Il Punto: Federal Reserve

Federal Reserve: in linea con le attese il rialzo dei tassi di 25pb. Lieve revisione al rialzo delle stime di crescita, mentre quelle di inflazione sono invariate intorno al 2%. FOMC diviso sulla direzione dei tassi nel 2021. La previsione mediana è coerente con 3 rialzi nel 2019……

a cura dell’ Ufficio Studi Banca Intesa SanPaolo

▪ La riunione del FOMC si è conclusa, come atteso, con un rialzo dell’intervallo obiettivo del tasso dei fed funds di 25pb, a 2%-2,25%, votato all’unanimità.

Il comunicato ha mantenuto invariato il giudizio sull’economia e sull’inflazione, la prima descritta come “forte” e la seconda ancora caratterizzata essenzialmente da stabilità intorno all’obiettivo.

L’unica modifica al testo è stata l’eliminazione della valutazione della politica monetaria: fino ad agosto definita come ancora “accomodante”.

A settembre si sceglie di non dare un giudizio, in linea con l’indicazione dei verbali, che avevano segnalato l’opinione secondo cui il riferimento alla stance accomodante “presto” avrebbe dovuto essere rimosso, con l’avvicinarsi della neutralità.

Powell ha sottolineato che la rimozione della valutazione di politica monetaria accomodante dal comunicato “non segnala alcun cambiamento nel probabile sentiero di policy”.

▪ Scontato il rialzo dei tassi, il focus della riunione era l’aggiornamento e l’estensione al 2021 delle proiezioni macroeconomiche e dei tassi.

La crescita viene rivista verso l’alto nel 2018-19 (3 decimi nel 2018, 1 decimo nel 2019) ma mantiene la traiettoria discendente dal 2019 in poi, atterrando a 1,8% nel 2021, sul livello della crescita potenziale.

L’inflazione core è invariata su tutto l’orizzonte previsivo, al 2% nel 2018 e a 2,1% sugli anni successivi.

Una novità rilevante riguarda il tasso di disoccupazione che è visto in rialzo nel 2021 (a 3,7%) dopo due anni di stabilità a 3,5%.

In sostanza, Il FOMC continua a ritenere che la curva di Phillips, se esiste ancora, sia praticamente piatta.

▪ Per quanto riguarda i tassi, ci sono diverse informazioni nuove, portate dall’estensione al 2021.

La mediana mantiene ancora un rialzo nel 2018, tre rialzi nel 2019, un rialzo nel 2020 e stabilità nel 2021, a 3,4%, su un livello modestamente restrittivo. Il FOMC resta diviso fra chi vede un sentiero più basso e più piatto, e chi invece ritiene necessari maggiori rialzi, ma aumenta la dispersione.

Alcuni partecipanti preferiscono tassi più bassi nel 2021 rispetto al 2020.

Inoltre, si rileva un marginale rialzo del tasso dei fed funds di più lungo termine, da 2,9% a 3%, che riflette l’idea di alcuni che il tasso “naturale” di interesse si muova con la crescita.

▪ Nella sessione domande e risposte, Powell ha sottolineato che la Fed è stata sorpresa dalla stabilità della partecipazione alla forza lavoro vista negli ultimi cinque anni, contro attese di declino legato alla componente demografica.

Questo implica che la disponibilità di forza lavoro potrebbe essere superiore alle stime, e quindi che un eventuale surriscaldamento dell’economia può non essere alle porte.

Secondo Powell segni di surriscaldamento potrebbero essere: un rallentamento significativo della dinamica occupazionale (per vincoli all’offerta), un balzo netto e inatteso dei salari o dell’inflazione e/o un indebolimento della crescita.

Riguardo ai dazi, Powell ha notato che la Fed segue l’evoluzione da vicino, ma per ora non ci sono indicazioni né di pressioni inflazionistiche, né effetti misurabili sulla crescita reale.

Italia: con il nuovo programma fiscale 2019-21, il Governo italiano potrebbe non rispettare la normativa fiscale europea.

Restano molte incertezze sull’effettivo contorno della manovra.

Per quello che sappiamo, la sostenibilità futura del debito viene affidata alla scommessa che l’espansione fiscale, basata su trasferimenti correnti, rilanci la crescita economica senza aumentare eccessivamente il costo del debito e peggiorare troppo le condizioni finanziarie.

▪ Il Consiglio dei Ministri ha approvato giovedì notte la Nota di Aggiornamento al DEF.

Sebbene non sia ancora stato diffuso alcun documento ufficiale, e le stesse fonti della maggioranza ammettano che “i numeri non sono scritti nella pietra”, sarebbe stato trovato un accordo per un rapporto deficit/PIL al 2,4% per tre anni ovvero lungo tutto l’orizzonte di previsione 2019-21.

Non disponiamo per ora di alcuna indicazione ufficiale riguardo al quadro macroeconomico sottostante lo scenario programmatico.

▪ Al momento in cui scriviamo, non è chiaro quale sia l’importo della manovra netta, che dovrebbe essere comunque significativamente espansiva anche al netto del blocco delle clausole di salvaguardia.

