L’attenzione delle agenzie di rating per il debito giapponese aumenta, quella del mercato no: quanto a lungo durerà questa dicotomia? ……
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Fitch la settimana scorsa ha colmato le distanze da S&P, mettendo un outlook Negativo sul debito giapponese e mantenendo il rating a AA-. Per Fitch, il motivo principale per l’outlook Negativo è legato all’assenza (per ora) di una “strategia di consolidamento fiscale più forte per ammortizzare la sostenibilità delle finanze pubbliche di fronte al trend strutturale avverso dell’invecchiamento della popolazione”. Secondo Fitch, la mancanza di un chiaro impegno per la correzione fiscale o l’emergere di costi addizionali significativi per la ricostruzione post-terremoto potrebbero determinare un downgrade.
Moody’s il 31 maggio ha messo sotto osservazione il rating del debito giapponese (attualmente ad AA2 con outlook Negativo), con l’argomento secondo cui senza interventi il debito salirà inesorabilmente”. Il governo dovrebbe presentare a giugno un piano di rientro fiscale, con indicazioni di una riforma fiscale che dovrebbe includere anche un raddoppio dell’imposta sulle vendite dall’attuale 5% al 10% entro il 2015. La spaccatura politica che vede la Dieta divisa fra maggioranza di governo alla camera bassa e opposizione alla camera alta rende particolarmente difficile l’attuazione di misure impopolari e la stesura di un programma credibile di stabilizzazione del debito e di finanziamento della ricostruzione post terremoto.
Le preoccupazioni per il sentiero dei conti pubblici crescono con l’aumentare del debito, al 220% del PIL nel 2010 (fonte: FMI); nel 2010, il deficit totale era pari al 9,5% del PIL, il deficit primario all’8,3% del PIL e il deficit strutturale (in percentuale del PIL potenziale) era stimato a 7,5% (fonte: FMI).
Il problema dell’insostenibilità del debito giapponese viene spesso ridimensionato sulla base del fatto che il 96% dei JGB è detenuto da investitori residenti (con un’elevata percentuale di titoli nei portafogli di banche e fondi pensione) e con la posizione netta sull’estero, storicamente sempre in attivo. Il saldo di partite correnti non è mai stato negativo dopo il 1980, ed era pari al 3,6% del PIL nel 2010. Questi “fatti” non sono però garantiti per il futuro. Occorre distinguere la posizione sull’estero nel breve e nel medio termine. Nel breve, il terremoto di marzo ha determinato un crollo dell’export e un saldo negativo della bilancia commerciale destagionalizzata di aprile (dall’inizio della serie nel 1993, era successo solo durante la recessione del 2008). Tuttavia questo è un fenomeno transitorio.
Il vero problema è l’equilibrio risparmio-investimento nel medio termine. Nel 2010 il risparmio nazionale in termini di PIL era pari a 23,8%, gli investimenti erano il 20,2%, con una posizione netta verso l’estero del 3,6%. Chi risparmia in Giappone? Il governo è un debitore, con un risparmio negativo di circa il 9% del PIL, le famiglie e le imprese più che compensano i flussi pubblici negativi. Il Giappone era sempre stato caratterizzato da un elevato livello del tasso di risparmio delle famiglie, che tuttavia negli ultimi decenni è sceso molto rapidamente, da tassi a due cifre (23,2% nel 1976) a sotto il 3% dal 2004 in poi. Il trend verso il basso del risparmio delle famiglie è destinato ad accentuarsi e, a meno di un ridimensionamento degli investimenti e/o di una chiusura del deficit pubblico, la posizione netta sull’estero del Giappone è destinata a diventare negativa, con risvolti rilevanti sul debito pubblico. Le forze che spingono verso il basso il risparmio delle famiglie sono l’invecchiamento e l’effetto negativo sul reddito disponibile derivante dall’aumento di imposte e contributi previdenziali. Analisi recenti sulla distribuzione del risparmio per età mostrano che nel 2008 le coorti in pensione hanno un tasso di risparmio ampiamente negativo (fra -20% e -31%, a seconda di come si definiscono le famiglie); la stessa coorte non in pensione, risparmia l’8% del reddito. Il tasso di risparmio medio delle famiglie con capofamiglia lavoratore dipendente è del 26,6% nel 2008. Nel 2008, la popolazione al di sopra dei 65 anni era pari al 22,1% del totale, nel 2050 le proiezioni del National Statistical Office vedono questa percentuale al 39,5%. L’invecchiamento della popolazione rende urgente l’intervento di consolidamento delle finanze pubbliche prima che il Giappone diventi un debitore netto sull’estero, determinando un pericoloso aumento del premio al rischio sui JGB, esplosivo con un trend verso l’alto del debito/PIL senza limiti.
