Il lancio del piano BCE ha spinto verso il 2% le attese di inflazione implicite nei tassi di mercato e rispolverato i timori, per lo più in Germania, che un tale intervento possa alimentare pressioni verso l’alto sulla dinamica dei prezzi di beni, servizi e attività finanziarie………..
Rimaniamo dell’idea che l’inflazione non è un problema. Tensioni sui prezzi di energia ed alimentari potrebbero ritardare il calo dell’inflazione sotto il 2% nel 2013, ma i rischi di effetti di ritorno sono trascurabili.
L’ampio eccesso di offerta nell’economia, l’elevato tasso di disoccupazione, la debolezza della domanda domestica manterranno sotto controllo la dinamica di salari e prezzi interni.
L’inflazione a settembre è risalita al 2,7% a/a dal 2,6% a/a di agosto, sulla spinta di rinnovate pressioni da energia, alimentari e dell’aumento dell’IVA in Spagna. Nei mesi estivi, pressioni verso l’alto sono venute anche dagli alimentari, per effetto dei forti rialzi dei prezzi di grano, mais e soia. L’indice al netto di energia e alimentari freschi (circa 70% del paniere complessivo, e misura preferita dalla BCE), l’inflazione core è calata all’1,7% a/a dall’1,8-1,9% a/a dei primi sette mesi dell’anno. L’inflazione al netto dell’apporto dei prezzi amministrati energia e alimentari (definita ciclica ex-energia e alimentari) è rimasta all’1,3% a/a, dallo scorso ottobre. Se si esclude il contributo delle tasse, l’inflazione ciclica è al di sotto dell’1,0% a/a ad agosto (0,9% a/a).
Tuttavia, dopo l’annuncio del piano di acquisti BCE le attese d’inflazione derivabili dagli inflation swap a 5 anni sono risalite dai minimi di fine luglio e si sono stabilizzate appena sotto il 2%.
Sono risalite anche le attese a cinque anni implicite nei forward a 5 anni. In ogni caso le attese di mercato rimangono su livelli storicamente bassi e comunque al di sotto dei valori di inizio anno.
Ma non sono solo gli operatori di mercato ad essere preoccupati delle ripercussioni del Piano BCE. Anche i Sei Saggi tedeschi hanno espresso timori per le ripercussioni inflative di acquisti illimitati di titoli di Stato da parte della BCE. La risposta di quest’ultima non è tardata, Praet, capo economista della BCE, ha ricordato che, in condizioni di crisi e di moltiplicatori della base monetaria in calo, la liquidità in eccesso non rappresenta un rischio per la dinamica dei prezzi dei beni, “ma piuttosto un margine di sicurezza per istituzioni finanziarie deboli, la quantità di moneta non è più legata alle decisioni di spesa. Nelle condizioni attuali una grande quantità di base monetaria è un segno di rischi di deflazione più che uno di inflazione futura”. Oltretutto, come dettagliato nel Weekly Economic Monitor del 28/09/2012, l’intervento BCE non può considerarsi QE in senso stretto dal momento che, con l’assegnazione piena alle operazioni di rifinanziamento, sono le banche a determinare l’eccesso di riserve sistemico.
Cerchiamo comunque di verificare quanto i segnali di mercato su un lieve aumento dell’inflazione nei mesi a venire siano supportati da fattori fondamentali. Le indicazioni più recenti dalle indagini congiunturali suggerivano a settembre un ridimensionamento delle attese di prezzo nel manifatturiero e nei servizi rispetto ai mesi estivi. Risultavano stabili anche le attese d’inflazione a 5 anni degli analisti consultati dalla BCE a luglio, anche se la percentuale di analisti che si attendono l’inflazione al di sopra del 2% era salita dal 49% al 52%. L’incertezza sulle stime di medio-lungo periodo rimane elevata, mentre la deviazione standard della distribuzione di probabilità è calata, anche se rimane su livelli molto alti. Il rialzo dei prezzi delle commodity e il deprezzamento del cambio stanno alimentando pressioni a monte della catena produttiva, ma per il momento queste rimangono limitate. L’indice PMI prezzi pagati a ottobre si è assestato su di un livello di 54,5 coerente con una dinamica annua dei prezzi alla produzione sotto il 2,0% a/a.
Nei prossimi mesi, ci aspettiamo che l’inflazione cali progressivamente verso il 2% e che la media del 2013 si collochi all’1,9-2,0% a/a, circa due decimi in più rispetto allo scenario di giugno. Le stime di consenso di agosto sono per un’inflazione all’1,7% a/a.