▪ La manovra lorda dovrebbe valere oltre 30 miliardi, e includere tutti i principali punti programmatici discussi alla vigilia e cioè: la cancellazione degli aumenti IVA previsti per il 2019 (12,4 mld), l’introduzione di reddito e pensione di cittadinanza, con la contestuale riforma e potenziamento dei centri per l’impiego (almeno 10 miliardi); l’introduzione di modalità di pensionamento anticipato, verosimilmente attraverso la “quota 100” (6-8 miliardi); la prima fase dell’introduzione della flat tax tramite l’innalzamento delle soglie minime per il regime semplificato di imposizione su piccole imprese, professionisti e artigiani (1,5 miliardi); il taglio dell’Ires per le aziende che reinvestono i profitti e assumono lavoratori aggiuntivi; il rilancio degli investimenti pubblici attraverso “l’incremento delle risorse finanziarie” (non è chiaro di quale entità), “il rafforzamento delle capacità tecniche delle Amministrazioni centrali e locali nella fase di progettazione e valutazione dei progetti, nonché una maggiore efficienza dei processi decisionali a tutti i livelli della Pubblica Amministrazione, delle modifiche al Codice degli appalti e la standardizzazione dei contratti di partenariato pubblico-privato”; lo stanziamento di risorse per il ristoro dei risparmiatori danneggiati dalle crisi bancarie (1,5 miliardi).

In tema fiscale, il governo indica nel DEF anche una riforma dell’Irpef per gli anni successivi al 2019: si dovrebbe arrivare a fine legislatura a due aliquote al 23% e 33%.

Da quanto si vede, l’espansione fiscale è basata più su aumenti di trasferimenti al settore delle famiglie e a riduzioni della pressione fiscale effettiva, piuttosto che sugli investimenti pubblici. Ma vedremo quando saranno resi noti i dettagli.

▪ Tra le coperture, l’unica certa è la cosiddetta “pace fiscale” che prevede la chiusura delle cartelle Equitalia e che dovrebbe avere una soglia fino a 100 mila euro.

Perciò, si desume che la previsione di deficit a 2,4% dipenda anche da un forte impatto positivo della manovra sulla crescita, che il Governo potrebbe aver inserito nel quadro programmatico.

Inoltre, se è vero che il programma include anche un significativo incremento della spesa per investimenti, questo non sembra per nulla compatibile con il 2,4% annunciato.

Quindi, o non c’è alcun piano di investimenti, o sono già stati finanziati nei precedenti esercizi, o vengono fatti finanziare al settore privato, o si pensa di anticipare la golden rule e di non computarli nel deficit.

Vedremo quando uscirà il documento completo.

▪ Secondo esponenti della maggioranza, i nuovi target sarebbero comunque compatibili con una riduzione del rapporto debito/PIL, presumibilmente perché si ipotizza una robusta accelerazione della crescita.

Basterà probabilmente una crescita di 1,2% nel 2019 per conseguire l’obiettivo di ridurre il debito, se il deficit sarà davvero a 2,4%.

In teoria, alcuni dei trasferimenti (quelli legati al cosiddetto reddito di cittadinanza) potrebbero essere effettivamente caratterizzati da moltiplicatori di breve periodo elevati, superiori a 0,5. Questa, però, è una scommessa ardita.

L’impatto netto della manovra sulla crescita del PIL è tutto da verificare per un paese con scadenze da rifinanziare così pesanti, che potrebbero riflettersi in una restrizione delle condizioni finanziarie ancor prima che si manifesti l’effetto espansivo dell’allentamento fiscale sui redditi e sulla domanda interna.

Inoltre, alcune delle misure adottate potrebbero incentivare un ulteriore spostamento verso l’economia sommersa, riducendo i benefici della maggiore crescita sulla dinamica delle entrate tributarie e contributive.

Ci riserviamo di valutare le implicazioni quando il Governo avrà fornito un quadro più completo della manovra.

▪ La compatibilità con il quadro fiscale europeo verrà valutata quando la bozza di legge di bilancio sarà presentata. Il quadro emerso ieri non mostra convergenze all’obiettivo di medio termine di pareggio strutturale del bilancio.

Nel 2019, invece di una correzione strutturale anche simbolica, il deficit è destinato a salire considerevolmente.

Più che la procedura di infrazione che potrebbe essere aperta, però, saranno importanti le valutazioni indipendenti della Commissione sull’impatto che la manovra avrà sull’economia italiana e sui conti pubblici, in quanto influenzeranno le valutazioni degli investitori sul rischio Italia.

▪ Infatti, ciò che conta è soprattutto se la nuova impostazione di politica economica alimenterà o no dubbi sostanziali fra agenzie di rating e investitori circa la sostenibilità futura del debito italiano.

Tali preoccupazioni erano già state manifestate chiaramente nei mesi scorsi: due agenzie hanno assegnato all’Italia un outlook negativo, che nei prossimi mesi rischia di tradursi in un declassamento a livelli equivalenti a BBB-.

I premi per il rischio sono sempre rimasti su livelli elevati negli ultimi mesi, ben sopra quelli coerenti con l’attuale rating, e ora è poco probabile che scendano, considerando il clima di forte incertezza.