In arrivo una pausa estiva per la Fed, e poi?

saranno interruzioni del ciclo di ripresa moderata dell’economia americana, nella parte finale del 2011 dovrebbe iniziare la svolta, scandita da una sequenza di interventi delineata già nei verbali della riunione di aprile. L’uscita sarà molto cauta e graduale. Se il rallentamento attuale si estendesse nei prossimi mesi, i tempi della svolta sarebbero ancora spostati in avanti. Il FOMC potrebbe segnalare la volontà di adottare a breve un obiettivo esplicito di inflazione.

La primavera 2011 sembra un remake dell’anno precedente: i dati congiunturali sono in ripiegamento generalizzato, dopo un 1° trimestre vivace. Il dibattito di un anno fa sul “double dip” si ripropone, con effetti rilevanti sulle previsioni di politica monetaria. Le aspettative del mercato sui fed funds hanno spostato in avanti il primo rialzo di diversi trimestri. La nostra valutazione del rallentamento è che sia in larga misura un fenomeno transitorio. Oggi come un anno fa, l’indebolimento dei dati causa preoccupazione alla Banca centrale alla luce della fragilità della ripresa e del ritmo mediamente modesto (e senza occupazione) di crescita in questo ciclo. La situazione congiunturale, se pure ancora fragile, è significativamente diversa, in meglio, rispetto a un anno fa. Tuttavia, considerando il bias espansivo della Fed e la presenza di alcuni rischi rilevanti nell’estate (crisi del debito europeo, stallo del dibattito sulla politica fiscale federale alla vigilia della scadenza per alzare il limite legale del debito), spostiamo in avanti l’inizio della preparazione della svolta di politica monetaria al 4° trimestre e il primo rialzo dei fed funds al 2° trimestre 2012. Alla luce dei trend dell’inflazione, del credito e dell’occupazione riteniamo però che l’apertura di un nuovo programma di acquisto di titoli sia estremamente improbabile e richieda una svolta drastica nei segnali congiunturali per ora non coerente con le indicazioni dei dati.

Segnaliamo però che la sequenza dell’uscita è soggetta a rischi nella tempistica, in una sola direzione. Un rallentamento più duraturo di quanto ora previsto nello scenario porterebbe a spostare in avanti il primo passo della svolta, cioè l’interruzione dei reinvestimenti di scadenze e rimborsi. Un peggioramento davvero profondo del ciclo con rischi concreti di double dip riaprirebbe invece possibilità di QE3, un evento attualmente molto improbabile e comunque, anche nella peggiore delle ipotesi, realisticamente attuabile non prima di fine 2011.

La pubblicazione del comunicato sarà seguita dalla conferenza stampa di Bernanke, con le nuove proiezioni macroeconomiche. I punti centrali dovrebbero essere i seguenti. 1) Il rallentamento attuale è probabilmente transitorio e in parte causato dall’aumento temporaneo dei prezzi delle materie prime visto nel 1° trimestre. Tuttavia, la debolezza della dinamica occupazionale rimane preoccupante e rende ancora fragile la fase di ripresa. Le proiezioni di crescita verranno probabilmente riviste verso il basso e quelle di inflazione verso l’alto, sia per il 2011, sia per il 2012. 2) Pertanto, con giugno, si chiuderà il programma di acquisti e si aprirà una pausa di riflessione per valutare sia le prospettive congiunturali, sia gli effetti della fine di QE2 sui mercati, sia lo svolgimento dei negoziati sulla crisi del debito legata al limite legale: lo stimolo monetario verrà mantenuto costante per un periodo ancora da definirsi. 3) Il FOMC dovrebbe però proseguire il dibattito sulla strategia di uscita e ribadire quanto emerso dai verbali di aprile riguardo al sentiero per la sequenza di mosse da attuare quando il (graduale) ritiro dello stimolo monetario sarà appropriato. 4) Quindi, il Comitato dovrebbe annunciare un periodo di politica monetaria invariata con il mantenimento della dimensione del bilancio sul livello di fine giugno, attraverso l’estensione della politica di reinvestimento di scadenze e rimborsi, e tassi ancora eccezionalmente bassi per un “periodo esteso”. La riunione di giugno potrebbe essere l’ultima quest’anno, con un voto unanime, prima della riapertura di una stagione di possibili dissensi espliciti, se verrà confermata la natura transitoria del rallentamento congiunturale.