Fonte: Intesa San Paolo Spa
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I market mover della settimana
Nell’area euro, sono attesi i dati sulla produzione industriale in Italia, Francia e nell’intera Eurozona (che dovrebbero mostrare un rallentamento nel mese di marzo). Ma soprattutto alla fine della settimana è in calendario la lettura preliminare dei dati di contabilità nazionale del 1° trimestre: quasi ovunque si vedrà un rafforzamento del ciclo, particolarmente evidente in Germania e Francia, mentre la crescita del PIL dovrebbe attestarsi solo poco sopra lo zero in Italia e Spagna; ancora attanagliati dalla crisi resteranno i paesi minori della periferia.
La settimana è densa di market mover negli Stati Uniti. I dati sui prezzi di aprile confermeranno le forti pressioni verso l’alto sugli indici headline di CPI, PPI e prezzi all’import dovuti ai rincari delle materie prime. Le vendite al dettaglio sempre di aprile saranno in parte gonfiate da effetti prezzo. La fiducia delle famiglie dovrebbe riprendersi lievemente per il secondo mese consecutivo a maggio, dopo che a marzo era stato toccato un minimo da novembre del 2009.
Infine, la bilancia commerciale di aprile dovrebbe registrare un altro allargamento del deficit.
Martedì 10 maggio
Area euro
Francia. La produzione industriale è vista in rallentamento a 0,3% m/m a marzo (dopo lo 0,4% m/m di febbraio). L’output risulterebbe così in crescita di un robusto 2,1% t/t (dall’1% t/t di 3 mesi prima) e di 4,6% a/a (in lieve rallentamento da 5,6% a/a di febbraio). Le indagini congiunturali segnalano un prosieguo del trend di ripresa nei prossimi mesi.
Italia. La produzione industriale è vista ancora in aumento a marzo, stimiamo di almeno 0,7% m/m (la metà del ritmo di crescita visto a febbraio). Su base annua l’output (dopo il 2,3% a/a registrato a febbraio) rallenterebbe a 1,6% per effetto del minor numero di giorni lavorativi,ma, se corretto per quest’effetto, accelererebbe a 3,9% (massimo nell’anno). Sul trimestre pesa ancora la brusca contrazione di gennaio, che fa sì che per la media dei primi tre mesi dell’anno la produzione risulti in pratica stagnante; tuttavia, è in vista un forte recupero nel trimestre in corso.
Stati Uniti
I prezzi all’import ad aprile sono visti ancora in crescita ma in rallentamento rispetto a marzo, a +1,5% m/m da +2,7% m/m precedente. Ancora una volta l’aumento del prezzo del petrolio importato (stimiamo di +4,2% m/m) spiegherà gran parte dei prezzi all’import, che al netto di tale fattore crescerebbero della metà (0,7% m/m). Su base annua i prezzi all’import accelererebbero a 10,1% da 9,7% a/a. I prezzi all’export sono visti in rallentamento a 0,5% m/m (da 1,5% m/m precedente) e a 8,9% a/a (da 9,5% a/a di marzo).
Mercoledì 11 maggio
Stati Uniti
Il deficit della bilancia commerciale a marzo dovrebbe allargarsi a 47 miliardi di dollari, da 45,8 miliardi di febbraio, per via principalmente di un aumento dei prezzi all’import (+2,7% m/m) connesso ai rincari energetici (petrolio importato +10,5% m/m), a fronte di rialzi più moderati
dei prezzi alle esportazioni (+1,5% m/m).
Giovedì 12 maggio
Area euro
Francia. Ad aprile, i prezzi al consumo sono visti in crescita di 0,2% m/m (con qualche rischio verso l’alto), dopo lo 0,8% m/m di marzo (0,9% m/m armonizzato). L’inflazione dovrebbe rimanere al 2% a/a sulla misura nazionale, mentre potrebbe scendere di un decimo al 2,1% a/a sull’armonizzato. L’aumento dei prezzi sarebbe trainato ancora dai rincari di energia ed alimentari, mentre il CPI core potrebbe aumentare di appena un decimo nel mese e rimanere su livelli del tutto contenuti (appena sopra l’1%) su base annua.
