Inflazione USA – Quo vadis?

L’inflazione USA continua a scendere, nonostante la ripresa della crescita e il miglioramento del mercato del lavoro. La svolta verso l’alto prevista per il 2013 da Fed e consenso, non si è realizzata, in parte ancora per l’eredità della recessione e in parte per fattori transitori……

L’accelerazione della crescita e la riduzione costante delle risorse inutilizzate sul mercato del lavoro dovrebbero portare a una graduale ripresa della dinamica dei prezzi nei prossimi mesi. Un sentiero di rialzo dell’inflazione è condizione necessaria per la svolta sui tassi della Fed attesa per metà 2015.
Negli Stati Uniti, l’inflazione headline è in calo da metà 2011, nonostante la ripresa della crescita e il miglioramento del mercato del lavoro. Gli indici core hanno seguito un sentiero discendente da inizio 2012. Qual è il rischio che la dinamica dei prezzi continui a rallentare?
Una moderata svolta verso l’alto è nelle previsioni di consenso e nelle proiezioni della Fed. La Banca centrale comunque si mantiene in stato di allerta riguardo al trend dei prezzi e segnala che per considerare un’eventuale svolta sui tassi ci vogliono segnali definitivi non solo sul mercato del lavoro, ma anche sull’inflazione. Il fatto che l’inflazione continui a scendere pur in presenza di miglioramento del mercato del lavoro e ripresa della crescita è interpretato dalla Fed come un segnale di risorse inutilizzate ancora abbondanti, che rendono necessario il proseguimento di condizioni monetarie iper-accomodanti.
La deflazione è un rischio remoto: la probabilità di deflazione fra il 2013 e il 2018 stimata sulla base dei TIPS a 5 anni dall’Atlanta Fed1 è inchiodata a zero da settembre 2013. Tuttavia, la Fed risponderebbe attivamente di fronte a un proseguimento del trend di disinflazione.
Sulla base di diversi indicatori anticipatori dei prezzi e dell’andamento dei diversi comparti responsabili del recente rallentamento dell’inflazione, manteniamo la previsione di modesta risalita dell’inflazione già dai prossimi mesi.

Come mostrano le figure 1 e 2, l’inflazione è in calo, qualunque sia la misura usata. L’inflazione misurata con il CPI è in media superiore di circa 0,5pp rispetto a quella misurata con il deflatore dei consumi (PCED). La differenza nei pesi e nei trend delle voci principali spiega il diverso comportamento di CPI e PCED2. Nel CPI ha maggiore peso l’abitazione (32%), e questo spiega la ripresa della dinamica dei servizi dopo il 2012 (v. fig. 2), con il risanamento del mercato immobiliare e la risalita degli affitti e dei prezzi delle case; i servizi della sanità pesano solo per il 6%. Nel PCED i servizi per l’abitazione pesano “solo” per il 15%, contro il 17% dei servizi alla sanità, che sono in gran parte responsabili del trend discendente dal 2013 (v. fig. 1 e fig.10 e sezione seguente).
L’obiettivo della Fed è sul PCED: i principali trend del deflatore per ora sono tutti in calo e le previsioni di rialzo moderato sono state regolarmente disattese nel 2013. La valutazione di fattori micro e macro determinanti per lo scenario di inflazione porta a riconfermare la previsione che il punto di svolta per il PCED è effettivamente alle porte. Gli elementi a favore di questa previsione sono: la distribuzione delle variazioni di prezzo, la fine di fattori transitori sui prezzi dei servizi sanitari, la riduzione dell’output gap e la ripresa dei salari che dovrebbe accompagnare il risanamento del mercato del lavoro.

1. Distribuzione delle variazioni di prezzo
Come si vede dai grafici, il rallentamento dell’inflazione si è accentuato nella seconda metà del 2013, in concomitanza con la fase in cui è aumentata la frazione di voci e di spesa con riduzioni di prezzo. Dalla distribuzione di aumenti/contrazioni nel tempo si osserva che le riduzioni di prezzo sono diventate meno diffuse a inizio 2014, e segnala che non si sta radicando una fase di ulteriore rallentamento dell’inflazione.

In media annua, l’inflazione nei servizi nel periodo 2004-11 era pari al 2,5%, nel periodo 2012-14, al 2%. I beni core aumentavano di 0,1% fra il 2004 e il 2011, calavano di -0,3% fra il 2012 e il 2014.
2. Trend delle voci principali: abitazione e sanità
Le due voci principali nel PCED, come nel CPI, sono abitazione e sanità.
Per quanto riguarda il comparto dei beni, l’apprezzamento del dollaro dai minimi del 2010 ha contribuito a mantenere i prezzi all’import ex-energia in calo. Nel 2013 si rileva un calo della dinamica annua dei prezzi dei beni associato anche alla contrazione nel comparto dei beni farmaceutici (v. grafici). La scadenza dei brevetti di alcuni prodotti farmaceutici ad ampia diffusione e l’introduzione sul mercato dei corrispondenti prodotti generici ha determinato una fase temporanea di inflazione annua nulla nel settore con alcune variazioni mensili negative.
Tuttavia, questo è un fenomeno di breve durata e il trend dei prezzi dei medicinali dovrebbe accelerare sensibilmente con l’uscita delle variazioni negative viste in alcuni mesi del 2013 e la crescente diffusione di farmaci biologici di nuova generazione con prezzi molto elevati.