1. A che punto è il ciclo?
I dati congiunturali danno segni di rallentamento in tutti i settori e inducono alla cautela. Le indagini presso le imprese hanno corretto da livelli molto elevati nel 1° trimestre e la dinamica occupazionale ha rallentato. Una parte del rallentamento della domanda è da attribuire all’aumento dei prezzi delle materie prime di inizio anno che ha pesato sulle imprese e sulle famiglie. A questo si è aggiunto il contributo negativo al settore manifatturiero derivante dai contraccolpi internazionali del terremoto giapponese, soprattutto nel comparto auto: questo effetto però dovrebbe riassorbirsi nei prossimi mesi. La preoccupazione principale della Fed rimane il mercato del lavoro, che a maggio ha registrato un aumento di soli 83 mila occupati nel settore privato. Come mostra il grafico qui sotto, a maggio 2010 si era visto un dato quasi ugualmente debole (+48 mila), seguito poi da un trend in rialzo. Manteniamo la previsione che i nuovi occupati complessivi siano mediamente circa 150-180 mila nel prossimo anno e mezzo, appena in grado di riassorbire i nuovi partecipanti alla forza lavoro, e che si registri un calo molto lento del tasso di disoccupazione. Il problema dei disoccupati di lunga durata potrebbe in parte ridursi con la conclusione dei programmi di estensione dei sussidi di disoccupazione tra fine 2011 e metà 2012. Chiaramente, i dati recenti dal mercato del lavoro e il livello del tasso di disoccupazione forniscono alla Fed un motivo per una pausa estiva.

Sul fronte dell’inflazione, la Fed ha concentrato la comunicazione sugli indici headline, sottolineando la natura transitoria dei rialzi che stanno portando tutte le misure di dinamica dei prezzi al di sopra del 3% a/a nella parte centrale del 2011. Tuttavia, mentre l’inflazione headline ripiegherà rapidamente a fine 2011, l’inflazione core prosegue su un trend di aumento. Tutte le misure core dovrebbero essere all’interno dell’intervallo di definizione della stabilità dei prezzi della Fed entro fine 2011. Questo, di per sé, è un elemento convincente per ritenere che un programma QE3 rappresenti un’ipotesi davvero remota: QE2 è stato giustificato fondamentalmente da timori di deflazione, completamente assenti nel 2011. Per ora, però, il centro del FOMC sottolinea che le misure di inflazione sottostante restano al di sotto della definizione di stabilità. L’inflazione potrebbe giustificare una svolta moderata di politica monetaria verso fine anno, soprattutto se l’inflazione core resterà su un trend di aumenti medi fra 0,15 e 0,2% m/m. Ma alla luce della distanza fra il tasso di disoccupazione atteso a fine anno dalla Fed (fra 8,4 e 8,7%) e la sua stima di tasso di equilibrio (fra 5,2 e 5,6%), prevale la preoccupazione per l’obiettivo di “massima occupazione”.

Gli sviluppi sul mercato del credito sono rilevanti, come ha sottolineato recentemente Yellen1. Il credito delle imprese ha svoltato e sta accelerando su diverse misure: prestiti da banche e altre istituzioni finanziarie, obbligazioni, carta commerciale. I Flow of Funds del 1° trimestre mostrano che l’indebitamento delle imprese non finanziarie aumenta (e accelera) con una crescita del 4% t/t ann., dopo +1,9% t/t del 4° trimestre 2010; in significativo aumento prestiti e obbligazioni, modesta la dinamica della carta commerciale (tornata però su livelli pre-Lehman) e negativa quella dei prestiti immobiliari. Fino a metà 2010, la variazione del debito delle imprese era negativa su base trimestrale. Per ora la Fed può ritenere, come suggerisce Yellen, che gran parte di questo movimento sia una normalizzazione dei flussi dai livelli straordinariamente bassi visti durante la crisi; tuttavia, in presenza di riserve in eccesso delle banche intorno a 1,5 tln di dollari e a un aumento della leva riportato nelle indagini del credito per tutti gli operatori, la combinazione di inflazione e credito su trend in aumento non lascia spazio a un nuovo programma di stimolo monetario e a una dilazione eccessiva della svolta monetaria.

Nonostante la debolezza dei dati congiunturali recenti, quindi, per ora non c’è spazio per considerare un nuovo pacchetto di stimolo monetario, ma è giustificabile una pausa di almeno un trimestre.

