Non dobbiamo preoccuparci troppo della ripresa della volatilità di inizio anno:…….
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è legata a un aggiustamento delle aspettative su livelli più coerenti con lo scenario di medio termine, e non ha generato alcun fenomeno di panico. I fondamentali restano favorevoli alla continuazione della fase di espansione.
Nell’Eurozona, la percezione della rischiosità dei paesi periferici è giustamente migliorata. La svolta del Portogallo è impressionante, e ha attivato un feedback virtuoso con i mercati finanziari.
Ma anche la Grecia sta sistematicamente superando gli obiettivi del programma di aggiustamento, tanto che è perfino riuscita a collocare un’emissione obbligazionaria. Inoltre, lo spazio fiscale conquistato viene ora utilizzato per alleviare il disagio sociale, che malgrado la ripresa resta molto alto.
– Quanto è probabile che la violenta correzione degli indici azionari, il rialzo dei tassi di interesse a medio e lungo termine e i riallineamenti che hanno caratterizzato i mercati valutari compromettano l’espansione dell’economia globale? Un pessimista potrebbe appoggiarsi all’aspettativa che la restrizione delle condizioni finanziarie incida negativamente sul clima di fiducia e quindi tolga sostegno alla crescita nel corso dei prossimi mesi, in particolare nei paesi con peggior merito di credito; a causa dei segnali di ripresa dell’inflazione che stiamo osservando, le banche centrali potrebbero essere riluttanti a intervenire a sostegno, il che aggraverebbe il rallentamento.
Tale lettura delle prospettive ha un fondamento di verità. Veniamo da un periodo di sorprese positive dai dati economici probabilmente insostenibile, e pare ragionevole attendersi che segua una fase meno positiva. Peraltro, nel caso degli Stati Uniti c’è un curioso pattern stagionale in tal senso, per cui negli ultimi anni un’eccessiva cautela invernale è stata seguita da un eccessivo ottimismo primaverile delle previsioni. Nell’Eurozona, l’apprezzamento del cambio potrebbe forse spingere nella stessa direzione. Per i paesi emergenti, l’aumento della volatilità e l’attenuarsi della caccia al rendimento potrebbero implicare maggiore selettività e peggiori condizioni di accesso al mercato. Inoltre, le banche centrali non sentono alcun bisogno di contrastare l’aumento di volatilità dei mercati azionari – come, con toni diversi nella forma ma uguali nella sostanza, hanno detto sia Powell sul fronte Fed, sia Coeuré su quello BCE.
Ciò nonostante, è molto prematuro dare questa fase di espansione come a rischio di esaurimento. In primo luogo, non bisogna sopravvalutare l’aggiustamento che si è verificato sui mercati. L’incremento della volatilità che abbiamo osservato non è del tipo associato a un prosciugamento della liquidità di mercato, come in un episodio di panico dopo una fase di irragionevole euforia. Al contrario, potremmo considerarlo del tipo ‘buono’, collegato all’assestamento delle aspettative su livelli più in linea con il più probabile scenario di lungo termine: meno euforia irragionevole sulle prospettive degli utili, tassi reali più sostenibili nel lungo termine, movimenti dei cambi coerenti con il ribilanciamento esterno delle maggiori aree valutarie. I mercati hanno incorporato uno scenario di parziale normalizzazione della politica monetaria, stimolati dalla ripresa delle misure di inflazione e da convincenti segnali che la crescita è diffusa, globale. In una fase di panico e confusione, l’aumento del PPI americano avrebbe ulteriormente appesantito le quotazioni degli USTs, ma così non è stato. Ciò mostra che la correzione resta ben ancorata alle prospettive (variabili, ma in modo ordinato) sulla politica monetaria.
In secondo luogo, i fattori che hanno sostenuto il clima di fiducia negli ultimi mesi restano in piedi. La politica fiscale è stata allentata negli Stati Uniti, mentre non sarà granché di freno in Europa. Le condizioni monetarie restano molto accomodanti. Il rialzo dei tassi avviene al traino di una revisione in positivo delle aspettative sulla domanda globale e potrebbe avere meno effetto di quanto si immagini sugli investimenti delle imprese. Inoltre, il rialzo dell’inflazione sarà probabilmente modesto. Lo stesso si può dire per il rafforzamento del cambio euro/dollaro, i cui effetti negativi sul fatturato delle imprese europee saranno compensati dal tono ancora molto robusto della domanda estera. Inoltre, la restrizione delle condizioni finanziare attraverso il canale dei tassi sarà in parte compensato dal miglioramento delle condizioni strutturali nel sistema bancario europeo, in particolare nella periferia dell’Eurozona.
– La percezione che gli investitori hanno della situazione dei paesi mediterranei è molto migliorata nell’ultimo anno, e potrebbe favorire un ritorno dei flussi di capitale. Questa settimana abbiamo pubblicato un rapporto monografico sul Portogallo, che evidenzia la drastica svolta in positivo che l’economia ha registrato negli ultimi anni, malgrado lo scetticismo con il quale era stato accolto anni fa il lancio di un governo di sinistra. L’esperienza del Portogallo ha anche reso chiare due cose: primo, che il pacchetto liberista di riforme non è affatto l’unica opzione per rilanciare la crescita; secondo, che puntare sulla riduzione del debito attraverso il conseguimento di una adeguata combinazione di avanzo primario e crescita può davvero attivare un circuito virtuoso di miglioramento delle condizioni finanziarie, che poi crea ulteriore spazio fiscale.
– Anche la situazione della Grecia sta migliorando più del previsto, sebbene da una condizione di partenza terribile dal punto di vista sociale (malgrado la ripresa, il 55% dei minori è ancora a rischio di povertà, come riconosce la Commissione Europea nella sua ultima revisione del programma, contro il 23% del 2008). Fra 2015 e 2016 sono state avviate importanti riforme di previdenza, imposta sui redditi e imposta sul valore aggiunto L’avanzo primario ha superato le previsioni negli ultimi anni e viene giudicato in linea con il percorso di avvicinamento al 3,5% del PIL. Ciò, assieme alle misure di alleggerimento delle scadenze e di riduzione del costo del debito accordate dai creditori ufficiali, non solo ha riportato il saldo complessivo intorno al pareggio, ma ha consentito di ritagliare un po’ di spazio fiscale per misure sociali, come l’introduzione del reddito di solidarietà sociale e la riforma degli assegni familiari. Il miglioramento è stato tale che il Tesoro greco ha anche collocato un’emissione obbligazionaria a lungo termine, non senza incontrare qualche problema dovuto forse alla difficoltà di riattivare l’infrastruttura di mercato dopo tanti anni di assenza, e forse anche ai limiti di assorbimento degli operatori bancari locali. Però le prospettive appaiono moderatamente favorevoli, considerando il processo di ammodernamento forzato del settore pubblico ellenico che sta avvenendo.
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