Il contributo dei servizi alla disinflazione è particolarmente rilevante: i servizi sono il 66% del PCED, e sono meno volatili rispetto ai beni. I servizi sanitari nel PCED rappresentano il 17% del paniere, i servizi per l’abitazione il 15%.

Fra il 2008 e il 2012, lo scoppio della bolla immobiliare aveva determinato un calo dell’inflazione nel segmento dei servizi per l’abitazione (affitti e affitti figurativi); con la ripresa dei prezzi delle case e la normalizzazione dello stock di case invendute, affitti e affitti figurativi sono tornati ad accelerare, e si sono ora stabilizzati su un trend di aumenti medi intorno a 0,2% m/m.
Il principale responsabile della disinflazione vista dal 2012 in poi è essenzialmente la sanità, e in particolare i servizi sanitari. Anche su questa voce, come sul deflatore core, la recessione ha un ruolo rilevante sia dal lato della domanda sia da quello dell’offerta. Studi di operatori del settore sanità stimano che la disinflazione nella sanità attribuibile al ciclo sia compresa tra il 50 e il 77% del totale3; pertanto, con la normalizzazione della crescita e la riduzione dell’output gap, nei prossimi trimestri si dovrebbe vedere una riduzione del rallentamento dei prezzi nel comparto.
Un elemento solo in parte riferibile alla recessione è la modifica dei piani di assicurazione sanitaria offerti dalle aziende ai dipendenti. E’ aumentato significativamente il costo delle prestazioni sia in termini di franchigia, sia in termini di quota a carico del lavoratore. La percentuale di individui con polizze che hanno una franchigia al di sopra di 1000 dollari è passata dal 16% del 2006 al 58% del 2013, secondo uno studio di Kaiser Family Foundation. La percentuale di polizze con quote a carico dei dipendenti, oltre la franchigia, è in costante aumento; oltre il 70% degli assicurati paga un contributo per le visite mediche, i ricoveri ospedalieri e i farmaci, di entità variabile a seconda degli enti scelti. Questi trend determinano un maggiore controllo sulla spesa sanitaria, la scelta di fornitori di servizi a più basso costo, oltre a utilizzo di strutture convenzionate con tariffe contenute. Gran parte di questo aggiustamento è già avvenuto e non dovrebbe determinare ulteriore disinflazione.
Alle voci indicate sopra, il cui peso dovrebbe ridursi dato che gran parte dell’aggiustamento è stato già fatto, si aggiunge un fattore una tantum rilevante per il livello dell’inflazione dei servizi.
Come evidente dalla figura 14, ad aprile 2013 c’è stato un calo dei prezzi dei servizi sanitari (-0,5% m/m) inusuale, dovuto all’ampia correzione di tariffe mediche e ospedaliere per via del “sequestro” dovuto all’entrata in vigore dei tagli del Budget Control Act. Ad aprile 2014, l’uscita del dato del 2013 dovrebbe contribuire al PCED headline per circa 0,1pp. Il calo mensile a gennaio 2014 dovuto alle tariffe dei medici che operano con Medicare è un altro effetto una tantum, dovuto all’accordo sul budget di fine 2013.
Per quanto riguarda il futuro, la riforma sanitaria (Affordable Care Act, ACA) dovrebbe determinare ampi rialzi dei premi delle polizze già dal 2014, in accelerazione nel 2015. La partenza della riforma è stata lenta, con una frazione molto bassa di aderenti ai nuovi piani e ritardi per la definizione delle regole per le piccole imprese. Le nuove polizze sottoscritte dall’autunno 2013 hanno premi più elevati rispetto alle polizze medie del 20134. A regime l’ACA implica anche un aumento consistente di spesa sanitaria pubblica, di circa 200 mld di dollari all’anno5 e prevede un aumento di individui assicurati.

3. Le condizioni macro: output gap, prezzi di vendita delle imprese e salari
Al di là dei fattori “speciali” analizzati nella sezione precedente, che influenzano l’andamento dell’inflazione su orizzonti relativamente brevi, il principale argomento per prevedere una svolta, se pure graduale, dell’inflazione è legato al ciclo.
Nelle stime del CBO, l’output gap dovrebbe chiudersi entro fine 2016, contribuendo a fare risalire l’inflazione misurata con il deflatore verso l’1,5% nel 2015 e l’1,8% nel 2016.
L’andamento del costo del lavoro misurato con l’Employment Cost Index, mostra una moderata svolta verso l’alto a fine 2013, che dovrebbe rafforzarsi con il miglioramento del mercato del lavoro previsto nei prossimi trimestri.

4. Conclusioni
Il sentiero discendente del deflatore dei consumi dovrebbe svoltare nei prossimi mesi. Dall’analisi dei trend per sanità e abitazione (che insieme rappresentano circa un terzo del deflatore) si evince che anche al netto del ciclo si dovrebbe vedere una stabilizzazione e successiva modesta riaccelerazione dei prezzi dei servizi. I fattori “macro”, legati  all’utilizzo delle risorse, puntano a una ripresa della dinamica dei prezzi al consumo: le aspettative di inflazione sono ben ancorate e le risorse inutilizzate si stanno riducendo, sia nel comparto dell’output sia in quello del lavoro.
Ad aprile si dovrebbe già vedere un modesto rialzo legato all’uscita dei dati di aprile dello scorso anno, influenzati dal calo dei prezzi dei servizi sanitari per via del “sequestro”. Successivamente, le condizioni cicliche e la stabilizzazione delle variazioni dei prezzi dei servizi sanitari dovrebbero portare l’inflazione su un sentiero di graduali aumenti nel 2014-15.

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