La forza dell’euro è un effetto collaterale della debolezza del dollaro……….
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Quest’ultima è incoerente con la dinamica dei tassi e con la revisione al rialzo delle stime di crescita. Potrebbe invece riflettere la percezione che questa amministrazione americana gradisce un dollaro più debole come strumento delle sue politiche mercantiliste. La BCE ha provato ad ammorbidire i toni della sua comunicazione, pur senza mettere in discussione le aspettative di normalizzazione già nei prezzi.
– A partire da metà dicembre, il cambio euro/dollaro è salito del 5,7%. Dato che nelle ultime settimane si è anche verificato un aumento delle attese sui tassi ufficiali europei, si potrebbe essere tentati di considerare questo movimento un effetto collaterale degli sviluppi di politica monetaria. Il cambio effettivo dell’euro, però, è salito soltanto del 2% nello stesso periodo, mentre il cambio effettivo del dollaro ha ceduto il 5,5%. In effetti, ciò a cui abbiamo assistito è stato un tracollo del dollaro sui mercati valutari, più che un rafforzamento dell’euro. Il dollaro ha ceduto terreno contro yen, renminbi, real brasiliano e sterlina. Questo fenomeno non è così facile da spiegare. Il differenziale dei tassi swap a due anni, che normalmente offre una buona indicazione sul trend del cambio, avrebbe suggerito un movimento opposto verso 1,05. In effetti, anche le aspettative sui tassi ufficiali americani sono salite, e con esse la curva dei tassi sul dollaro. In fondo, abbiamo di fronte ancora almeno un anno pieno di divergenza fra i tassi a breve termine su dollaro ed euro. I precedenti episodi di dislocazione del cambio rispetto al differenziale di tasso di sono verificati nel 2009 e nel 2014-15: in entrambi i casi, si sono risolti con un ritorno del cambio verso livelli coerenti con i differenziali di tasso, anche se dopo un anno e, nel secondo caso, con un eccesso opposto (dollaro troppo forte rispetto ai differenziali nel 2015).
– Contro il dollaro giocano teoricamente tre fattori: gli squilibri commerciali, la ricomposizione delle riserve valutarie e l’attitudine dell’amministrazione Trump. Gli squilibri commerciali richiederebbero un riallineamento del dollaro del 10% circa per essere azzerati, ceteris paribus ; però non sono mai stati una buona guida per l’andamento della valuta statunitense. La ricomposizione delle riserve valutarie potrebbe essere incoraggiata dalla politica estera più aggressiva degli Stati Uniti, ma è difficile capire se sia stata davvero rilevante in questa fase. Invece, si è sicuramente creata una percezione che questa amministrazione americana potrebbe gradire un dollaro più debole per mostrare agli elettori un deficit commerciale minore fra qualche anno, malgrado le affermazioni contrarie di Trump a Davos. Ciò potrebbe limitare l’eventuale rimbalzo correttivo del dollaro che potrebbe a un certo punto verificarsi al traino dei differenziali di tasso e delle prese di beneficio sulle posizioni speculative contro la moneta americana.
– La BCE ha reagito al movimento del cambio criticando le dichiarazioni irrituali del segretario al tesoro degli Stati Uniti Mnuchin, ma anche ammorbidendo i toni della sua comunicazione. Il comunicato emesso dopo la riunione di giovedì del consiglio direttivo indica che il recente movimento del cambio è un elemento di incertezza che rischia di compromettere il ritorno dell’inflazione al target nel medio periodo. Draghi ha dichiarato che, in caso di protratta forza del cambio, la BCE potrebbe riconsiderare la propria strategia di politica monetaria. Inoltre, ha anche provato a scoraggiare qualsiasi ipotesi di accelerazione del processo di normalizzazione (i segnali di accelerazione di salari e prezzi interni restano scarsi e poco convincenti e richiedono condizioni finanziare ancora assai accomodanti, ha detto) e a ridimensionare la portata delle divergenze di opinione tra i membri del consiglio direttivo. Tuttavia, restano forti aspettative che entro fine anno sarà concluso il programma di acquisto e che poi sarà modificata la guidance sui tassi, preparando la strada al ripristino di valori positivi per i tassi di interesse nel corso del 2019.
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