Il Punto : Il successo delle vaccinazioni e il sostegno delle politiche fiscali hanno avviato un rimbalzo post-pandemico trainato dai consumi, che dominerà il biennio 2021-22.
Intesa SanPaolo
La fiammata inflazionistica in corso ha una buona probabilità di rivelarsi transitoria, ma l’entità dei rischi varia in base alle condizioni locali. Il più rapido recupero dei livelli pre-crisi porterà il prossimo anno a una cauta restrizione della politica monetaria negli Stati Uniti e in Europa.
Il calo dei casi di COVID-19 nei paesi avanzati e il rapido aumento della quota di popolazione vaccinata negli Stati Uniti e in Europa hanno dissipato i principali rischi sullo scenario di ripresa di breve termine. Mentre si accingevano ad allentare le restrizioni nei settori più sensibili al rischio sanitario, inoltre, i governi dei paesi avanzati hanno anche allentato le politiche fiscali rispetto a quanto prospettato nei budget 2021, sia per una coda di misure emergenziali più lunga del previsto, sia per l’adozione di stimoli finalizzati ad accelerare la ripresa post-pandemica.
Nel Fiscal Monitor dello scorso aprile, il FMI calcolava che le misure di stimolo annunciate dall’inizio della pandemia sino allo scorso marzo hanno superato il 25% del PIL 2020 negli Stati Uniti, il 15% in Giappone, Regno Unito, Canada e Australia e si sono collocate fra il 5 e il 10% nei principali paesi dell’Eurozona. Le notizie sulla pandemia e sulle politiche fiscali hanno condotto negli ultimi mesi a una nuova revisione al rialzo delle proiezioni di consenso relative alla crescita del PIL mondiale nel 2021, ma molto disomogenea. La media globale calcolata da Consensus Economics è salita di 0,5 punti percentuali, con un incremento di un punto percentuale per gli Stati Uniti, di 0,5 per l’America Latina, ma poco o nulla per Eurozona e Estremo Oriente.
Il recupero dei livelli pre-crisi del PIL è ora atteso nel 2021 negli Stati Uniti e in Canada, a fine 2021 nel Regno Unito, nel 2022 in Giappone e nell’Eurozona (ma con un quadro molto differenziato per Paese: la Germania è attesa recuperare i livelli di fine 2019 già nell’ultimo trimestre di quest’anno, la Francia nel 2° trimestre del 2022, Italia e Spagna solo nella seconda metà del 2022).
Nei maggiori paesi avanzati, i deficit pubblici dovrebbero iniziare a ridimensionarsi più drasticamente dal 2022, quando è previsto un calo di ben 5 punti percentuali; nel 2021 ci attendiamo una riduzione di appena 1,3 punti, da 11,1% a 9,8%. Il miglioramento dei saldi fiscali rifletterà una riduzione adattativa delle misure di sostegno ai redditi, che tanta parte hanno giocato durante la crisi pandemica, la ripresa delle entrate tributarie e la cessazione delle misure emergenziali e di rilancio. La riduzione dei trasferimenti alle famiglie avverrà in contemporanea al recupero dei redditi da lavoro, e non dovrebbe perciò avere impatti negativi sui consumi.
Inoltre, tale processo sarà accompagnato da un ritorno della propensione al risparmio sui livelli pre-crisi, altro fattore che mitiga i rischi per la ripresa. In effetti, il calo della propensione al risparmio fornirà il contributo prevalente al rimbalzo dei consumi privati nel biennio 2021-22.
Già lo scorso marzo notavamo che la ripresa molto rapida della domanda di beni aveva trovato limiti nel sistema internazionale dei trasporti e nella carenza di capacità produttiva in alcuni comparti. Inoltre, l’aspettativa di un ciclo globale di investimenti pubblici orientato alla decarbonizzazione ha creato attese di rincari per alcuni metalli industriali, i cui prezzi sono ora ampiamente sopra i livelli pre-crisi. Questi colli di bottiglia hanno generato un effetto domino sulle filiere produttive, ove sempre più imprese segnalano allungamenti dei tempi di consegna e rincari dei costi – non più soltanto in Europa e Stati Uniti, ma ormai anche in Asia. Nelle indagini congiunturali inizia a emergere qualche evidenza che ciò rappresenti un freno alla crescita della produzione manifatturiera in alcuni comparti.
