Il Punto : Come spieghiamo nello Scenario Macroeconomico da poco pubblicato, la guerra russo-ucraina avrà un impatto significativo sull’economia europea, riducendo la crescita reale e innalzando nettamente il profilo dell’inflazione, con ricadute meno importanti sulle altre economie avanzate.
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Lo scenario è però ancora molto incerto, sia per la difficoltà di prevedere gli sviluppi della crisi e le sue ripercussioni sul mercato dell’energia, sia perché la risposta di politica economica è ancora in via di definizione. La rimozione dello stimolo monetario proseguirà nel 2022, e più rapidamente di quanto previsto tre mesi fa.
L’invasione russa dell’Ucraina ha impartito una nuova scossa a uno scenario macroeconomico già perturbato dai problemi di alcune filiere produttive globali, dalla pandemia e da un incremento globale dell’inflazione più intenso e persistente delle attese.
Oltre all’impatto locale (perdita di vite umane, che si prospetta ingente, movimenti di popolazione, distruzione di infrastrutture e capitale produttivo in Ucraina, crisi economica in Russia), la guerra russo-ucraina avrà conseguenze molto rilevanti in Europa e in parte dell’Asia Centrale. L’impatto sull’Europa è veicolato soprattutto dal canale commerciale e dal canale energetico. Potrebbero osservarsi anche conseguenze su alcune catene di approvvigionamento, per ora difficili da valutare, se le esportazioni di alcune materie prime non energetiche e beni intermedi saranno interrotte. Si sono osservati anche effetti finanziari connessi alla variazione della propensione al rischio (indebolimento dell’euro, flessione degli indici azionari e aumento dei premi per il rischio), ma il loro effetto netto appare di scarso rilievo. Data la modesta dimensione delle economie di Russia e Ucraina (assorbono meno del 2% dell’export globale), il canale commerciale riveste importanza prevalentemente locale, ed è legato più alla previsione di una violenta crisi economica in Russia, alla diminuita convertibilità del rublo e alla “fuga” delle imprese occidentali da quel mercato che agli effetti diretti delle sanzioni e delle misure di rappresaglia. Invece, l’impatto della crisi sui prezzi energetici ha riflessi globali – sebbene anche questo sia decisamente più intenso in Europa, a motivo della forte dipendenza dall’import di gas naturale, di petrolio e di derivati del petrolio dalla Russia. Nello scenario centrale che descriviamo in questo rapporto, il prezzo medio del petrolio Brent nel 2022 è del 59% più alto rispetto alle proiezioni di dicembre 2021; per il gas naturale, il divario è del 144%, e resta del 75% anche nel 2023. L’assunto è che l’accordo di pace fra Russia e Ucraina, quando arriverà, non arresterà il disimpegno europeo dalle forniture russe di petrolio e gas; i prezzi dovrebbero restare elevati come riflesso delle tensioni causate dalla riprogrammazione dei flussi energetici. La sola revisione dei prezzi di petrolio e gas naturale riduce la crescita globale di 0,3% nel 2022, e di 0,1% nel 2023, oltre ad aumentare l’inflazione di circa il 2% nel 2022.
La crisi russo-ucraina sta portando a una articolata reazione di politica economica dove lo shock è più intenso, cioè in Europa. Gli interventi in corso di definizione riguardano le politiche energetiche, le misure di sostegno a famiglie e imprese colpite dagli eccezionali rincari dell’energia, e la spesa militare. I paesi UE spendevano in media l’1,6% del PIL per la difesa, ma tale percentuale dovrebbe salire al 2% nei prossimi anni per finanziare il rafforzamento del dispositivo comune di difesa contro la minaccia russa. Sul fronte energetico, serviranno risorse per ridurre la dipendenza dalla Russia, accelerare la transizione alle rinnovabili e aumentare l’efficienza energetica. Ma i governi devono anche preoccuparsi di compensare l’impatto dei rincari sulle famiglie più povere e di contenere il rischio di fallimento delle imprese più esposte all’aumento dei costi energetici, con misure in parte sostitutive di stabilizzatori automatici che altrimenti si attiverebbero ex post. Ci si attende che ciò rallenti il calo del deficit del settore pubblico previsto fra il 2022 e il 2024. Le implicazioni dovrebbero invece essere quasi irrilevanti fuori dal contesto europeo.
