L’evoluzione del dossier greco dal primo salvataggio del 2010 in poi è stata (fin troppo) ricca di battute d’arresto, cambi di traiettoria e intricati accordi siglati e poi rivisti in itinere che hanno reso il suo svolgimento una vera via crucis…..
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Nonostante tutto, favorita dal un ciclo economico di tutta l’eurozona assai favorevole (specialmente nel 2017) e supportata dalla forte determinazione del Governo in carica a concludere questa esperienza, Atene è in vista della chiusura del suo terzo piano di salvataggio in agosto. Tuttavia, a ben guardare, le strade percorribili per ritornare sui mercati senza nuovi scossoni non sono molte. Entro fine giugno l’Europa dovrebbe esprimersi più chiaramente – e in maniera determinante – sulla strada che intenderà seguire.
Lo scenario economico La Grecia ha chiuso il 2017 con un aumento del PIL dell’1,4% a/a da -0,3% a/a del 2016, fanalino di coda tra i paesi dell’eurozona, ma con quattro trimestri consecutivi di espansione, un risultato quindi solo parzialmente deludente rispetto alle stime della Commissione Europea dell’anno scorso che proiettavano una crescita dell’1,6%; il PIL attualmente rimane del 25% inferiore al suo livello pre-crisi del 2007. Si tratta comunque del dato di crescita più forte da dieci anni, ed è spiegato quasi interamente dalla crescita degli investimenti produttivi (+10,2% a/a da 2,3% a/a) e da un marginale contributo positivo del canale estero, grazie all’andamento delle esportazioni (+6,9% a/a da -1,4% a/a); i consumi pubblici hanno solo rallentato la contrazione (-1,1% a/a da -1,4% a/a). Che l’economia non sia ancora del tutto completamente risanata, però, lo testimonia il dato dei consumi privati, che sono rimasti stagnanti per il secondo anno di fila, con una contrazione media di -0,1% a/a nell’ultimo triennio rispetto, per esempio, al +2,2% registrato in Portogallo tra il 2015 e il 2017. La ripresa greca quindi non è ancora in grado di auto-alimentarsi e rimane fragilmente dipendente da condizioni esterne che lasciano il Paese ancora ampiamente esposto a rischi esogeni.
Per l’anno in corso, le recenti stime di primavera della Commissione prevedono una crescita dell’1,9% con un’espansione per il 1° trimestre di 0,5%, ma i dati ufficiali per il 1° trimestre 2018 saranno disponibili soltanto dal 4 giugno prossimo. La crescita è rivista al ribasso al 2,3% a causa dell’entrata nel 2018 più debole delle attese sulla scia della nuova contrazione dei consumi nel quarto trimestre 2017 (-0,4% t/t da -0,5% t/t). Se ne può dedurre che a fronte di un apprezzabile aumento dell’occupazione (+2,1% a/a) e del calo della disoccupazione (a 21,5% da 23,6 a fine 20171), le famiglie stanno ancora riassorbendo l’impatto degli anni peggiori della crisi, di fatto ritardando l’effetto positivo sui consumi del miglioramento (relativo) del mercato del lavoro.
A che punto è il terzo piano di aiuti? Quindi, sebbene in ritardo rispetto all’eurozona, in assenza di perturbazioni esterne l’economia greca sembra indirizzata per una risalita della china trainata dal lento recupero prima degli investimenti e poi dei consumi interni, come è già successo per il Portogallo. Ovviamente le attuali previsioni economiche e le stime di crescita per il biennio 2018-19 dipenderanno interamente, in ultima analisi, dalla conclusione della quarta ed ultima revisione del terzo programma di aiuti che si dovrebbe verificare in estate (20 agosto) e della chiusura ordinata del supporto finora garantito dall’ESM.
Una veloce ricapitolazione delle puntate precedenti: l’attuale terzo programma di aiuti, pari a 86 mld di euro (su un totale stanziato di quasi 332 mld ed effettivamente erogati di 267 mld2), ha visto una svolta nel giugno scorso, quando l’Eurogruppo ha chiuso la seconda revisione del
Programma: in quel contesto si è deciso di sviluppare una strategia di crescita “olistica” (sic: a holistic, growth enhancing strategy 3 ) che impegnava Atene a mantenere un saldo primario positivo del 3,5% del PIL fino al 2022 per rientrare, dal 2023, nell’alveo del patto europeo di stabilità con un obiettivo specifico di saldo primario del 2,0% fino al 2060. In seguito, ad ottobre scorso, si è conclusa con successo la terza revisione, prima che il dossier greco rimanesse nel congelatore fino a gennaio, in attesa che in Germania si formasse un nuovo governo.
