La reazione dei mercati alle misure BCE ha dato molto peso ai segnali arrivati da Draghi che il taglio dei tassi sta raggiungendo frontiere che non si vogliono valicare….
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Proprio tali segnali, e il lancio del programma TLTRO II, indicano che la BCE ha iniziato a preoccuparsi delle conseguenze negative per la redditività delle banche e del rischio di effetti perversi dello stimolo monetario.
Giovedì 10, la BCE ha annunciato una serie di misure di politica monetaria ampia, diversificata e, nel complesso, ben più ricca rispetto alle attese: limatura dei tassi ufficiali, aumento del flusso di acquisti del programma APP da 60 a 80 miliardi mensili, inclusione delle obbligazioni societarie nel novero delle attività finanziarie acquistabili, lancio di un programma TLTRO II con un sistema incentivante basato sul tasso. Rinviamo alle pagine 3-5 per una descrizione dettagliata delle stesse. Ciò nonostante, i mercati hanno reagito all’annuncio come se la BCE avesse fatto meno del previsto: il cambio euro/dollaro alla fine della giornata era di quasi due figure sopra i livelli della mattina, avendo riassorbito tutto il calo da metà febbraio in poi; i rendimenti dei titoli di stato erano più alti rispetto al giorno prima e l’indice EuroStoxx, che inizialmente era salito sulla spinta dei titoli finanziari, ha poi chiuso in netto ribasso.
Una premessa: le misure di politica monetaria dovrebbero essere valutate per i loro effetti sull’economia, e non sulla base della reazione a caldo degli investitori (o di quella parte di investitori che reagisce a caldo). Ciò detto, è evidente che l’inversione di tendenza si è verificata nel momento in cui Draghi ha segnalato che una discesa dei tassi a livelli più negativi è difficile, affermando per esempio che la scelta di non introdurre un sistema graduato di tassi sui depositi rispondeva anche all’esigenza di non spianare la strada a tagli senza limiti e spostando l’accento sulle altre misure non convenzionali. Questo ha scaricato le attese di tassi più negativi, nonostante l’affermazione che i tassi resteranno sui livelli attuali o più bassi oltre la fine del programma APP. Non è perciò un caso che la reazione più forte si sia verificata sulle scadenze brevi della curva.
Un ulteriore dubbio è quello relativo alla rilevanza delle misure per il rilancio della crescita che, per ammissione dello stesso Draghi, è oggi la chiave anche per garantire la risalita dell’inflazione. L’aumento del volume di acquisto mensile del programma APP e il taglio del tasso sui depositi dovrebbero garantire condizioni di finanziamento marginalmente più favorevoli per imprese, governi e famiglie almeno per un anno, almeno per quella componente delle condizioni creditizie che è legata ai tassi di interesse. L’avvio di un programma sulle obbligazioni societarie potrebbe garantire agli emittenti condizioni di finanziamento ancora più generose di quelle attuali, anche se è noto che negli ultimi anni ciò non ha affatto rappresentato un fattore di freno per la crescita degli investimenti. Più incerto è che il programma TLTRO II possa portare a una effettiva accelerazione della dinamica creditizia, sulla quale incidono attualmente soprattutto fattori di domanda e i vincoli posti dalla stretta regolamentare sul sistema bancario.
Gli annunci del 10 marzo, in particolare la rassicurazione che il limite inferiore per il tasso sui depositi è stato quasi raggiunto e il lancio del programma TLTRO II, possono contribuire a contenere alcune preoccupazioni create dalle passate misure monetarie rispetto al loro impatto sulla redditività delle banche europee. Il programma TLTRO II sembra disegnato in modo da garantire alle banche partecipanti un tangibile risparmio rispetto a emissioni obbligazionarie di pari scadenza e da evitare che il ricorso allo stesso sia percepito come un elemento di debolezza.
E se tutto questo non funzionasse? La BCE garantisce che la sua cassetta degli attrezzi non è ancora vuota. Tuttavia, dopo questa ulteriore raschiatura del fondo, non rimane più molto da fare nell’ambito delle misure non convenzionali meno eterodosse. E la soglia di attivazione degli strumenti più efficaci ma molto eterodossi, come le misure di trasferimento diretto di moneta agli operatori privati, è sicuramente molto alta.
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