2. Il sentiero dell’uscita: dopo la pausa estiva, manovre graduali di preparazione della svolta
Il FOMC di giugno dichiarerà conclusa la fase di espansione del bilancio della Fed, con la fine di QE2. A questo annuncio si dovrebbero accompagnare: 1) l’indicazione di una pausa per valutare la durata e la profondità dell’attuale rallentamento e 2) la specificazione del sentiero dell’uscita, sulle linee emerse dai verbali della riunione di aprile.

A fine marzo 2011, la Fed si è confermata il più grande detentore mondiale di Treasuries, con il 14% del totale esistente e 1,33 tln di dollari in portafoglio, prima della Cina, che detiene il 12% del totale. L’attivo della Fed all’8 giugno aveva 1,55 tln di dollari di Treasuries e 2,59 tln di dollari di obbligazioni detenute a titolo definitivo. Dal lato delle passività, l’8 giugno le banche detenevano riserve presso la Fed pari a 1,66 tln di dollari. La Fed ha specificato più volte che è il livello del bilancio (non i flussi) che determina la stance di politica monetaria. Pertanto, la previsione di una pausa equivale alla previsione che il FOMC annunci il proseguimento della politica di reinvestimento di scadenze, cedole e rimborsi di Treasuries, agenzie e mortgage backed securities (MBS), probabilmente durante l’estate.

Se lo scenario macroeconomico di ripresa della crescita moderata nel 2° semestre verrà confermato, si aprirà il capitolo della preparazione per l’uscita. La Fed, nella riunione di aprile ha espresso un consenso sul fatto che la normalizzazione della stance di politica monetaria dovrebbe portare nel medio termine a una situazione in cui: 1) La dimensione del portafoglio di titoli del SOMA (System Open Market Account) dovrebbe essere ridotta a “un livello coerente con l’implementazione della politica monetaria attraverso la gestione del tasso sui fed funds piuttosto che attraverso variazioni della dimensione o della composizione del bilancio della Federal Reserve”. In termini operativi questo obiettivo equivale a ridurre le riserve in eccesso delle banche a circa 1 tln di dollari, dagli attuali 1,6 tln di dollari.

2) L’attivo della Fed dovrebbe avere “essenzialmente solo titoli del Tesoro” per minimizzare l’influenza della politica monetaria sull’allocazione del credito nell’economia. 3) Le vendite di titoli dovrebbero essere attuate secondo un programma comunicato in anticipo, ma “a un ritmo che potenzialmente potrebbe essere aggiustato in risposta a cambiamenti nelle condizioni economiche o finanziarie”. 4) La politica monetaria dovrebbe essere condotta in un sistema con un corridoio di tassi, con i tassi sui fed funds compresi fra un pavimento dato dal tasso sulle riserve in eccesso delle banche e un tetto dato dal tasso di sconto.

In termini operativi, interpretiamo le indicazioni dei verbali per la politica monetaria dopo la fine degli acquisti di QE2 nella seguente tabella, dove i tempi di attuazione rappresentano la nostra previsione, mentre la sequenza degli interventi rispecchia le preferenze della maggior parte dei partecipanti alla riunione.

A questa sequenza si accompagna una serie di precisazioni. Il drenaggio delle riserve da attuare per permettere alla Fed un controllo dei tassi di mercato monetario più stretto rispetto a quello attuale servirebbe anche a valutare “l’efficacia degli strumenti di drenaggio a giudicare la dimensione delle operazioni di drenaggio che potrebbero essere necessarie per supportare i cambiamenti dell’interesse sulle riserve in eccesso” allo scopo di attuare i rialzi desiderati dei tassi a breve. I verbali riportano un consenso sul fatto che, se il drenaggio delle riserve non fosse efficace, le vendite di titoli dovrebbero essere anticipate rispetto alla tabella di marcia ideale. Inoltre, nella scelta della combinazione di rialzi dei tassi e vendite di titoli, appare una preferenza per agire prima con i rialzi dei tassi in modo da essere pronti, in caso di necessità, a intervenire in modo espansivo con lo strumento tradizionale della politica monetaria. Nel 2004 la svolta della Fed era infinitamente più semplice, con un solo strumento a disposizione; ma alcuni elementi della svolta del 2011-12 saranno comuni a quelli del ciclo restrittivo precedente. Come si vede dal grafico sotto a destra, il cambiamento del linguaggio del comunicato di aprile 2004 aveva dato inizio al rialzo del tratto lungo e dopo poco del tratto brevissimo della curva. L’indicazione relativa al ritmo dei rialzi aveva poi separato le sorti del tratto lungo e di quello breve dopo il 30 giugno, data di attuazione del primo rialzo del tasso sui fed funds. Questa volta prima del cambiamento del linguaggio del comunicato riguardo al livello dei tassi e al periodo esteso, la Fed inizierà la svolta segnalando la fine della politica di reinvestimento di scadenze e cedole e quindi un probabile rialzo in arrivo nell’arco di due-tre trimestri.