Per garantire questa “chiusura ordinata” e facilitare il più possibile il compito ad Atene, la Commissione Europea sta lavorando anche al cosiddetto growth-adjustment mechanism 4 , ideato come meccanismo-perno per calcolare l’entità della ristrutturazione del debito (per la sola parte EFSF, però, pari a circa 142 mld) che potrà essere concessa ad Atene nel medio-termine: il principio è di correlare il rimborso dei prestiti all’andamento dell’economia, in modo che in anni di congiuntura favorevole il rimborso sia maggiore e in anni avversi si riduca. Ma già su questo punto c’è disaccordo tra Francia, BCE e IMF da un lato e Germania dall’altro: i primi sostengono che il meccanismo dovrebbe essere automatico, la seconda che andrebbe attivato di anno in anno e soggetto a condizionalità. Di fatto, dopo l’ultimo Eurogruppo di Sofia di fine aprile, i partner europei si sono dati due mesi per mettere a punto i tecnicismi (che sono molti) e decidere sulle modalità di uscita di Atene dal terzo piano di salvataggio.
Inoltre, a ciò si aggiunge che il sistema bancario greco, una volta che il Paese sarà tornato sui mercati, non potrà approfittare dell’accesso alla liquidità della BCE, visto che il rating sovrano delle obbligazioni greche sarà inferiore al minimo accettato dall’Eurosistem, di fatto impedendo al sistema finanziario di ottenere la liquidità BCE a tasso zero5 e dovendo ricorrere a fonti più onerose. Non è verosimile ipotizzare una deroga della BCE in questo senso, come confermato anche da Coeuré all’ultimo Eurogruppo6. Una flebile speranza potrebbe essere di fare rientrare in extremis il debito greco nella fase conclusiva del QE della BCE, ma, sebbene per ora non ci siano state chiusure ufficiali a questa strada, le probabilità che Atene possa godere di una deroga sono per principio molto scarse. Inoltre, gli stress test sulle banche greche appena conclusi hanno evidenziato una tenuta delle quattro banche principali nella simulazione dello scenario avverso, però rimane il fatto che il peso dei NPL sugli attivi delle banche in Grecia rimane al 50%, il più alto dell’eurozona.
Chiaramente quindi la posizione del Paese rimane fragile e i colloqui che si terranno entro giugno dovranno decidere come passare nel modo meno traumatico possibile da una fase di economia etero-diretta per anni a una in cui il Paese sarà nuovamente esposto alle forze del mercato.
Sulla fattibilità reale, però, di questa “chiusura ordinata” del supporto dell’ESM sono stati sollevati da più parti diversi seri dubbi. La posizione dell’IMF è nota da lungo tempo e non serve qui ripeterla. Sono invece emersi altri contributi che hanno evidenziato le falle del piano europeo7.
Tre scenari possibili dopo il 20 agosto
Le ipotesi fatte sul dopo-bailout e su come aiutare la Grecia riducendo nello stesso tempo al minimo la ristrutturazione del debito sono state tante: i vincoli imposti dai precedenti MoU, dai trattati europei, dalla BCE e dal peso politico di singoli paesi membri dell’eurozona hanno reso lo scenario molto intricato e alla fine dipendente dall’andamento dei negoziati dei prossimi due mesi. Quello che appare sicuro è che Atene non sarà in grado di autofinanziarsi una volta chiuso il programma e quindi una qualche forma di accordo per una linea di finanziamento sarà inevitabile: un iniziale ritorno sui mercati sorretto dall’ultima tranche di aiuti dovrebbe soddisfare il fabbisogno al massimo fino a fine 2019, dopodiché il tema della sostenibilità del debito diventerà cruciale e non più eludibile. Gli scenari possibili in sintesi sono tre (o una loro combinazione):
- Si procede applicando in toto l’approccio “olistico” in cui c’è una remissione parziale del debito collegata all’andamento del PIL: la sostenibilità del debito greco prefigurata dall’accordo di giugno non è verosimile nemmeno sotto le ipotesi ottimiste dei profili di crescita, inflazione e saldo primario predisposti dalle autorità europee una volta che Atene sarà ritornata a prendere a prestito dai mercati. Questo sistema di “aggiustamento” (così com’è stato ideato), non prevede infatti un disincentivo a ricorrere troppo al mercato, di fatto permettendo ad Atene di creare due tipologie di debito: uno senior (quello contratto con il mercato) e uno de facto subordinato (quello verso EFSF, ESM ecc.): gli eventuali miglioramenti delle finanze pubbliche, una volta chiuso il terzo salvataggio, andrebbero quindi a rimborsare i debiti verso il settore privato, riducendo però la sostenibilità del debito residuo all’ESM-EFSF. In questo scenario, un nuovo aumento dell’indebitamento è inevitabile e non sarebbe esclusa una nuova richiesta di un piano di aiuti da Atene, che però a questo punto potrebbe non essere più accolta, riaprendo quindi l’ipotesi di un’uscita dall’euro.