La produzione industriale roduzione nell’area euro potrebbe essere aumentata di 0,2% m/m a marzo dopo lo 0,5% m/m di febbraio. Sarebbe il sesto mese consecutivo di aumento. L’output
manterrebbe un buon ritmo di crescita nel trimestre, sia pur rallentando a 1,2% t/t da 1,9% t/t di fine 2010. Sull’anno la produzione rallenterebbe a 6% dopo il 7,5% del mese precedente. Le indagini congiunturali segnalano il mantenimento di una buona impostazione dell’output anche per i prossimi mesi.
Stati Uniti
Le vendite al dettaglio di aprile sono previste in aumento di 0,5% m/m, dopo lo 0,4% m/m di marzo. Sarebbe il decimo mese consecutivo di aumento. Al netto delle auto, le vendite potrebbero salire di 0,7% m/m dopo lo 0,8% m/m di marzo. I dati delle vendite settimanali sono misti, con indicazioni positive da Redbook (+1,3% m/m) e negative da ICSC (-0,8% m/m). In ogni caso, l’incremento delle vendite previsto per aprile sarà almeno in parte gonfiato dall’effetto-prezzo.
Il PPI ad aprile è visto in crescita di 0,8% m/m, dopo lo 0,7% m/m di marzo. Il PPI core dovrebbe aumentare di 0,3% m/m, come a marzo. L’energia continuerà a spiegare gran parte dei rincari, con un 2% atteso dopo il 2,6% di marzo. Il prezzo dei beni intermedi potrebbe continuare in un trend di rallentamento, a 1% m/m dopo l’1,5% m/m di marzo. Il prezzo delle materie prime è visto tornare a salire dopo il calo (-0,5% m/m) registrato a marzo.
Venerdì 13 maggio
Area euro
Le stime preliminari sulla crescita del PIL nel 1° trimestre 2011 dovrebbero mostrare quasi ovunque un rafforzamento del ciclo rispetto a fine 2010. La crescita più brillante dovrebbe essere messa a segno dalla Germania (nostra stima: +1% t/t; +4,4% a/a), spinta non solo dal recupero delle costruzioni dopo il crollo di fine 2010 legato alle condizioni meteo, ma anche da un “genuino” recupero per gli investimenti in macchinari e da un export sempre vivace. Anche la Francia dovrebbe esibire un ottimo ritmo di sviluppo (stimiamo un +0,8% t/t; +2% a/a), grazie a un’accelerazione degli investimenti delle imprese e a un’inversione dell’eccezionale impatto negativo delle scorte visto il trimestre precedente (e nonostante un probabile rallentamento dei consumi delle famiglie). Meno brillante il PIL in Italia e Spagna (stimiamo uno 0,2% t/t per entrambe, con qualche rischio al ribasso specie nel caso iberico).
Quasi pleonastico ricordare i rischi verso il basso sui paesi attanagliati da crisi strutturali (Grecia, Portogallo, Irlanda). In ogni caso, trainato dai paesi maggiori, il PIL area euro potrebbe salire di 0,7% t/t (dopo lo 0,3% t/t dei due trimestri precedenti), per un’accelerazione su base annua a 2,3% dal 2% di fine 2010.
Stati Uniti
Il CPI a marzo è atteso in aumento di 0,6% m/m, dopo lo 0,5% m/m di febbraio. Il CPI core dovrebbe registrare un incremento di appena un decimo come il mese precedente. L’inflazione annua salirebbe a 3,1% headline (da 2,7% di febbraio) e a 1,3% ex food and energy (da 1,2% precedente). Nel mese, l’energia dovrebbe vedere un’accelerazione a 4,6% m/m, spinta dal +7,6% m/m della benzina. I prezzi potrebbero scendere per il terzo mese consecutivo nell’abbigliamento; l’istruzione è vista mantenere una dinamica sostenuta (+0,4% m/m); gli affitti figurativi manterranno il ritmo di un decimo visto nei sei mesi precedenti.
La fiducia delle famiglie rilevata dall’Univ. of Michigan a maggio (preliminare) dovrebbe mostrare una (modesta) ripresa per il secondo mese consecutivo, a 70,2 da 69,8 di aprile (dopo il crollo di marzo a 67,5). Saranno molto importanti i dati sulle aspettative di inflazione, che hanno assunto crescente importanza nella retorica della Fed: ad aprile le aspettative a 1 anno erano rimaste al 4,6% (massimo da agosto 2008), quelle a 5 anni erano scese a 2,9% (da 3,2% di marzo che rappresentava un massimo anch’esso dall’agosto del 2008).
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