La BCE riapre i lavori dopo il silenzio estivo. …..
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Le novità delle ultime settimane sono:
1) indicazioni di proseguimento della fase di espansione dell’economia a ritmi più forti rispetto alle stime BCE di giugno, ma ancora assenza di pressioni sui prezzi core e
2) più marcato apprezzamento del tasso di cambio che ha reso le condizioni finanziarie meno accomodanti. Riteniamo poco probabile che la dinamica dell’euro possa alterare significativamente le posizioni interne al Consiglio sul corso della politica monetaria, ma potrebbe indurre ad una comunicazione ancora più cauta la prossima settimana.
Il rialzo del cambio giustifica una limatura alle stime BCE di crescita e inflazione per il 2018-19. Draghi vorrà rassicurare i mercati sul proseguimento del programma APP dopo dicembre 2017, riservandosi di fornire le modalità operative a ottobre se non dopo.
Si riaprono i lavori dopo un mese di silenzio sulla politica monetaria. Possibili modifiche alla guidance La BCE riapre i lavori dopo una pausa estiva che è stata caratterizzata da pochi interventi verbali da parte dei membri del Consiglio. Draghi a Lindhau (23 agosto) e Jackson Hole (25 agosto), non ha fornito alcuna indicazione sulle prossime mosse di politica monetaria, per timore di una reazione dei mercati come quella che si è verificata dopo il discorso di Sintra a fine giugno. Del resto, a luglio la BCE aveva rinviato all’autunno la discussione sul futuro della politica monetaria. Il riferimento all’autunno suggerisce che la BCE potrebbe aspettare il prossimo 26 ottobre per fornire indicazioni di massima sul futuro dell’APP dopo dicembre 2017. Il recente apprezzamento del cambio riduce l’urgenza di annunciare modifiche alla politica monetaria. Ciò non significa che la comunicazione sulla politica monetaria non venga in alcun modo alterata la prossima settimana.
Cerchiamo di valutare cosa aspettarsi la prossima settimana partendo dalla posizione del Consiglio a fine luglio.
I verbali dell’ultima riunione, pubblicati a metà agosto, indicano che i membri del Consiglio valutavano opportuno mantenere ancora inalterate la politica monetaria e la comunicazione ufficiale data l’assenza di segnali convincenti di aumento delle pressioni sui prezzi interni. Il Consiglio era ben consapevole di dover aggiustare la comunicazione con estrema cautela per evitare una reazione eccessiva dei mercati e un restringimento delle condizioni finanziarie non giustificato dall’evoluzione dello scenario. D’altro canto già a luglio si è discusso come “ guadagnare flessibilità per aggi ustare la politica monetaria ed il grado di stimolo quando e se necessario, in entrambe le direzioni ”. Il riferimento ad entrambe le direzioni probabilmente allude alla possibile rimozione dell’ easing bias sugli acquisti dal comunicato ufficiale. A luglio alcuni membri hanno suggerito di “ introdurre un aggiustamento incrementale alla formulazione della guidance ” onde evitare di generare una reazione eccesiva dei mercati quando un cambio di comunicazione sulla politica monetaria si sarebbe reso opportuno. Le indicazioni contenute nei verbali della riunione di luglio sembrano suggerire che qualora il miglioramento delle prospettive cicliche fosse stato confermato, il Consiglio avrebbe valutato modifiche alla guidance in direzione più simmetrica.
Una possibilità è che la BCE alteri già a settembre il comunicato indicando di essere pronta ad aumentare o ridurre gli acquisti dopo dicembre 2017 in base all’evoluzione dello scenario di inflazione, ma che si riservi di comunicare più avanti le modalità di intervento. In questo modo, la BCE riuscirebbe a posticipare la comunicazione sull’uscita dal programma di acquisto APP fin dopo le elezioni tedesche, a riguadagnare flessibilità di manovra svincolandosi da una data ultima per terminare il programma, e questo dovrebbe essere sufficiente a rassicurare i mercati sulla determinazione del Consiglio a voler essere “persistente” nell’accompagnare il ritorno dell’inflazione al target e difendere la ripresa da un restringimento indesiderato delle condizioni finanziarie.
Cominciamo con il verificare se le novità dell’ultimo mese giustificano una revisione delle stime rispetto a giugno e quindi un cambio di tono da parte del Consiglio.