Le ipotesi di fondo sono di un prezzo del petrolio in media a 108 dollari al barile dai 111,5 dollari del 2012 a fronte di un cambio che dovrebbe apprezzarsi a 1,35 da 1,29 di fine 2012. Per quanto concerne il rialzo dei prezzi internazionali delle commodity alimentari, non ci aspettiamo ampie ripercussioni. Lo shock è concentrato su un numero più limitato di prodotti e di natura più regionale (Stati Uniti); inoltre, i prezzi interni delle materie prime agricole nell’Unione Europea sono condizionati dalla PAC (Politica Agricola Comune) e tipicamente si muovono meno dei prezzi internazionali. Infine, la traslazione dell’aumento dei prezzi interni all’indice alimentari del CPI è meno severa in fase di debolezza ciclica. Abbiamo quindi ipotizzato un aumento medio mensile dei prezzi degli alimentari di 0,3% nel 2013, contro lo 0,4% del 2012.
Rispetto alle stime di giugno abbiamo rivisto al rialzo le proiezioni per l’inflazione core (al netto di energia e alimentari freschi) di circa tre decimi all’1,6-1,7%. La revisione incorpora aumenti di prezzi amministrati e tassazione indiretta che si sono già verificati e che pesano sulla media 2013, o che sono previsti nel 2013 (aumento dell’IVA in Italia previsto per luglio 2013, rialzo della tassazione sul tabacco in Germania). L’output gap è atteso rimanere fortemente negativo -3,9% ma sostanzialmente stabile rispetto al 2012, questo perché abbiamo nel complesso rivisto le stime di crescita del PIL reale 2013 di soli due decimi. L’inflazione media al netto di energia, alimentari e tabacchi potrebbe essere di 1,1-1,2% nel 2013; se si esclude il contribuito di tasse e prezzi amministrati, l’inflazione sottostante potrebbe essere pericolosamente inferiore all’1,0%.
Vi sono ampie divergenze nella dinamica dell’inflazione sottostante (al netto del contributo di energia, alimentari, tabacchi e prezzi amministrati) all’interno dell’area euro, spiegata dall’ampiezza dell’output gap e dal contributo di prezzi amministrati e tasse indirette. Nei Paesi core, l’inflazione ciclica rimane sopra l’1,0%, mentre nella periferia, dove la domanda interna è depressa dalla restrizione fiscale, l’inflazione sottostante è sotto l’1,0%, con l’eccezione dell’Italia.
Nel suo intervento al Parlamento europeo del 09/10/2012, Draghi ha ribadito che i rischi per la dinamica inflativa sono “bilanciati” e che la BCE monitorerà attentamente che i recenti rialzi dei prezzi delle materie prime energetiche ed alimentari non diano luogo a effetti di seconda battuta. È possibile che il richiamo ad effetti di ritorno sia un segnale volto a rassicurare la Bundesbank sul fatto che la BCE rimane fedele all’obiettivo di stabilità dei prezzi nel medio periodo. Difatti, la dinamica dei fondamentali suggerisce che il rischio di effetti di seconda battuta è pressoché inesistente, dal momento che l’ampio eccesso di offerta nel mercato del lavoro limiterà le pressioni da salari e costi sulla dinamica dei prezzi interni.
La disoccupazione potrebbe continuare a salire fino all’11,8% dall’11,3% di settembre.
Nonostante i generosi aumenti in Germania e qualche pressione residuale da Belgio e Olanda, l’aumento dei salari negoziali è stato di appena il 2,2% a/a nel 2° trimestre di quest’anno, contro il 2,0% a/a del 1° trimestre. Secondo Eurostat, il costo del lavoro è rallentato al 2,0% a/a nel 2° trimestre dal 2,8% a/a di fine 2011; le retribuzioni sono rallentate all’1,6% a/a nel 2° trimestre, dal 2,2% a/a di fine 2011. Il costo del lavoro per unità di prodotto è risalito all’1,5% a giugno dallo 0,9% a/a del 2011, per effetto di un calo della produttività. A partire dalla prima metà di quest’anno ci aspettiamo un recupero ciclico di produttività che dovrebbe tenere sotto controllo il costo unitario del lavoro.
Una fase di debolezza più pronunciata di quella incorporata nelle nostre stime potrebbe spingere la dinamica sottostante dei prezzi al consumo al netto di energia, alimentari e prezzi amministrati pericolosamente al di sotto dell’1,0% per fine 2013. In conclusione, ci sembra che nel complesso i rischi per la dinamica inflazionistica sull’orizzonte di previsione siano più verso il basso che non verso l’alto.
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