Intesa Sanpaolo. L’odissea della Grecia sembra essere giunta all’epilogo dopo otto anni di travagli: in agosto, Atene uscirà dal suo terzo programma……
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di salvataggio.
Lo scenario che emerge dall’accordo vede un paese con un PIL che è tornato a crescere, seppur a ritmi inferiori alla media Eurozona, e che potrà godere di quasi due anni di autonomia finanziaria e un congelamento delle scadenze debitorie fino a dopo il 2030. L’orizzonte temporale così lungo invita a ritenere che la minaccia dell’uscita della Grecia dall’euro sia stata finalmente disinnescata (e almeno per i prossimi due anni sembra proprio esserlo), tuttavia il problema della sostenibilità del debito greco riteniamo sia destinato a rimanere con noi ancora a lungo.
Che cosa è stato deciso all’ultimo Eurogruppo?
L’accordo siglato dalla Grecia e dall’Eurogruppo il 21 giugno scorso mette fine al terzo programma di aiuti e riconsegna al Paese, dopo otto anni dall’avvio del primo bailout, la sua piena sovranità.
Il punto fondamentale dell’accordo riguarda la dilazione dei 96,6 mld di euro di debito nei confronti dell’EFSF (pari quest’ultimo a quasi il 40% del debito totale): l’accordo prevede pertanto un’estensione della scadenza di 10 anni fino al 2066, così come di 10 anni è stato posticipato l’inizio dei rimborsi, che inizierà quindi nel 2033 anziché nel 2023. Tra le scadenze imminenti dei prestatori pubblici, il Paese rimane quindi ora vincolato al rimborso delle quote capitale solo dei prestiti all’FMI (già iniziato l’anno scorso), della GLF (Greek Loan Facility, dal 2020) e della Banca europea di Investimento (già in corso); i rimborsi all’ESM inizieranno invece nel 2024 e non sono stati rimessi in discussione.
Inoltre, l’Eurogruppo ha abolito il margine sugli interessi corrisposti dalla Grecia in relazione alla tranche del secondo programma di assistenza legata al riacquisto di debito. È stato anche concordato l’utilizzo dei profitti realizzati nel 2014 dal SMP, il programma di acquisto di titoli avviato dalla BCE durante la prima fase della crisi del debito, nonché il ripristino dei trasferimenti del reddito sui portafogli SMP e ANFA degli anni seguenti, che saranno corrisposti alla Grecia in rate semestrali a partire dal dicembre 2018 fino al giugno 2022. La quinta tranche del programma (15 mld di euro) sarà versata in parte nel conto dedicato al servizio del debito (5,5 mld) e per il resto sarà accantonata come riserva di liquidità, da utilizzare soltanto in accordo con l’ESM. Secondo l’UE, grazie a tale misura, la Grecia dispone di riserve di liquidità sufficienti a sostenere ben 22 mesi di fabbisogno dopo l’agosto 2018.
In questo modo, i flussi di pagamenti più onerosi che Atene dovrà onorare inizieranno di fatto dopo il 2030. Il progetto di collegare l’ammontare dei rimborsi all’andamento del ciclo economico è definitivamente stata accantonato; mentre è passata la creazione di un sistema di monitoraggio1 voluto dalla Germania per garantire che gli obiettivi di finanza pubblica siano raggiunti anno dopo anno.
La questione greca risulta pertanto rinviata al 2032, quando ulteriori misure di alleggerimento potranno essere discusse. Da agosto la Grecia tornerà quindi un membro dell’Eurozona come tutti gli altri e sarà obbligato al rispetto dei trattati in materia di controllo dei conti pubblici.
A che condizioni?
Le condizioni pattuite prevedono, come già anticipato, che Atene dovrà mantenere un avanzo primario del 3,5% annuo fino al 2022 e un livello medio del 2,2% fino al 20602: l’introduzione del concetto di “livello medio nel periodo” ha permesso una maggiore elasticità nel raggiungimento dell’obiettivo, inoltre la soglia è stata ritoccata al ribasso rispetto al 2,5% pattuito precedentemente: l’obiettivo di questi parametri è di mantenere il fabbisogno lordo da rifinanziare al di sotto del 15% nel medio periodo e sotto il 20% in seguito, cioè a livelli inferiori a quelli dell’Italia (22% del PIL nel 2018). Tra le condizioni richieste dall’Eurogruppo c’è anche l’impegno (di fatto ora su base volontaristica) a completare tutte quelle riforme strutturali concordate nel MoU e non ancora realizzate.
Sulla base di simulazioni elaborate da enti indipendenti3, la Grecia riuscirà a rendere sostenibile il proprio debito pubblico solo in uno scenario di crescita media del PIL almeno pari all’1,0% annuo fino al 2060, mantenendo un avanzo primario medio di almeno il 2,0% sempre fino al 20604: in questo modo il fabbisogno rimarrà sotto controllo e il debito pubblico scenderà sotto il 100% entro al fine del periodo di riferimento. In uno scenario meno favorevole, con una crescita del PIL positiva ma inferiore all’1% e un avanzo primario compreso tra l’1,0% e il 2,0%, la discesa del debito non andrebbe oltre il 125% ma il fabbisogno esploderebbe. Ovviamente si tratta solo di simulazioni, che per di più si spingono molto in là negli anni: tuttavia, le ipotesi di crescita, inflazione e disciplina fiscale richiesta lasciano capire la difficoltà della sfida che la Grecia si troverà a dover affrontare nei prossimi decenni.
