Italia. I rischi di recessione appaiono ancora molto limitati, ma oggi sembra ancora più probabile che la crescita rallenterà. L’inflazione sta salendo,……
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ma soprattutto per l’andamento del petrolio. Le pressioni al rialzo sui salari restano contenute.
Dati economici che sorprendono in negativo, le incertezze legate ai negoziati su Brexit e al protezionismo americano e il riemergere del rischio Italia gettano ombre sullo scenario macroeconomico del prossimo biennio.
Tale quadro fa prospettare una normalizzazione monetaria lenta e incompleta nei prossimi anni.
Il calendario dei dati economici ha continuato a offrire sorprese negative anche nel secondo trimestre, in particolare nel continente europeo. A ciò ha corrisposto un indebolimento degli indici globali di attività economica dai picchi di inizio 2018, più marcato per il settore manifatturiero rispetto al terziario. In effetti, nel 1° trimestre la produzione industriale si è contratta nell’Eurozona, lasciando in eredità al 2° trimestre anche un trascinamento sfavorevole. Le cause di tale rallentamento non sono del tutto chiare. Un ruolo potrebbe essere stato giocato, almeno in Europa, da fattori transitori (condizioni meteorologiche sfavorevoli rispetto alla norma stagionale, scioperi in Francia, effetti di calendario).
Ciò nonostante, negli ultimi 3 mesi le revisioni delle stime di consenso sono state marginali e contrastanti. Un lieve calo (-0,1%) ha interessato le previsioni di crescita 2018 e 2019 dell’Eurozona, mentre le stime per gli Stati Uniti sono salite sul 2018 e sono invariate sul 2019. Non ci sono movimenti della stima media sulla crescita globale. Ugualmente modeste, ma in questo caso sistematicamente al rialzo, le revisioni alle stime di inflazione 2018-19. Ciò riflette senza dubbio l’andamento più forte del previsto registrato dal prezzo del petrolio: nel dicembre 2017 le media di consenso per marzo e dicembre 2018 era di 57,9 dollari al barile, con un massimo di 70 dollari, ma il Brent Crude ha superato le più altre previsioni a partire dalla seconda settimana di aprile, toccando massimi giornalieri oltre quota 80 dollari in maggio. La maggior parte dei previsori, dunque, sembra condividere l’opinione dei banchieri centrali, che hanno per lo più liquidato il rallentamento del 1° trimestre come un fenomeno accidentale.
Ciò non esclude, però che si vada rafforzando la convinzione che la crescita mondiale sia destinata a rallentare ulteriormente nel 2019. Lo scenario di consenso, come anche il nostro, includeva già un’aspettativa di rallentamento della crescita fra 2018 e 2019, ma tale tendenza si farà più marcata nei prossimi mesi. Nel complesso, anche le nostre proiezioni riflettono le variazioni descritte per quelle di consenso: aumento per le stime di inflazione, revisione al rialzo della crescita americana 2018, limatura delle stime di crescita per l’Eurozona nel 2018. Non potrebbe essere altrimenti, considerando che si sta osservando un aumento dell’incertezza sulle politiche economiche, conseguenza dell’ escalation protezionistica degli Stati Uniti, ma anche degli scarsi progressi del negoziato su Brexit e del cambio di governo in Italia.
Il cambio di governo in Italia è stato accompagnato a un violento aumento dei premi per il rischio sul debito pubblico, che alla fine di maggio ha assunto connotazioni preoccupanti per il movimento molto pronunciato dei premi sulle scadenze più corte – usualmente sintomo di dubbi sulla sostenibilità di breve termine del debito. La crisi di fiducia è poi parzialmente rientrata, ma i premi per il rischio sono rimasti molto alti rispetto ai livelli che avevano caratterizzato i mesi precedenti, e coerenti con un alto rischio di declassamento di uno o due livelli del merito di credito del Paese. La situazione potrà normalizzarsi soltanto in seguito alla definizione di una manovra 2019 coerente con la riduzione del rapporto debito/PIL. Le tensioni sul debito italiano hanno avuto ripercussioni anche sugli altri paesi della “periferia”, ma nel complesso sono molto limitate rispetto ad episodi precedenti (le elezioni francesi, il referendum su Brexit e, ovviamente, la crisi del debito del 2011).