Quanto peserà il movimento del cambio sulle decisioni BCE?
Le principali novità delle ultime settimane sono l’apprezzamento del tasso di cambio e i dati sul ciclo più forti delle attese.
Il movimento rialzista dell’euro è iniziato dopo le elezioni presidenziali francesi il cui esito ha scongiurato la deriva verso posizioni populiste estreme nel secondo paese Eurozona. Da inizio maggio il cambio effettivo euro si è apprezzato del 5% (v. fig. 1) di cui circa il 3% da dopo il discorso di Draghi a Sintra. In agosto nuovo impulso alla dinamica del cambio è venuto dalla combinazione di dati di crescita più forti delle attese e dalla debolezza del dollaro. La totale assenza di riferimento alle condizioni finanziarie nel discorso di Draghi a Jackson Hole è stato letto come semaforo verde e l’euro ha rotto quota 1,20 per poi tornare indietro.
Fonte: Thomson Reuters DataStream Charting Fonte: Thomson Reuters DataStream Charting
A luglio scorso la BCE valutava che la correzione del cambio era da attribuirsi a fattori fondamentali: al miglioramento del ciclo Eurozona (v. fig. 2), al rientro dell’incertezza politica ed in parte alla revisione delle attese di rialzo dei tassi americani, con l’allontanarsi delle politiche espansive promesse dell’amministrazione Trump. Tuttavia, il movimento osservato nell’ultimo mese comincia ad essere preoccupante non tanto per il livello (non lontano dal fair value 1,151,20, se si guarda al cross con il dollaro) ma quanto per la velocità; larga parte dell’importante apprezzamento si è avuto da fine luglio, +3% circa. La BCE a luglio era consapevole del rischio di overshooting del cambio con conseguenze sulle condizioni finanziarie, che sono ora meno accomodanti (v. fig. 3) anche per effetto della correzione dei corsi azionari e del rialzo della componente reale dei tassi governativi. I mercati valutano che il movimento del cambio sia stato tale da giustificare uno spostamento del primo rialzo dei tassi nel 2019, mentre a fine luglio scontavano due rialzi di 10 punti base del tasso sui depositi quasi a pieno (v. fig. 4). Il fatto che la prima mossa sui tassi sia data come probabile solo nel 2019 inoltrato, suggerisce che i mercati si aspettano ora un tapering più lento rispetto a fine luglio. Pensiamo che il movimento del cambio fino a questi livelli non alteri in modo significativo le posizioni all’interno del Consiglio. Non va trascurato che i dati macro pubblicati nei mesi estivi lasciano pochi dubbi sulla solidità e velocità della ripresa.
Il movimento del cambio peserà sullo scenario macro ma non comprometterà la ripresa
Il PIL è cresciuto di 0,6% t/t (2,2% a/a) nei mesi primaverili dopo il +0,5% t/t di inizio anno, un decimo più delle stime BCE di giugno scorso. Quel che più conta è che le indagini di fiducia di agosto, in particolare l’indice di fiducia economica della Commissione e le indagini nazionali, hanno indicato un proseguimento della fase espansiva a ritmi anche più sostenuti nei mesi estivi, grazie alla spinta dell’industria (nei servizi e commercio al dettaglio il picco dovrebbe essere alle spalle). Il PMI composito si è collocato in media a 55,8 nei mesi estivi, poco al di sotto del livello del 2° trimestre, ma il PMI manifatturiero ha segnato un nuovo aumento in agosto. Per il momento si hanno solo dati qualitativi, ma assumere una crescita di 0,5% t/t, anche nei mesi estivi, ci sembra ragionevole. Stimiamo che nel 2017, il PIL potrebbe chiudere con una variazione media annua di +2,1%, circa due decimi sopra le stime BCE di giugno. I rischi nel breve sono marginalmente verso l’alto e non più bilanciati. L’andamento di fondo più forte delle attese suggerirebbe una revisione al rialzo anche alle stime per il 2018. Tuttavia, la dinamica recente del cambio peserà sulle stime di crescita a partire da fine 2017. Ricordiamo che le elasticità standard suggeriscono che un apprezzamento del cambio del 5% frena la crescita del PIL euro zona di 0,3 dopo quattro trimestri. È possibile, quindi, che le previsioni per il 2018-19 vengano limate di un decimo o siano ferme sui livelli di giugno.