- In alternativa, i partner europei potrebbero proporre un allungamento del supporto dell’ESM dopo agosto, meno oneroso del ricorso al mercato, ma politicamente molto controverso da ottenere, e di fatto anch’esso dall’esito incerto dato che, stando alle simulazioni fatte, per arrivare alla restituzione integrale dei prestiti ESM-EFSF si tratterebbe di prolungare il programma di un ventennio (con degli obiettivi esigenti8 di saldo primario – v. sopra – protratti per decenni, che sarebbero completamente inverosimili e mai visti prima nella storia). Inoltre, anche questa massiccia e nuova esposizione finanziaria dell’Europa verso questo progetto diventerebbe politamente insostenibile. Quindi anche questa seconda ipotesi appare realisticamente impercorribile. Inoltre c’è una forte volontà anche di Atene di liberarsi il prima possibile della stringente supervisione finora sopportata, anche per via delle elezioni generali che si terranno al più tardi il prossimo anno (ma forse potrebbero essere anticipate all’autunno).
- Ultima ipotesi quella di una ristrutturazione del debito più ampia, da applicarsi non solo ai prestiti EFSF ma anche a quelli bilaterali (più costosi), pari a 53 mld (la Greek Loan Facility del 2010). Ipotesi anche questa di ardua fattibilità, perché uno stralcio di quote dei prestiti bilaterali impatterebbero direttamente sui conti pubblici di Paesi membri (Germania in primis) assolutamente contrari a quello che sarebbe un trasferimento diretto di fondi alla Grecia e in violazione dell’art. 125 del Trattato sul funzionamento dell’Unione Europea. Alternativamente si potrebbe allungare la scadenza, differire l’inizio del rimborso, posticipare la riscossione degli interessi (o congelarli) e ridurne il costo: però, anche in questo caso “fortunato”, Atene si potrebbe trovare a dover rimborsare prestiti per più di due generazioni9.
La situazione è quindi oggettivamente di difficile soluzione sulla base di queste premesse e la scelta politica fondamentale per l’Europa potrebbe quindi essere quella tra una ristrutturazione del debito su nuove basi, da gettare idealmente già dal 20 agosto, oppure un ennesimo rinvio con accordi temporanei e soggetti a rimaneggiamenti nel tempo; bisogna dire che quest’ultimo approccio è sempre stato quello preferito fino a oggi. Sicuramente ormai appare evidente che, a differenza di Irlanda e Portogallo, il salvataggio della Grecia si è rivelato molto più complesso e problematico; inoltre a differenza dei primi due, una qualche forma di remissione del debito più generosa di quella attualmente prospettata da Bruxelles sarebbe l’unica soluzione chiara che permetterebbe al Paese di ripartire senza un fardello quasi insostenibile, dando reali garanzie che il Paese potrebbe ritornare in grado di autofinanziarsi nel medio termine. Dal 14 maggio le autorità europee saranno nuovamente ad Atene per iniziare l’ultima revisione del programma, dopodiché i colloqui in sede europea aiuteranno a capire se l’approccio al problema è cambiato o se ci si dovrà aspettare un “nuovo” accordo vecchio stile.
1 Nei primi mesi del 2018 i dati finora disponibili mostrano un ulteriore calo in direzione del 20,5%, la disoccupazione giovanile rimane al 40%.
2 Così suddivisi: EA MSs+EFSF+ESM per 234,5 mld; IMF (SBA+EFF) per 32,6 mld; di cui 73,6 nel primo programma, 153,4 nel secondo e 86 nel terzo (di cui 40,2 mld erogati). Per ora la Grecia ha restituito circa 35 mld e ha quindi un debito ancora da rimborsare di 221,6 mld, di cui 10,7 all’IMF e oltre 210 a EA MSs+EFSF+ESM.
3 Ref. http://www.consilium.europa.eu/en/meetings/eurogroup/2017/06/15/
4 Ref.https://ec.europa.eu/info/sites/info/files/economy-finance/draft_tmu_3rd_review.pdf, https://ec.europa.eu/info/sites/info/files/economy-finance/adp_20122017_en_final_endorsed_by_kysoip.pdf,
http://www.consilium.europa.eu/media/33056/compliance_report_-_3rd_review.pdf
5 Disincentivando, al contempo, la sottoscrizione della carta greca (all’1,25%) che avrebbe potuto fungere da collaterale presso la BCE.
6 C’è inoltre il precedente nel 2016 di Cipro, che era anch’esso stato escluso dall’accesso alla liquidità della BCE.
7 In particolare ci riferiamo qui a in contributo del CEPR che ha suscitato un discreto dibattito: https://cepr.org/content/new-policy-insight-no-92-independent-report-greek-official-debt
8 L’IMF ritiene del tutto improbabile che Atene possa mantenere un avanzo primario superiore all’1,5% nel medio periodo. Nelle sue simulazioni, anche le stime di crescita, inflazione e tassi fatte dall’IMF sono più prudenti di quelle un po’ troppo rosee presentate dalla Commissione.
9 Le simulazioni indicano che il rimborso sarebbe esaurito dopo il… 2100
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