Le condizioni meteorologiche negli Stati Uniti e le difficoltà dei Paesi emergenti hanno gettato alcune ombre sullo scenario di consolidamento della ripresa mondiale….
Tuttavia, l’attività sta per riaccelerare negli Stati Uniti, l’Eurozona è in ripresa e le tensioni sui Paesi emergenti si sono fatte più selettive. Nel complesso, ci si può attendere che l’espansione continui nei prossimi trimestri, nonostante il quadro piuttosto contrastato e la continua ‘staffetta’ fra aree geografiche. L’incertezza più rilevante è quella sulla stabilità finanziaria in Cina, alla luce dell’elevata leva finanziaria nel settore privato.
I primi mesi di quest’anno hanno messo in luce alcune criticità dello scenario di rafforzamento dell’espansione globale.
La prima è che le ‘sorprese’ date dagli indicatori economici hanno assunto un tono nettamente negativo sia negli Stati Uniti, sia in Cina.
Da questo punto di vista, il quadro rimarrà contrastato anche nel secondo trimestre, anche se con caratteristiche molto diverse e nel complesso non preoccupanti. Da aprile scatta l’aumento delle imposte indirette in Giappone, che dovrebbe causare un temporaneo rallentamento dell’attività economica dopo aver gonfiato la domanda interna nei mesi precedenti. Di contro, la normalizzazione delle condizioni meteorologiche negli Stati Uniti favorirà un netto miglioramento degli indicatori americani, in un contesto di minor freno derivante dalle politiche fiscali e di condizioni finanziarie accomodanti. Lo scenario di ripresa è sostenuto anche dalle dinamiche dell’Eurozona, che nel primo trimestre ha mostrato una ripresa in linea con le attese e che nel secondo trimestre sembra destinata a proseguire lungo gli stessi binari.
Il secondo problema, già evidente tre mesi fa è che i Paesi emergenti sono stati scossi da turbolenze finanziarie prima diffuse, poi più localizzate e connesse a tensioni politiche (Ucraina, Russia, Turchia).
La situazione dei Paesi emergenti rimane complessa: l’uscita degli investitori dai fondi specializzati è proseguita fino a febbraio, ma a marzo sono emersi i primi segnali di stabilizzazione e la volatilità dei cambi si è significativamente ridotta. La restrizione finanziaria dovrebbe accentuare il divario rispetto ai paesi avanzati, che in questa fase stanno sostenendo l’espansione economica. Tuttavia, in questa fase un ‘normale’ rallentamento ciclico dei Paesi emergenti non sarebbe sufficiente a compromettere la ripresa dei Paesi avanzati. Le importazioni dei mercati emergenti rappresentano una quota normalmente modesta, inferiore al 5%, del PIL dei Paesi avanzati: sarebbe perciò necessaria una diffusa e notevole contrazione delle importazioni dei BRIC per creare rischi recessivi. Inoltre, la maggiore stabilità valutaria e il raffreddamento dell’inflazione rendono nuove strette monetarie meno probabili.
Lo scenario davvero problematico sarebbe piuttosto quello di una crisi finanziaria, scatenata o da fughe di capitali o da credit squeeze domestico, che colpisca uno o più grandi Paesi emergenti.
Quest’ultimo è diventato un rischio più concreto a seguito della veloce crescita della leva finanziaria registrata negli ultimi anni in diversi Paesi emergenti, fra i quali Cina, Brasile, Turchia, Ungheria. Se in Brasile e Turchia l’indebitamento risulta ancora basso nel confronto internazionale, in Cina il debito delle imprese non-finanziarie è salito dal 56,4% al 151,4% del PIL fra il 2007 e il 2013, toccando il livello più alto fra quelli registrati nell’ambito delle maggiori economie avanzate ed emergenti. Di fronte a tassi di crescita e a livelli della leva finanziaria così elevati, uno scenario di credit crunch preceduto da una fase di aumento delle insolvenze non appare più impossibile. Il fenomeno sarebbe estremamente preoccupante a causa dell’elevato potenziale di contagio finanziario, in primo luogo a livello regionale (Corea, Taiwan), e poi per gli impatti sul clima di fiducia e sull’attività produttiva mondiale.