Come reagirà la politica monetaria? Si preannuncia un ritiro piuttosto rapido dello stimolo monetario legato alla crisi pandemica, in attesa di capire se ciò, e la distruzione di domanda causata dall’erosione di potere d’acquisto, basteranno a riportare l’inflazione verso l’obiettivo. La crisi non ha perturbato il cammino della Federal Reserve, che nei prossimi mesi alzerà a ritmo serrato i tassi ufficiali e avvierà la riduzione del portafoglio di titoli. D’altronde, stimiamo che la crisi incida sulla crescita del PIL statunitense per soltanto due decimi nel 2022: troppo poco per ipotizzare che da sola possa contribuire a frenare l’inflazione nel medio termine. Sarà quindi la politica monetaria a dover frenare la domanda interna per ricondurre l’inflazione verso l’obiettivo. La BCE si trova a gestire una situazione più difficile, in quanto l’impatto sulla crescita è stimato fra 0,8 e 1,5 punti percentuali nel 2022 rispettivamente nello scenario principale e in quello più negativo (dove i prezzi dell’energia restano elevati più a lungo e il calo della propensione al risparmio è più ridotto). Tuttavia, anche la BCE ha sostanzialmente confermato l’intenzione di voler chiudere nel giro di pochi mesi gli acquisti netti di titoli, prospettando altresì un rialzo dei tassi ufficiali entro fine 2022. In effetti, anche in Europa non ha più senso che la politica monetaria sia in modalità ultra-espansiva, ora che le aspettative di inflazione si sono normalizzate. D’altro canto, la restrizione dovrà essere cauta, in attesa di verificare quanto dell’impatto sulle ragioni di scambio dell’Eurozona sarà compensato dal calo della propensione al risparmio delle famiglie e dall’allentamento delle politiche di bilancio.
In base alle nostre attuali previsioni, i tassi reali resterebbero ben sotto il range di “neutralità” ancora per tutto il 2023, anche utilizzando l’inflazione obiettivo invece di quella effettiva, e globalmente soltanto una parte della liquidità creata durante la pandemia sarà ritirata, anche misurandola relativamente al PIL. Peraltro, quale sia il livello dei tassi necessario a stabilizzare l’inflazione nel medio termine dovrà essere scoperto per tentativi ed errori, data la mobilità del contesto: i fattori demografici e la crescente diseguaglianza nella distribuzione dei redditi dovrebbero continuare a deprimere il livello del tasso “neutrale” di interesse, ma la ripresa degli investimenti pubblici e il fabbisogno di capitale legato alla transizione energetica potrebbero invece spingerlo nella direzione opposta.
Sotto le ipotesi descritte, ci attendiamo una crescita globale del 3,7% nel 2022, e di poco inferiore nel 2023. Circa metà della revisione al ribasso rispetto a dicembre è spiegata dallo scenario più sfavorevole per i prezzi energetici, e per metà da fattori locali. Quasi metà della crescita globale verrà dall’Estremo Oriente, come prima della pandemia. Il rallentamento del commercio mondiale dopo il rimbalzo del 2021 sarà ampio: prevediamo un incremento dei volumi di poco più del 3%. Non è uno scenario di stagflazione: nell’Eurozona, la crescita resta superiore al potenziale grazie alla coda del rimbalzo post-pandemico, e la disoccupazione continua a scendere.
I rischi della previsione sono molto ampi:
– innanzitutto, lo scenario energetico è altamente incerto: i prezzi potrebbero calare velocemente se gli stoccaggi di gas aumentassero nei trimestri centrali del 2022, ma potrebbero invece salire di nuovo in caso di riduzione dell’offerta. Anche le quotazioni petrolifere oggi scontano l’incertezza riguardo alla possibilità che il petrolio russo sia tolto dal mercato e ai tempi della sua sostituzione sul mercato europeo.
– La riduzione compensativa della propensione al risparmio delle famiglie a fronte dello shock energetico potrebbe essere inferiore alla norma, soprattutto in Europa. In uno scenario più pessimistico, caratterizzato da minor calo della propensione al risparmio e maggiore persistenza dei rincari energetici, la crescita mondiale cala di altri 2 decimi, al 3,5%.
– Al contrario, però, le contromisure fiscali (che sono ancora in fase di definizione) potrebbero essere più aggressive di quanto ipotizzato nella definizione di questo scenario di previsione. In questo caso, il rischio della previsione sarebbe soprattutto verso l’alto.
– Le strozzature delle filiere di approvvigionamento potrebbero essere aggravate da chiusure dei porti cinesi per l’emergere di nuovi focolai di Covid-19, oppure dalle ripercussioni indirette della crisi politica fra Russia e Occidente.
– Infine, c’è la possibilità che la ripresa post-pandemica dei servizi sia meno brillante del previsto (se, per esempio, la domanda di servizi turistici fosse penalizzata dalle tensioni internazionali o dall’erosione del potere d’acquisto delle famiglie).
Fonte: BondWorld.it
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