In realtà il pacchetto di misure è tutt’altro che leggero ed estende ancora di più l’impegno a garantire condizioni monetarie accomodanti…..
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A giudicare dalla reazione molto negativa dei mercati, il pacchetto di misure presentato ieri dalla BCE dovrebbe essere quasi irrilevante: il cambio euro/dollaro è tornato ai livelli del 6 novembre, mentre il rendimento del decennale italiano ha riassorbito tutto il calo verificatosi nella seconda metà di novembre. Anche il tasso Euribor 3 mesi implicito nel future con scadenza dicembre 2016 è tornato su livelli mai visti dopo il 9 dello scorso mese. In realtà, le misure annunciate sono tutt’altro che irrilevanti – nei limiti di azione rimasti alla Banca Centrale Europea.
Primo, il tasso sui depositi è stato tagliato da -0,20% a -0,30%, mentre gli altri tassi di riferimento (per altro poco rilevanti in un contesto di forte eccesso di liquidità) non sono stati mossi. Il mercato aveva iniziato ad attendersi di più negli ultimi giorni. Su questo fronte, è indubbio che la BCE abbia fatto meno del previsto – mancando anche misure tecniche aggiuntive per punire gli eccessi di riserve oltre soglie predeterminate, che pure si erano ipotizzate come alternativa o integrazione al taglio. Tuttavia, la BCE ha anche annunciato l’estensione della piena allocazione sull’operazione principale di rifinanziamento e sulla LTRO trimestrale a tutto il biennio 2016-17. Questa misura garantisce che la Banca centrale non ripristinerà il razionamento della liquidità prima di fine 2017 e, quindi, fino ad allora i tassi di mercato monetario continueranno ad essere guidati dal tasso sui depositi.
Secondo, è stata annunciata l’estensione dell’APP fino al marzo 2017 “o oltre se necessario”. Inoltre, la BCE ha annunciato il reinvestimento della quota capitale dei titoli nel portafoglio APP che andranno in scadenza, oltre all’estensione degli acquisti alle emissioni dei governi locali. L’estensione a volumi invariati equivale 360 miliardi di euro e il reinvestimento valgono ben più di un incremento di 10-15 miliardi al mese del flusso di acquisti da oggi fino a settembre.
Terzo, anche se Draghi ha parlato molto meno di rischi, non c’è nulla nel comunicato letto da Draghi e nelle sue risposte che induca ad escludere la possibilità di nuove misure espansive in futuro, se la situazione lo richiederà. Anzi, il Consiglio rimane in stato di vigile monitoraggio della situazione ed è pronto ad agire utilizzando tutti gli strumenti disponibili.
Tirando le somme, appare piuttosto sconcertante che il mercato sconti oggi un livello dei tassi a fine 2016 o 2017 di ben 16pb più alto rispetto a prima della riunione: un Euribor 3 mesi a -0,02% implica una restrizione delle condizioni monetarie incompatibile con l’annuncio odierno. A parte il taglio dei tassi e la proroga della piena allocazione, è evidente che la BCE voleva segnalare ai mercati l’intenzione di mantenere i tassi non oltre i livelli attuali per molto tempo.
Ciò detto, non dobbiamo farci soverchie illusioni sull’efficacia della politica monetaria ultraespansiva nel rilanciare la crescita della spesa privata. Le misure adottate fino ad oggi hanno già reso l’accesso al credito il minore dei problemi per le imprese europee, secondo l’indagine periodica pubblicata dalla BCE questa settimana: il problema di gran lunga più rilevante è quello di trovare clienti, cioè lo stato della domanda, seguìto dalla disponibilità di personale qualificato, dalla pressione competitiva e dalla regolamentazione. Piuttosto, la compressione dei tassi di interesse e dei premi al rischio aumenta transitoriamente lo spazio di manovra per gli Stati, che possono implementare politiche fiscali un po’ più accomodanti. Proprio sul fronte fiscale sta l’unica possibilità di azione – peraltro non accessibile a tutti i Paesi. La stessa BCE insiste ad ogni riunione nel chiedere, agli Stati dell’Eurozona, di rendere la composizione dei propri bilanci più orientata alla crescita, pur nel rispetto del patto di stabilità.
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