È un buon accordo?
Alla fine ha prevalso una soluzione di compromesso, rivisitata in grande stile, ma sulla falsariga dell’approccio da sempre mantenuto dalla Troika, prima, e dalla Commissione Europea, poi5. La remissione di parte del debito non è stata possibile, in quanto ormai si è preso atto definitivamente che l’idea di garantire ulteriori risorse a fondo perduto alla Grecia è un’idea politicamente impercorribile in Europa, per la granitica opposizione non solo tedesca ma di molti altri stati. Pertanto, si è politicamente deciso di considerare concluso il programma (anche se molti obiettivi, tra cui le importanti privatizzazioni, rimangono largamente incomplete) e rimandare tutta la questione di dieci anni, dando una chance al Paese di rimanere sulle proprie gambe per un periodo sufficientemente lungo da valutare se sarà veramente in grado di farcela o no. La Grecia esce quindi dall’accordo di giugno presentandosi ai mercati in una situazione debitoria sostenibile nel breve-medio termine, pur mantenendo di fatto un livello di debito pubblico non sostenibile nel lungo termine. A questo punto, l’uscita dal bailout ad agosto non è più un problema, così come un primo ricorso al mercato, in quanto il Paese avrà sufficiente liquidità fino alla metà del 2020 e potrà studiare adeguatamente i tempi per le prime nuove emissioni con durata superiore alle 52 settimane che il paese emette dal 2010.
L’accordo permette a Tsipras di mettere a segno una vittoria politica avendo portato a casa un compromesso soddisfacente e soprattutto avendo fatto uscire il Paese dallo stato di sovranità limitata in cui era da anni; allo stesso tempo, per la Commissione, l’accordo ha permesso di annunciare come riuscito il completamento del terzo bailout e ha eliminato dall’agenda il problema greco per dedicarsi a dossier ora più scottanti.
Quanto al FMI, si è riconosciuto che il Paese potrà tornare a finanziarsi sui mercati nel breve, ma ha mantenuto le sue precedenti riserve riguardo alla sostenibilità del debito nel lungo termine, decidendo coerentemente di negare al Paese lo SBA (Stand-by Arrangement).
Alla luce di quanto detto, riteniamo che l’accordo raggiunto presenti luci ed ombre ma probabilmente era il massimo che si poteva ottenere e l’orizzonte garantito fino al 2030 appare sufficientemente lungo per dare al Paese margine di manovra per provare a farcela: la volontà politica di completare le riforme ancora parziali per aumentare la crescita potenziale nel mediolungo termine e un ciclo economico di supporto per i prossimi anni si riveleranno quindi determinanti per il successo della scommessa greca. Il Paese dovrà mostrarsi determinato nei prossimi anni nel raggiungimento degli obiettivi di avanzo primario e riuscire quindi a mantenere una credibilità su questo fronte agli occhi del mercato6. In una situazione simile, l’apparire di shock esogeni, come una recessione economica inattesa, rimane un forte elemento di rischio allo scenario, che potrebbero portare a un nuovo avvitamento della situazione (anche se non nell’immediato) e dal quali il Paese assai difficilmente sarebbe in grado di difendersi. Inoltre, le elezioni politiche di settembre 2019 saranno un appuntamento cruciale per capire che direzione il Paese vorrà imprimere al suo nuovo corso: al momento è prematuro fare previsioni, ma è sensato ritenere che Tsipras partirà come favorito.
Lo scenario economico 2018-19
Sulla base di quanto detto sopra, visto che al Paese è stata garantita autonomia per 22 mesi, nell’orizzonte di previsione 2018-19 i rischi si presentano piuttosto contenuti se paragonati alla situazione di partenza. Nel 1° trimestre il PIL greco è cresciuto dello 0,8% t/t da 0,2% t/t (+2,3% a/a da +2,0% a/a), dato superiore alle attese e, con cinque aumenti consecutivi, segna la striscia positiva più lunga dal 2006. L’accelerazione è incoraggiante ed è spiegata dal contributo positivo delle esportazioni nette, con l’export in aumento dell’1,4% t/t da -2,3% t/t e l’import in frenata del -2,7% t/t da +1,7% t/t; la domanda interna invece è peggiorata per la correzione degli investimenti dopo il dato eccezionalmente buono di dicembre (-28,7% t/t da +39,4% t/t); i consumi sono ritornati a crescere, seppur molto debolmente (+0,3% t/t da -0,2% t/t). Per il prosieguo dell’anno, prevediamo che l’economia continui a espandersi grazie al traino dell’export, mentre i consumi saranno in aumento come nel 2017, quindi ancora troppo deboli per dare un contributo apprezzabile (+0,2% a/a): l’indice ESI di fiducia dei consumatori dell’eurozona registra per la Grecia un miglioramento assai modesto nella prima parte dell’anno e il livello di partenza è abissale rispetto alla media eurozona (-51 rispetto a una media eurozona di 0,2 a maggio); gli investimenti potrebbero espandersi anche quest’anno, dopo un 2017 positivo, e in generale il livello del morale presso le aziende è nettamente migliore di quello registrato presso le famiglie. In media annua stimiamo che il PIL potrebbe crescere dell’1,9% quest’anno da +1,3% del 2017, due decimi in più della nostra stima precedente, mentre, in assenza di shock esogeni negativi, dal 2019 l’economia potrebbe vedere un’accelerazione sopra al 2% se si dovesse finalmente materializzare una ripresa dei consumi privati.
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