Il Punto : Fra il 2022 e il 2023 assisteremo a un rallentamento della crescita economica mondiale e all’arretramento dei tassi di inflazione, in parte autonomo e in parte legato all’orientamento più restrittivo delle politiche economiche e delle condizioni finanziarie.
Intesa SanPaolo
L’incertezza dello scenario è molto alta, e consiglia di non escludere la possibilità di una recessione globale fra il 2023 e il 2024, possibile punto di passaggio per conseguire la soppressione delle pressioni inflazionistiche.
Nell’aggiornamento delle previsioni macroeconomiche incluso nel nostro Scenario Macroeconomico Trimestrale di recente pubblicazione, abbiamo operato un nuovo taglio delle proiezioni sulla crescita reale, mentre abbiamo nuovamente rivisto al rialzo le proiezioni di inflazione. La causa non è soltanto il protrarsi della guerra russo-ucraina, che incide per 0,3 punti sulla stima globale di crescita e per circa 1 punto su quella di inflazione. Indubbiamente, il conflitto continua a mantenere i prezzi delle materie prime energetiche su livelli superiori alla media degli ultimi anni, e non escludiamo che possa essere all’origine di nuovi incrementi nei prossimi mesi, come effetto della tensione crescente fra Russia e Unione Europea. Ma la revisione al ribasso delle proiezioni di crescita reale riflette anche altri fattori: tra essi le difficoltà che la Cina sta incontrando nella gestione della pandemia, il perdurante livello di stress delle catene di approvvigionamento, l’impatto dell’inflazione sui consumi e il più rapido ritiro dello stimolo monetario. Diversi di questi fattori alimentano anche l’incertezza dello scenario, a motivo della difficoltà di prevederne l’evoluzione o gli effetti:
– In Cina, l’attività economica ha subito un netto rallentamento in marzo e aprile a seguito del confinamento imposto in alcune città per il controllo di focolai di Covid. In maggio si sono osservati segnali di ripresa, che dovrebbero rafforzarsi in giugno. Però l’episodio, che ha probabilmente portato a una contrazione del PIL nel 2° trimestre, è emblematico dei limiti che inizia a incontrare la strategia sanitaria cinese, e potrebbe essere il preludio a nuovi incidenti di percorso nei prossimi mesi. La nostra proiezione di base è fondata sull’ipotesi benevola che le prossime chiusure siano più limitate o siano rese inutili da una più efficace campagna vaccinale, e include un rallentamento graduale dell’economia dopo il rimbalzo legato alle riaperture. Questo implica che i rischi per la crescita 2022-23 siano da considerare largamente al ribasso, malgrado l’intensificarsi degli stimoli fiscali. Inoltre, la Cina potrebbe essere ancora fonte di problemi per le catene globali di fornitura, con ripercussioni più marcate in Asia e, dal punto di vista settoriale, per elettronica e apparecchiature elettriche.
– I segnali di stress delle catene di approvvigionamento hanno mostrato un miglioramento nel primo semestre 2022, ma restano elevati soprattutto in Germania e negli Stati Uniti. D’altronde, all’origine del problema c’è soprattutto il boom della domanda di beni durevoli di consumo negli Stati Uniti, che nel 2020 aveva più che compensato il calo avvenuto negli altri paesi avanzati, e nel 2021 spiega quasi tutta la crescita del 10,8% a/a. Il rallentamento dell’attività economica globale atteso e la rotazione della domanda delle famiglie dai beni durevoli ai servizi sono entrambi fattori che dovrebbero ridurre la pressione in futuro; di contro, la guerra russo-ucraina e i problemi sanitari della Cina spingeranno in direzione opposta.
– Lo scenario di riferimento è basato su prezzi del petrolio in calo dai picchi correnti (-9,6% nel 2023). Lo scenario è poco variato rispetto a tre mesi fa. I prezzi del gas in Europa sono previsti anch’essi in calo rispetto ai picchi (-28% nel 2023), con revisioni al rialzo nel 2022 e al ribasso successivamente. In questo ambito l’incertezza è molto elevata, perché la Russia potrebbe decidere di ridurre più aggressivamente l’offerta (segnali sono emersi in giugno) e l’OPEC potrebbe ritardare l’adeguamento dell’offerta alla crescita della domanda. Una brusca interruzione delle forniture potrebbe portare alla recessione l’economia dell’Eurozona.
– Nel 2022, stiamo assistendo allo spostamento delle pressioni inflazionistiche dall’energia prima agli alimentari, e poi ai beni manufatti. La risultante pressione sui prezzi sottostanti è poi amplificata dalla galoppante ripresa della domanda di servizi ad alta intensità di contatto, che ha indotto le imprese del settore a rivedere al rialzo i prezzi. Tale trasferimento è iniziato prima negli Stati Uniti, dove potrebbe recedere già il prossimo anno; al contrario, potrebbe estendersi anche all’inizio del 2023 nell’area dell’euro, dove è partito dopo. A tali onde, potrebbe sovrapporsene una terza connessa all’adeguamento dei salari e all’aumento del costo del lavoro per unità di prodotto, attualmente più marcato negli Stati Uniti e più modesto nell’area euro.