Unione Europea e Regno Unito hanno fatto altri progressi sulla definizione del trattato di recesso negli ultimi mesi, ma resta del tutto irrisolta la questione del confine irlandese. L’Unione Europea ha predisposto una soluzione di ripiego che mantiene l’Irlanda del Nord nell’unione doganale UE e ne impone il mantenimento di un pieno allineamento normativo – con la conseguente necessità di istituire un confine doganale fra Irlanda del Nord e il resto del Regno Unito. Il governo britannico ha trasmesso una controproposta giudicata insufficiente dall’UE. Non è ancora chiaro quale sia l’obiettivo del governo UK in questi negoziati, anche perché probabilmente quello della premier Theresa May non è lo stesso degli oltranzisti pro-Brexit, né quello dei conservatori favorevoli alla permanenza nell’UE. Se si esclude la rinuncia al vincolo del confine trasparente fra le due Irlande, l’unica via di uscita appare quella di tenere l’intero Regno Unito entro l’unione doganale UE, garantendo però la subordinazione della legislazione britannica in materia commerciale alla Corte di Giustizia Europea e l’allineamento nel tempo alla normativa europea. In tal caso, però il Regno Unito perderebbe la possibilità di negoziare accordi separati di libero scambio con paesi terzi. Però sembra difficile che tale soluzione possa essere accettata dai fautori di Brexit. D’altra parte, una no deal Brexit richiederebbe preparativi tecnici complessi per attrezzarsi a gestire l’intenso flusso commerciale che attraversa il Canale della Manica, che non risultano essere stati avviati. Il tempo stringe, in quanto è difficile che un accordo siglato oltre dicembre possa essere ratificato in tempo da tutti gli Stati membri. Di fronte a una simile incertezza, è inevitabile che le imprese inizino ad attrezzarsi a fronte dell’eventualità di una paralisi del commercio fra Regno Unito ed UE dopo il 29 marzo 2019.
Le misure protezionistiche del Governo statunitense hanno prodotto un primo giro di rappresaglie da parte dei paesi colpiti. Ciò nonostante, la quota di commercio finora interessata è troppo modesta per avere effetti diretti importanti sulla crescita. Tuttavia, gli Stati Uniti starebbero pensando di introdurre misure di salvaguardia anche su auto e componentistica. Inoltre, i negoziati sulla revisione del NAFTA sono ancora in alto mare. L’ escalation dovrebbe assumere proporzioni ben più drammatiche per minacciare seriamente l’espansione economica: il FMI ha stimato che un incremento del 10% delle barriere daziarie degli Stati Uniti e dei loro partner commerciali ridurrebbe la crescita del PIL americano dell’1%, e quella del resto del mondo dello 0,5%. Per confronto, il livello medio ponderato dei dazi è attualmente inferiore al 4%. Le politiche commerciali degli Stati Uniti, però, creano uno stato di incertezza che potrebbe penalizzare gli investimenti in tutto il mondo, senza peraltro conseguire gli obiettivi sperati di riduzione del disavanzo commerciale americano.
Il quadro che stiamo prospettando non è incompatibile con una parziale normalizzazione delle politiche monetarie. In effetti, ci attendiamo che la Federal Reserve continui ad alzare i tassi quest’anno e nel 2019, e riteniamo che la BCE rispetterà il programma annunciato (chiusura dell’APP a fine 2018, primo aumento dei tassi dopo l’estate 2019). Però, l’indebolimento della crescita e l’aumento dei rischi di recessione potrebbero rendere l’ampiezza di questo ciclo di restrizione molto ridotta, e altresì limitare il trasferimento alle scadenze medie e lunghe delle curve dei tassi, che sono destinate ad appiattirsi.
Sui mercati valutari, il più lungo periodo di divergenza delle politiche monetarie di Fed e BCE ha finalmente interrotto l’apprezzamento dell’euro. In generale, il rialzo dei tassi Fed sta rafforzando il dollaro, in particolare rispetto alle monete dei paesi emergenti. Nei confronti dello yuan, agisce nella stessa direzione il lancio di misure protezionistiche contro le esportazioni cinesi. Il nostro scenario macroeconomico ipotizza un periodo di oscillazione laterale per il cambio euro/dollaro con estremi 1,14-1,18, seguito da un possibile rafforzamento dell’euro quando il mercato inizierà a speculare sul rialzo dei tassi ufficiali BCE. Riteniamo probabile un ulteriore indebolimento dello yen, penalizzato dalle misure di espansione monetaria che il Giappone continuerà ad implementare. La sterlina è invece soggetta a rischi binari, legati all’esito dei negoziati per l’uscita dall’UE.
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