La BCE ha lasciato invariati i tassi e in sostanza confermato le linee-guida del nuovo programma di acquisto di bond (OMT) preannunciate ad agosto,……..
confermando che l’intervento avverrà nell’ambito dei programmi EFSF/ESM e pertanto vi sarà necessità di richiesta esplicita da parte di un Paese e stretta condizionalità. Non scontata era la rinuncia alla seniority, positiva la maggiore trasparenza del nuovo programma rispetto all’SMP e il fatto che non vi sia un limite ex-ante. D’altra parte, la BCE ha parzialmente deluso le attese di modifiche più significative delle regole sul collateral. In sintesi, il piano costituisce una credibile “rete di sicurezza” che riduce di molto la probabilità di eventi “estremi”, ma non mette la parola fine alla crisi.
Il Consiglio Direttivo della BCE ha deciso:
1) i dettagli del nuovo programma di acquisto di titoli sul mercato1. Il nuovo programma (che sostituisce il Securities Markets Programme) si chiama “Outright Monetary Transactions” (OMTs) e le sue caratteristiche sono:
– CONDIZIONALITA’: si conferma lo schema già anticipato e cioè che gli acquisti da parte della BCE saranno abbinati a quelli effettuati sul mercato primario da parte dei fondi intergovernativi EFSF/ESM nell’ambito dei programmi previsti (ovvero o di un vero e proprio programma di aggiustamento macroeconomico o di un programma “precauzionale”). In altri termini, in entrambi i casi i programmi partiranno solo in caso di richiesta formale da parte di un Paese e della firma di un Memorandum of Understanding, e termineranno in caso di mancato rispetto degli accordi previsti dal programma. OMT si applicherà ai Paesi che in futuro saranno assistiti dai programmi EFSF/ESM e anche ai Paesi attualmente assistiti nel momento in cui essi si riaffacceranno al mercato. Draghi ha aggiunto che nell’ambito di questi programmi verrà cercato il coinvolgimento del FMI (che deciderà in maniera autonoma se parteciparvi).
– COPERTURA: viste le caratteristiche dei programmi, non vi saranno limiti quantitativi ex-ante agli acquisti. Gli acquisti si concentreranno “in particolare” su titoli da 1 a 3 anni (da intendersi come vita residua e non data di emissione).
– SENIORITY: a differenza che per l’SMP, per i bond acquistati nell’ambito del nuovo programma la BCE non avrà uno status di creditore privilegiato.
– STERILIZZAZIONE: come per l’SMP, gli acquisti verranno sterilizzati (in aggiunta all’assorbimento di liquidità connesso alla sterilizzazione dei bond acquistati nell’ambito dell’SMP, che verranno tenuti a scadenza); anzi Draghi ha specificato che non c’è stata discussione in merito.
– TRASPARENZA: la BCE comunicherà settimanalmente l’ammontare e il valore di mercato dei titoli acquistati tramite OMT, ma a differenza che per l’SMP comunicherà anche mensilmente la duration media e lo spaccato per Paese.
2) di lasciare invariati i tassi di interesse come da nostre attese (il consenso di Bloomberg vedeva una maggioranza per un taglio di 25pb del refi). In conferenza-stampa Draghi ha ammesso che si è discusso circa un taglio dei tassi, ma si è ritenuto che non fosse il momento opportuno (ciò segnala che un taglio di 25pb del refi è solo rimandato).
3) di modificare le regole sul collateral2 attraverso:
– la sospensione dei criteri sulla soglia minima di rating per quei Paesi che siano idonei per l’OMT o che siano sotto un programma di assistenza UE-FMI e che soddisfino la condizionalità richiesta nell’opinione del Consiglio Direttivo; – l’ammissione come collateral di strumenti di debito negoziabili emessi e detenuti nell’area euro ma denominati in dollari, sterline o yen (tale decisione è simile a quella presa tra l’ottobre del 2008 e il dicembre del 2010).
Draghi ha dichiarato che la decisione del Consiglio non è stata unanime ma ha avuto un voto contrario (facile immaginare di chi si tratti). Non è stata invece nemmeno discussa l’eventualità di una nuova LTRO.
In sintesi, Draghi ha confermato le linee-guida del piano che era stato preannunciato nella riunione del 2 agosto e via via chiaritosi nel corso delle settimane, confermando in particolare le caratteristiche del piano (condizionalità, necessità di richiesta esplicita del paese, intervento legato a quello di EFSF/ESM) che rendono l’intervento meno flessibile rispetto a quello di altre banche centrali e assai poco credibile come strumento di “spread targeting”.
Le uniche decisioni non scontate sono state da un lato la rinuncia alla seniority, dall’altro la piena sterilizzazione (tali “novità” sono di segno opposto, ma la prima appare di maggior rilievo della seconda perché rafforza la credibilità della Banca centrale nell’evitare ogni forma di default, mentre il tema della sterilizzazione appare poco rilevante dal momento che in un regime di full allotment la liquidità è determinata endogenamente dagli istituti di credito e non dalla Banca centrale).
Inoltre, sul tema del collateral la BCE ha deluso quanti si aspettavano non tanto un ampliamento degli assets stanziabili (già oltremodo ampio, e quelle decise appaiono come modifiche “al margine”) quanto una riduzione dei margini di garanzia sugli attivi più rischiosi e in particolare sui prestiti, e ancor più chi pensava ad un piano di credit easing comprendente anche acquisti di titoli bancari o almeno carta commerciale. Se la BCE appare molto lontana dall’intraprendere questa seconda strada, sul tema della riduzione dei margini di garanzia non è escluso che possano aversi ulteriori modifiche entro l’anno.
Per il resto, sono state confermate le nostre attese per tassi invariati e nessuna altra LTRO.
Peraltro, non è da escludere che queste mosse (in particolare un taglio del refi e un’asta sino a un anno, meno probabili una penalizzazione dei depositi e una VLTRO) siano solo rimandate.
La decisione di mantenere invariato il refi è giustificata da una revisione tutto sommato marginale dello scenario macroeconomico: le stime dello staff vedono una revisione al ribasso dello scenario di crescita (da -0,1% a -0,4% per il 2012, e da 1% a 0,5% per il 2013, considerando il valore centrale dell’intervallo di stima), che resta tuttavia quello di una recessione assai modesta quest’anno e di una ripresa l’anno prossimo; inoltre, le proiezioni vedono un ritocco al rialzo (da 2,4% a 2,5% per il 2012 e da 1,6% a 1,9% per il 2013) delle proiezioni di inflazione. I rischi per lo scenario continuano ad essere giudicati verso il basso sulla crescita (derivanti principalmente da evoluzioni avverse sui mercati finanziari) ma bilanciati sull’inflazione.
In sintesi, il piano BCE non è un modo per rendere più espansiva la politica monetaria o più efficace il meccanismo di trasmissione, ma piuttosto una “rete di sicurezza” o un “muro frangifuoco” (in attesa che vada a regime quello previsto dai fondi intergovernativi) per ridurre i rischi “di coda” ovvero di esiti catastrofici (perdita di accesso al mercato da parte di Spagna o Italia o addirittura collasso dell’Eurozona). In sostanza, è un’assicurazione contro eventi “estremi” ma non un piano credibile di “controllo” ex-ante dei livelli degli spread (né mette tantomeno la parola fine alla crisi).
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