pubblicare le stime di tasso naturale o neutrale che darà indicazione sul sentiero dei rialzi. In settimana Broadbent, ha ribadito che il principale strumento di politica monetaria sono i tassi di interesse e che il portafoglio titoli verrà mantenuto invariato fin quando i tassi non raggiungeranno l’1,5%.
L’incontro Trump–Juncker ha portato ad un accordo di massima di revisione di dazi e barriere commerciali sui beni non industriali. Nonostante nessuno delle due parti abbia nominato esplicitamente i dazi sulle auto, si comunica che durante i negoziati non saranno introdotte nuove misure protezionistiche. L’incontro, sebben più fruttuoso del previsto, non allontana del tutto lo spettro di un aumento dei dazi sulle auto, come ha fatto notare la camera di commercio e industria tedesca DIHK.
Le passività della Banca d’Italia sul sistema di pagamento dell’Eurosistema (il cosiddetto saldo Target2 dell’Italia) hanno toccato un nuovo record a giugno, a 480,9 miliardi. Negli ultimi due mesi (maggio e giugno), il saldo è peggiorato di quasi 55 miliardi. Rimandiamo al numero di luglio della “Bussola dell’economia italiana” una analisi approfondita delle determinanti di tale fenomeno. Ci limitiamo qui a evidenziare che:
1) Almeno fino a qualche mese fa, il peggioramento del saldo Target2, non appariva come sintomo di “fuga dei capitali” dall’Italia, in quanto un ruolo decisivo sembra essere stato giocato dal programma di acquisto di titoli da parte della BCE, sia per ragioni “tecniche” (l’interazione tra l’attuazione decentralizzata dell’APP e la struttura finanziaria dell’area euro) sia per le conseguenze in termini di calo dei rendimenti interni, che hanno indotto una ricomposizione dei portafogli domestici verso attività estere; in tal senso, a parità di altri fattori, il debito infra-Eurosistema dovrebbe continuare a peggiorare nei prossimi mesi, durante l’ultima fase dell’APP, e stabilizzarsi successivamente (la fine degli acquisti non comporta di per sé una diminuzione del debito Target2 ma semmai, a parità di altri fattori, una stabilizzazione).
2) Piuttosto, l’aumento del saldo Target2 connesso al programma BCE sembra aver indotto una ricomposizione più virtuosa del debito estero, sia per settore detentore (dalle banche private alla Banca centrale), sia per scadenze di pagamento (il debito verso la BCE non è soggetto a un piano di rimborso), sia per costo (soprattutto con il lancio delle LTRO, TLTRO e TLTRO2, le banche hanno sostituito passività remunerate a tassi di mercato con debiti verso la propria Banca centrale nazionale, assai meno onerosi); pertanto, anche in questo caso a parità di altri fattori, in prospettiva il saldo infra-Eurosistema dell’Italia dovrebbe ridursi quando le banche italiane inizieranno a restituire i fondi ricevuti dalla BCE (che a giugno ammontano in totale a 246,7 mld); tuttavia, l’effetto non sarà automatico e dipenderà dalle decisioni delle banche circa la sostituzione con altre forme di raccolta (domestiche o dall’estero); in ogni caso, il primo “gradino” al ribasso dovrebbe aversi non prima di metà 2020, quando verranno in scadenza i quasi 105 miliardi lordi che si stima siano stati raccolti dalle banche italiane nella TLTRO2 a 4 anni del 24 giugno 2016 (su un totale di 399 miliardi).
3) Inoltre, l’ampliamento del saldo Target2, a differenza che nel 2011, sta avvenendo in un contesto di avanzo corrente (che induce afflussi di liquidità verso l’Italia) e di miglioramento della posizione patrimoniale netta sull’estero: al passo attuale, l’Italia dovrebbe diventare un Paese creditore netto nel giro di un paio d’anni. In altri termini, l’Italia non presenta squilibri nei conti con l’estero (l’unico fattore di fragilità finanziaria continua a risiedere nell’ammontare ancora elevato, sia pure in calo in percentuale sul totale, di titoli del debito pubblico detenuti da investitori esteri, il che, visto l’elevato livello del debito pubblico totale, lascia il Paese esposto alla volatilità dei mercati).
4) Tuttavia, gli sviluppi degli ultimi due mesi (a partire dal mese di maggio) potrebbero in parte introdurre elementi nuovi, in quanto l’accelerazione nel deterioramento del saldo Target2 è tornata ad avvenire in concomitanza con un allargamento degli indici di rischio-Paese, con una riduzione della componente italiana della base monetaria e con un flusso importante di vendite nette di titoli domestici da parte dei non residenti (-33 miliardi a maggio, interamente strumenti di debito a lungo termine, il che spiega quasi pienamente il peggioramento del saldo infra-Eurosistema visto nel mese, pari a -39 miliardi). Più precisamente, il mese di maggio 2018 ha registrato simultaneamente il record da marzo 2012 nell’aumento su base mensile del saldo Target2 (39 mld) e il record da febbraio 2012 delle vendite di titoli di Stato a lungo termine da parte di non residenti (28 mld). Tali segnali, pur all’interno di un contesto, come detto, di riduzione dei fattori di fragilità esterna, non vanno sottovalutati.
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