Le decisioni BCE verranno in ogni caso dettate dall’evoluzione della dinamica inflazionistica sottostante e dei salari, la cui inerzia preoccupa la BCE (i dati sul costo del lavoro 3° trimestre verranno pubblicati nella seconda metà di settembre). Ad agosto la dinamica inflazionistica sottostante è rimasta ferma all’1,3% sulla misura preferita dalla BCE che esclude energia ed alimentari freschi. Eventuali revisioni alle stime di inflazione BCE dipendono interamente dal cambio dal momento che il prezzo del petrolio implicito nei contratti a termine è poco mosso rispetto a metà maggio, quando la BCE ha chiuso l’esercizio di previsione di giugno. I modelli suggeriscono che un apprezzamento del tasso di cambio effettivo del 5% si trasferisce quasi a pieno sui prezzi all’import dopo circa 18 settimane ma che la trasmissione ai prezzi di consumo è assai più lenta. Il rialzo del cambio potrebbe pesare sulla dinamica dei prezzi interni da metà 2018. In assenza di un ulteriore apprezzamento il movimento del cambio effettivo osservato da inizio maggio potrebbe pesare sulla dinamica dei prezzi interni per uno/due decimi tra fine 2018 e inizio 2019.
Le novità dell’ultimo mese non cambiano il corso della politica monetaria. Ma Draghi vorrà rassicurare i mercati sulla persistenza della BCE nel sostenere la ripresa Una revisione al ribasso alle stime di crescita e inflazione di un decimo nel 2018-19 non ci sembra sufficiente per alterare significativamente il corso della politica monetaria nella zona euro. L’uscita dal QE è già in atto. Quello che resta da definire è la velocità con cui il Consiglio si accorderà per terminare il programma APP. Pensiamo che il movimento del cambio potrebbe indurre il Consiglio a mantenere una comunicazione ancora assai cauta ma non è così scontato che induca un’uscita più lenta al programma di acquisto. La tempistica di spegnimento del programma sarà dettata da considerazioni sul ciclo e sulla dinamica inflazionistica ma anche dai vincoli di scarsità di carta disponibile all’acquisto in alcuni mercati e dagli equilibri politici all’interno del Consiglio. Weidmann, lo scorso 24 agosto, ha auspicato ancora una volta un aggiustamento della politica monetaria in tempi brevi anche se ha escluso un azzeramento repentino degli acquisti.
Non ci aspettiamo, quindi, annunci sul futuro del QE già a settembre ma non escludiamo modifiche della guidance sugli acquisti che da un lato consentano maggiore flessibilità di intervento in “entrambe le direzioni” al Consiglio, come indicato nei verbali della riunione di luglio, e dall’altro rassicurino i mercati sul proseguimento del programma oltre dicembre 2017 e fermino un ulteriore restringimento delle condizioni finanziarie. È possibile che indicazioni in tal senso non arrivino con il comunicato ufficiale ma emergano durante la conferenza stampa di Draghi.
Cosa aspettarsi dopo settembre?
Il nostro scenario centrale rimane di graduale riduzione degli acquisti entro la seconda metà del 2018. Pensiamo che la BCE preferirà rivedere ogni uno/due riunioni la gestione del programma evitando di comunicare una data ultima di spegnimento dell’APP. Rimaniamo dell’idea che gli acquisti verranno scalati meno nella prima parte del prossimo anno, quando la dinamica dell’offerta netta di carta governativa sul mercato secondario sarà meno favorevole e quindi a ritmi più rapidi da giugno in avanti se le condizioni macro lo consentiranno.
Rimaniamo dell’idea, inoltre, che la sequenza di uscita verrà rispettata e che il primo rialzo del tasso sui depositi si verificherà dopo la fine degli acquisti.
In conclusione pensiamo che l’apprezzamento del cambio osservato sinora non altererà il corso della politica monetaria BCE in modo significativo. Tuttavia, non sono da escludere modifiche alla comunicazione che consentano alla BCE di prendere tempo fino dopo le elezioni tedesche e nel contempo rassicurino i mercati sulla determinazione del Consiglio a difendere la ripresa dell’economia reale e il ritorno dell’inflazione verso il target da un restringimento delle condizioni finanziarie non giustificato dal quadro macro sottostante.
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