Indubbiamente, le Autorità cinesi di politica economica dispongono di spazi di manovra più ampi grazie all’abbondanza di riserve valutarie e al basso livello del debito pubblico. Tuttavia, anche una pronta reazione di politica economica non potrebbe sterilizzare gli effetti della crisi sull’economia globale. Il nodo è, dunque, se una restrizione delle condizioni finanziarie e della regolamentazione sarà in grado di ricondurre il problema sotto controllo prima che divenga ingestibile.
Se, come al momento riteniamo ancora probabile, non si avrà alcuna grave crisi finanziaria in Cina, l’espansione dell’economia globale continuerà a basso ritmo anche nei prossimi trimestri. D’altronde, le politiche economiche rimangono favorevoli. La reazione dei mercati alla lenta svolta della politica monetaria americana è stata molto contenuta, tanto che il tasso sui fed funds scontato dai futures è largamente inferiore ai livelli che riteniamo probabili per la fine del 2015, nonostante la correzione avvenuta a metà marzo. Considerando che il Giappone potrebbe potenziare lo stimolo monetario nel prossimo semestre, e che la BCE manterrà i tassi fermi per l’orizzonte prevedibile, i tassi reali a breve termine rimarranno ampiamente negativi per i Paesi OCSE. Sul fronte fiscale, sia negli Stati Uniti sia nell’Eurozona la restrizione al netto dei fattori ciclici si sta facendo più blanda, e riteniamo che potrebbe essere inferiore a quanto stimato nei mesi scorsi.
Le proiezioni pubblicate in questi giorni nel nostro Scenario macroeconomico non hanno subito revisioni significative rispetto al rapporto del dicembre 2013.
Il calo delle stime di aumento del PIL per gli Stati Uniti riflette l’andamento negativo del primo trimestre, soltanto in parte compensato dal miglioramento del secondo. La revisione al rialzo delle stime per l’Eurozona è marginale (+0,1%). Le stime per il Giappone sono contraddistinte da elevata incertezza, in connessione alle misure fiscali di aprile. La modifica più significativa è l’ulteriore peggioramento delle previsioni per i Paesi emergenti. La staffetta fra le principali aree sembra continuare, anche se nel secondo semestre dovrebbe aumentare la sincronia fra Stati Uniti, Eurozona e Giappone.
La variazione dei prezzi al consumo nei Paesi OCSE è in rallentamento dal 2011, ma risulta molto stabile e vicina al 2% nelle componenti diverse da energia ed alimentari. In ogni caso, l’andamento generale dovrebbe rimanere moderato.
Per quanto concerne i fattori globali, i prezzi delle materie prime non energetiche si stanno ancora contraendo, e non si attendono rialzi significativi per le quotazioni petrolifere; al contrario, la bassa velocità di fondo della crescita mondiale, il rafforzamento del dollaro e il rallentamento della Cina potrebbero deprimere i corsi delle materie prime industriali ed energetiche nel secondo trimestre. Soltanto le materie prime agricole hanno evidenziato pressioni al rialzo, in connessione ad andamenti meteorologici sfavorevoli. D’altro canto, a livello di processo inflazionistico si stanno facendo più importanti i fattori locali, come testimonia l’aumento della dispersione dei tassi di inflazione dai minimi del 2011-12. Oltre ai fattori endogeni, come lo stato del ciclo economico, anche il tasso di cambio può condurre a deviazioni importanti fra i paesi. Ad esempio, la discesa dell’inflazione europea nel 2013 risente del notevole 10% di apprezzamento del cambio effettivo dell’euro avvenuto da metà 2012, che da solo potrebbe aver tolto lo 0,8% all’indice dei prezzi. In prospettiva, il dollaro dovrebbe essere sostenuto dall’approssimarsi della fase di rialzo dei tassi ufficiali americani, che ci attendiamo da metà 2015, e dalla probabile revisione al rialzo dei tassi a termine (che scontano un sentiero di restrizione troppo blando): in tal modo, dovrebbe ridimensionarsi uno dei fattori disinflazionistici che hanno interessato l’Eurozona.
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