Il Punto : Stati Uniti – Lo scenario economico del 2022 rimane positivo, ma la guerra all’inflazione farà dei feriti in campo macro dal 2023 in poi.
Intesa SanPaolo
La crescita americana rimane solida nonostante i segnali hawkish della Fed e la turbolenza dei mercati. L’aggiustamento delle variabili economiche, sia reali sia nominali, come sempre, richiederà tempo. Nei prossimi trimestri, la domanda finale domestica dovrebbe continuare a trainare l’espansione dell’attività, mantenendo elevate le pressioni sui salari e sui prezzi. La necessità di frenare la domanda e i ritardi nella trasmissione della politica monetaria, anche nella nuova era della forward guidance, costringeranno la Fed a generare un rallentamento che, se pure definito “softish” da Powell, sarà molto probabilmente doloroso.
– Qual è la rotta dell’economia americana dopo la svolta della politica monetaria? La risposta ovvia è che la rotta per ora non è cambiata, dato che l’economia risponde con i “ritardi lunghi e variabili” di friedmaniana memoria anche nell’era della forward guidance. Con i tempi richiesti dall’aggiustamento delle variabili reali, vediamo un quadro ancora positivo per la parte centrale del 2022 ma notevolmente più cupo dal 2023 in poi.
– Lo scenario dell’economia reale rimane caratterizzato da eccesso di domanda diffuso per beni, servizi e lavoro. Per i beni, le strozzature all’offerta prevalgono e sono la coda della pandemia, amplificata dagli effetti della guerra in Ucraina. Per i servizi e il mercato del lavoro, lo squilibrio è determinato da una congiunzione di boom di domanda, da un lato, e di offerta insufficiente sul mercato del lavoro, dall’altro. Anche in questo caso, l’eccesso di domanda è in parte il risultato dell’aggiustamento post-pandemico, con il contributo della politica fiscale espansiva del 2020-21. Nella prima metà del 2022, la dinamica del PIL resterà frenata da contributi negativi di scorte e canale estero, dando “falsi” segnali di rallentamento, come evidente dalla contrazione del PIL del 1° trimestre. Infatti, la domanda domestica finale appare ora in accelerazione, sulla scia del miglioramento delle strozzature dal lato dell’offerta dei beni, segnalato anche dal Global Supply Chain Index della NY Fed e della ripresa dei consumi di servizi.
La minore restrizione all’offerta dovrebbe diventare evidente nel PIL del 2° trimestre, con i consumi in rafforzamento, nonostante inflazione elevata, rialzo dei tassi sui mutui in rialzo e calo della fiducia. I dati delle vendite al dettaglio di marzo e aprile hanno confermato la ripresa dei consumi di beni, spinta anche dalla maggior disponibilità di auto, e un incremento solido della spesa per i servizi della ristorazione, indicativo del probabile trend degli altri comparti. Il sostegno alla spesa delle famiglie viene dalle prospettive favorevoli del mercato del lavoro, dal risparmio accumulato durante la pandemia e dalla ripresa del consumo di servizi. Le famiglie hanno accumulato circa 2 tln di dollari di risparmio in eccesso rispetto al periodo pre-pandemico, come evidente dal rapporto depositi/reddito disponibile (Fig. 2). Inoltre, il servizio del debito immobiliare in percentuale del reddito disponibile, a 3,8%, è vicino al minimo storico di 3,5% registrato a fine 2021 lasciando libere risorse finanziarie da utilizzare per i consumi. I salari nominali sono in rialzo fra il 5 e il 6% a/a, a seconda della misura considerata, e in termini reali sono cresciuti complessivamente del 2% nel 2020-21 (stime Brookings). L’attuale fase di calo dei salari reali dovrebbe concludersi nella seconda metà dell’anno: prevediamo che il periodo prolungato di correzione del reddito reale dia luogo a un rallentamento dei consumi dall’estate in poi. Sulla base delle informazioni disponibili, la crescita dei consumi dovrebbe essere compresa fra il 3,5 e il 4% t/t ann. nel 2° trimestre, e rallentare nei trimestri successivi e in misura marcata dal 2023.
La produzione industriale di aprile, in rialzo di 0,9% m/m, ha mostrato una dinamica solida nel manifatturiero (sia auto, sia ex-auto) e nell’estrattivo, indicando che, con un miglioramento delle strozzature all’offerta, la domanda compressa continuerà a spingere l’attività. Gli investimenti fissi non residenziali nel 1° trimestre sono cresciuti di 9% t/t ann. e gli indicatori anticipatori sono coerenti con il proseguimento di un trend positivo grazie a tassi reali ancora bassi, domanda finale elevata e accelerazione nell’estrattivo sulla scia del rialzo dei prezzi energetici.
Il settore più direttamente e rapidamente influenzato dalla svolta della Fed è quello dell’edilizia residenziale, alla luce del violento rialzo dei tassi sui mutui oltre il 5% che indica una probabile correzione nel settore. Tuttavia, le condizioni dell’offerta abitativa sono molto diverse rispetto ai cicli passati, in particolare quello della bolla immobiliare, con una carenza di unità disponibili sia per l’acquisto sia per l’affitto e i cantieri ancora lontani dai livelli tipici delle fasi di boom. La quota degli investimenti residenziali sul PIL, a 4,8%, è ben al di sotto del picco di 6,7% del 2005 ed è in linea con la media di lungo termine. Pertanto, la combinazione di mancanza di sovra-investimento e di domanda supportata dai fondamentali rende probabili contrazioni relativamente moderate nella seconda parte del 2022 e nel 2023, con un contributo negativo alla crescita in media intorno a -1 pp.
– La forza della domanda finale e la carenza di offerta di lavoro a nostro avviso manterranno in atto i trend di inizio 2022 per gran parte dell’anno. Gli effetti della restrizione delle condizioni finanziarie cominceranno a emergere sulle variabili reali nella seconda metà del 2022 e dovranno tradursi in riduzione della domanda di lavoro e rallentamento delle variazioni mensili dei prezzi, processi che richiedono tempo. Le posizioni vacanti, ora a 11,5 mln, dovrebbero complessivamente calare di almeno 3,5 mln, per tornare sul livello pre[1]pandemico generando, a nostro avviso, un rialzo del tasso di disoccupazione verso il 3,9% nel 2024. Lo stesso Powell ha affermato che il tasso di disoccupazione di equilibrio potrebbe essere aumentato e che in ogni caso sarà “probabilmente ben al di sopra di 3,6%”. Per quanto riguarda i prezzi, le indagini presso le imprese e l’esperienza storica segnalano che saranno necessari diversi trimestri per osservare un rallentamento convincente. Questa sarà la parte “dolorosa” dell’aggiustamento economico, ma la Fed ha segnalato la volontà di mantenere la rotta anche a fronte di costi macroeconomici di breve termine per ripristinare la stabilità dei prezzi.
– La nostra valutazione è che i rischi di recessione fra il 2023 e il 2024 siano molto elevati, ben oltre il 50%. L’incertezza riguarda più che altro le caratteristiche della probabile svolta ciclica. A nostro avviso un “atterraggio morbido” è improbabile. C’è ancora troppa incertezza per definire i contorni dell’atterraggio, anche ipotizzando una versione “softish” come previsto da Powell. Per ora, lo inseriamo nel nostro scenario prevedendo una crescita di 2,6%, 1,9% e 1,4% nel 2022, 2023 e 2024 rispettivamente.
Fonte: BondWorld.it
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