Tuttavia, tutto ciò ha poco a che fare con la ripresa dell’inflazione osservata recentemente.
Quest’ultima è legata soprattutto al ritorno dei prezzi dell’energia ai livelli pre-crisi e, per un’altra parte, alla normalizzazione dei prezzi nei servizi colpiti dalle restrizioni o ad altri fattori locali (per es., la temporanea riduzione dell’IVA in Germania). In effetti, il potenziale inflazionistico degli shock di prezzo sui beni primari o sui trasporti è limitato. Il valore della produzione totale nelle economie avanzate è dominato dalla componente salariale (25-30%), dai servizi (20-25%) e dal margine operativo lordo (20-25%); il costo degli input primari incide per meno del 3%, mentre il totale dei manufatti incide per circa il 15%; tutti i servizi di trasporto, magazzinaggio e distribuzione commerciale incidono per l’8%. Nei servizi, la quota di salari e margine operativo lordo supera il 60% e il contributo degli input materiali e dei trasporti supera di poco il 10%. Perciò, anche ipotizzando che la natura comune dello shock e lo stato della domanda favoriscano il trasferimento ai prezzi di vendita, è difficile che ne derivi un processo inflattivo persistente senza accelerazione degli aumenti salariali e un innalzamento strutturale delle aspettative. Questi due fattori si declineranno diversamente a seconda dello stato del ciclo economico locale.
Per quanto concerne i salari, mentre in Europa non vi è alcun segnale di accelerazione della dinamica, negli Stati Uniti la situazione è meno tranquilla, anche per l’aumento del reservation wage connesso al regime speciale transitorio per i sussidi di disoccupazione e per fenomeni di disallineamento fra domanda e offerta di manodopera. La riduzione della mobilità internazionale dovuta alle restrizioni sanitarie potrebbe incidere sul costo del lavoro in alcuni comparti. Globalmente, però, riteniamo che la quota di forza lavoro disoccupata non tornerà ai livelli pre-crisi prima del 2022, un fattore che appare difficilmente conciliabile con pressioni salariali generalizzate. Inoltre, il rimbalzo ciclico della produttività dovrebbe essere dominante sugli aumenti salariali. Le aspettative rilevate dalle indagini congiunturali mostrano una notevole diffusione delle intenzioni di aumentare i prezzi, ma ciò non si rifletterà necessariamente in un’elevata intensità degli aumenti, e il fenomeno potrebbe sfociare in revisioni una tantum dei prezzi piuttosto che in uno spostamento verso l’alto del sentiero dell’inflazione.
L’atteggiamento delle banche centrali coincide oggi con la nostra interpretazione. Tuttavia, l’avvio della ripresa post-pandemica, la riduzione dei rischi di breve termine e la prospettiva di un sostegno fiscale più intenso e duraturo di quanto atteso rendono più probabile che lo stimolo monetario venga ridotto entro l’orizzonte di previsione. I tempi dovrebbero essere più rapidi negli Stati Uniti, ove l’inflazione implicita nella curva è già sopra i livelli coerenti con l’obiettivo Fed e il riassorbimento della crisi si prospetta più veloce. Nell’Eurozona, invece, l’inflazione implicita resta bassa rispetto all’obiettivo BCE e i livelli pre-crisi del PIL non saranno recuperati prima del 2022. Lo scenario di base include una riduzione degli acquisti netti Fed nel 2022 e la chiusura degli acquisti netti PEPP dall’aprile 2022 (quest’ultima, temperata da un incremento temporaneo di quelli APP).
Invece, ipotizziamo che non vi sia alcun rialzo dei tassi ufficiali fino al 2023, anno in cui potrebbero iniziare a salire negli Stati Uniti.
Fonte: BondWorld.it
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