– L’adeguamento dei salari e l’aumento dell’occupazione non compenseranno del tutto lo shock di inflazione, sicché si verificherà una riduzione del reddito disponibile reale delle famiglie: stimiamo una contrazione di -0,7% a/a nell’Eurozona e di -3,8% negli Stati Uniti (dove, però, a differenza dell’Eurozona, resterà ampiamente sopra i livelli pre-pandemici a causa del forte incremento del 2020, +6,2% e del 2021, +2,2%). Tuttavia, l’impatto sulla spesa per consumi quest’anno riteniamo sarà ampiamente mitigato dal crollo della propensione media al risparmio: quest’anno calerà ben sotto i livelli del 2019 negli Stati Uniti, mentre nell’Eurozona resterà di un punto superiore. L’effetto vale quasi 200 miliardi di euro nell’Eurozona, e oltre 1000 miliardi di dollari negli Stati Uniti, dove nell’aggregato compensa l’erosione del potere d’acquisto. Soltanto nel 2023 la crescita dei consumi tornerà ad allinearsi a quella del reddito, e si manifesterà la distruzione di domanda creata dall’inflazione.
– Il rallentamento della crescita sarà accentuato dal riassorbimento degli stimoli fiscali introdotti durante la pandemia, e soltanto in parte sostituiti da misure contro gli effetti dello shock energetico (area euro) o da investimenti pubblici (Cina). Il FMI prevede una riduzione dell’1,4% del saldo primario corretto per il ciclo nei paesi avanzati, mentre nei paesi emergenti si verificherebbe un peggioramento dell’1%, dovuto principalmente alla Cina.
L’aggregazione delle nostre stime risulta in una riduzione di 1,3 punti del rapporto deficit/PIL globale, tendenza che continuerà nel 2023.
Politiche monetarie: la normalizzazione accelera quasi ovunque, ed è arduo capire dove si dovrà spingere
Un altro fattore di freno alla crescita reale dei prossimi mesi sarà costituito dalla restrizione delle politiche monetarie. La diffusione delle pressioni inflattive ha indotto quasi tutte le banche centrali a rimuovere lo stimolo monetario introdotto durante la pandemia – l’unica eccezione è rappresentata oggi dalla Banca del Giappone. L’avvio della normalizzazione è partito dalla sospensione dei programmi di acquisto di titoli ed è continuato con l’avvio di una fase di aumento dei tassi ufficiali. Negli Stati Uniti sta già avvenendo anche la riduzione del bilancio, attuata mediante il rinnovo soltanto parziale delle scadenze di portafoglio. Il risultato è che la base monetaria aggregata dei G7+ (in cui includiamo tutta l’area dell’euro) sta iniziando a contrarsi, se misurata in dollari correnti.
Lo scenario ipotizza un rialzo dei tassi BCE (DFR) a 1,50% e dei tassi Fed a oltre il 4%. I tassi di interesse a breve termine diventerebbero così di poco positivi negli Stati Uniti, ma resterebbero ancora negativi nell’area dell’euro. Si tratterebbe in entrambi i casi di livelli di picco dei tassi inferiori a quelli dei cicli restrittivi del periodo fino al 2010, e non è certo che ciò sia sufficiente a stabilizzare l’inflazione sottostante. Il risultato dipenderà dalla dinamica di fattori esogeni ancora in movimento (energia, andamento dell’economia cinese) e dall’intensità della trasmissione degli impulsi (aumento dei tassi ufficiali, riduzione dell’eccesso di liquidità e del portafoglio titoli della banca centrale) alle condizioni finanziarie più in generale.
Il rischio di recessione fra il 2023 e il 2024 è in aumento
L’inversione dei tassi di interesse a termine dal 2024 segnala che i mercati stanno incorporando una probabilità di recessione sia negli Stati Uniti, sia nell’area dell’euro. Nell’area dell’euro, uno scenario recessivo si potrebbe concretizzare nel breve termine in caso di repentina sospensione del flusso di gas dalla Russia. Tuttavia, lo scenario di recessione globale potrebbe più plausibilmente realizzarsi fra il 2023 e il 2024 in un contesto di restrizione monetaria più intensa del previsto, accompagnata da un calo persistente dei valori azionari e da restrizione delle condizioni del credito, oltre che da un rallentamento dell’economia cinese maggiore delle previsioni di base. D’altronde, dagli anni ’60, l’unica fase di aumento dei tassi reali a breve termine americani che non è sfociata in una recessione è stata quella del 1993-95.
Fonte: BondWorld.it
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