La riduzione di stimolo monetario, pari a circa 10-20 miliardi di dollari al mese, sarà quasi impercettibile, ma rilevante in termini di annuncio dell’inizio del processo di svolta. La Fed si lascerà comunque la porta aperta per modulare i tempi del resto del processo non modificando subito il linguaggio del comunicato. Tutte queste possibilità di aggiustamento di tempi e modi dell’uscita mantengono valida la valutazione di un persistente bias espansivo della Fed nella determinazione della politica monetaria, soprattutto considerando che probabilmente il tasso di disoccupazione di equilibrio è almeno 1pp al di sopra del NAIRU stimato dalla Fed nelle sue proiezioni macroeconomiche.

La difficoltà della gestione della svolta con uno stimolo monetario in atto senza precedenti sia in termini di “quantità”, sia in termini di tipologia, rende cruciale l’ancoraggio delle aspettative di inflazione. Questo sembra stia avvicinando la Fed a una svolta radicale nella definizione dei suoi obiettivi: secondo fonti citate da Bloomberg, la Fed sta discutendo in modo pragmatico, e non più solo teorico, l’adozione di un obiettivo esplicito di inflazione. In passato, molti membri del Comitato, primi fra tutti Bernanke e Yellen, avevano segnalato i potenziali benefici di una svolta in questo senso. Nell’ultimo mese, molti partecipanti al FOMC hanno affermato l’opportunità di adottare un obiettivo esplicito per ancorare con maggiore credibilità le aspettative sui prezzi, soprattutto in una fase di difficile gestione della politica monetaria come quella attuale. Interventi a favore di un obiettivo esplicito sono venuti da presidenti delle Fed di Philadelphia, Cleveland, Richmond, Atlanta, St Louis, diffusi sia a falchi, sia a colombe: come ha detto Lacker, “questa fase del ciclo sarebbe un buon momento per chiarire cosa intendiamo per stabilità dei prezzi”. Nel caso in cui la Fed si muovesse su questa linea, il probabile obiettivo sarebbe una misura di inflazione headline su un orizzonte di medio termine, circa un paio d’anni, con un livello desiderato vicino al 2%. Bullard (St Louis Fed) è intervenuto recentemente sottolineando i rischi di avere come obiettivo implicito l’inflazione core. Se davvero il FOMC sta considerando seriamente l’opzione di un obiettivo esplicito, questo potrebbe emergere o dalla conferenza stampa di Bernanke o, più in dettaglio, dai verbali in pubblicazione il 13 luglio.

3. Conclusioni
La Fed si appresta a concludere il programma di acquisti di Treasuries e a entrare in una fase di pausa della politica monetaria. Durante l’estate, mentre si valuta la durata del rallentamento attuale, la conclusione dei negoziati in Congresso sul limite legale del debito federale e gli sviluppi della crisi del debito europeo, il bilancio della Fed dovrebbe rimanere invariato. Il primo passo verso l’uscita dovrebbe essere l’annuncio della fine della politica di reinvestimento di scadenze e rimborsi prima di titoli delle agenzie e di MBS, poi di Treasuries, nel corso del 4° trimestre. Nel 1° trimestre 2012 operazioni di drenaggio di dimensioni consistenti dovrebbero essere attuate e preludere a un cambiamento del linguaggio del comunicato riguardo al livello dei tassi e a periodo esteso. Successivamente, nel corso del 2° trimestre si dovrebbe iniziare il processo di rialzo dei tassi, seguito da graduali vendite di titoli delle agenzie e MBS.
I tempi associati alla sequenza di interventi sono soggetti a molta incertezza e condizionati a sviluppi dello scenario economico in linea con una ripresa moderata, ma costante. In caso di rallentamento più esteso nel tempo, la prima mossa della svolta verrebbe spostata ancora in avanti. In caso di concreti segnali di double dip si riaprirebbe il caso per nuovo stimolo. Per il momento il rischio maggiore al nostro scenario viene da un ulteriore spostamento in avanti del primo passo della svolta, l’interruzione del reinvestimento di scadenze e rimborsi, e quindi anche del primo rialzo dei tassi.

1 J. Yellen, Assessing Potential Financial Imbalances in an Era of Accommodative Monetary Policy Giugno 2011.