– Il PIL ha mantenuto la velocità di crociera di fine 2017 anche a inizio 2018, nonostante una sostanziale stagnazione dell’attività produttiva nell’industria e un freno dal commercio estero…..
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– Nel nostro scenario centrale, l’attività economica dovrebbe mantenere tale ritmo di crescita congiunturale anche nei restanti trimestri dell’anno. I rischi sono verso l’alto sul trimestre corrente e verso il basso sul resto dell’anno.
– Per il 2018, manteniamo la nostra previsione di crescita a 1,3%, più cauta del consenso e dei principali previsori ufficiali. I rischi su tale stima, che fino a poche settimane fa giudicavamo verso l’alto, ci sembrano oggi bilanciati.
– L’eventuale protrarsi delle difficoltà nella formazione di un nuovo governo avrebbe, a nostro avviso, effetti limitati sulla crescita 2018. L’evoluzione dello scenario politico potrebbe invece risultare decisiva per le sorti del ciclo in ottica 2019, a partire dalle scelte che verranno fatte in merito alla copertura delle clausole di salvaguardia.
Il PIL italiano è cresciuto di 0,3% t/t nel 1° trimestre 2018, in linea con i tre mesi precedenti. Il dato è risultato in linea con le aspettative di consenso e superiore alla nostra previsione (0,2% t/t). La crescita annua è rallentata a 1,4% da 1,6% precedente, in linea con il consenso e con la nostra stima.
Il 1° trimestre 2018 è stato il 15° consecutivo di espansione per l’economia italiana (almeno in termini di tasso di variazione congiunturale), che lascia il livello del PIL in recupero del 4,4% rispetto al minimo dell’attuale ciclo (toccato nel 2° trimestre 2014). Peraltro, il livello resta del 5,5% più basso rispetto ai massimi storici raggiunti esattamente 10 anni fa (il 1° trimestre 2008).
Il dettaglio per componenti di domanda non è ancora noto: sarà diffuso dall’Istat il prossimo 1° giugno. Tuttavia, quanto comunicato dall’Istat è in linea con le nostre attese:
– l’espansione è il risultato di una crescita del valore aggiunto nei servizi e nell’agricoltura a fronte di una sostanziale stagnazione nell’industria (che non è sorprendente, visto il calo congiunturale registrato nei primi due mesi dell’anno dalla produzione industriale);
– a differenza che nei due trimestri precedenti, la crescita è venuta dalla domanda domestica (al lordo delle scorte), in presenza di un contributo negativo dal commercio con l’estero (stimiamo una contrazione sia per l’export che per l’import nel trimestre). Dal lato della domanda domestica, ci aspettiamo una frenata degli investimenti (dopo tre trimestri molto forti, a un ritmo congiunturale medio del 2,2% t/t). Un ruolo non secondario potrebbe essere giocato dalle scorte, dopo che i magazzini nella seconda metà del 2017 avevano sottratto quasi mezzo punto a trimestre alla crescita del PIL.
In sintesi, il dato è migliore delle nostre attese e in qualche modo confortante, in quanto il PIL ha mantenuto lo stesso ritmo di crescita congiunturale pur in presenza di una forte decelerazione sia dell’attività industriale che del commercio estero.
Gli altri dati congiunturali recenti hanno mediamente evidenziato un quadro un po’ meno roseo rispetto a solo pochi mesi fa:
– La produzione sia nell’industria che nelle costruzioni è calata a sorpresa a febbraio, ma la flessione potrebbe essere dovuta in parte a motivi climatici e dovrebbe rientrare perciò già a marzo. In ogni caso, tale flessione potrebbe aver in qualche modo “spostato” la crescita dal 1° al 2° trimestre dell’anno.
– Come negli altri principali Paesi dell’eurozona, le indagini di fiducia delle imprese hanno evidenziato una chiara decelerazione negli ultimi mesi, pur rimanendo in territorio ampiamente espansivo. Sia l’indice composito Istat che le indagini relative al solo settore manifatturiero (Istat e Markit PMI) hanno toccato ad aprile un minimo da 12-18 mesi. D’altra parte, una frenata appare in qualche modo “fisiologica” dopo che lo scorso autunno gli stessi indicatori avevano toccato un massimo decennale.
– Il minor ottimismo delle imprese industriali potrebbe essere legato anche a un traino meno vigoroso dall’export. In effetti il commercio estero ha evidenziato un deciso ridimensionamento a inizio 2018, dopo la vivacità che aveva caratterizzato la seconda parte del 2017. Anche in questo caso però, i dati dei primi due mesi dell’anno potrebbero essere stati viziati da fattori una tantum : il rimbalzo evidenziato sia dall’export che dall’import verso i Paesi extra-UE a marzo (+4,5% e +2,1% m/m rispettivamente) avvalorerebbe tale ipotesi. In questa fase, tengono le vendite verso i Paesi europei (tra cui Svizzera, Paesi dell’Eurozona come Olanda e Austria, Paesi dell’Est come Polonia e Repubblica Ceca), mentre a soffrire maggiormente è l’export verso OPEC e Paesi asiatici (un ruolo potrebbe essere stato svolto dal tasso di cambio, che peraltro ha mostrato un’inversione di rotta nelle ultime settimane).
– In questo quadro, resta non brillante l’evoluzione dei consumi delle famiglie, che potrebbero però in prospettiva beneficiare di un miglioramento dei fondamentali in termini di potere d’acquisto: l’occupazione ha ritrovato un po’ di slancio a inizio 2018 dopo la battuta d’arresto osservata a fine 2017 (in particolare, a marzo il tasso di occupazione ha toccato un nuovo massimo decennale e il tasso di attività ha raggiunto un nuovo record storico), e le indicazioni delle imprese sull’occupazione segnalano che tale trend può continuare nei prossimi mesi. A ciò va aggiunto che è in atto un recupero per le retribuzioni contrattuali, risalite all’1% a/a a marzo ovvero ai massimi dal 2015, grazie sostanzialmente al rinnovo del contratto pubblico (recepito per ora solo in parte e che dunque continuerà a sostenere il trend di ripresa delle retribuzioni nei prossimi mesi).
In generale, nel caso in cui il PIL mantenga nel resto dell’anno la stessa velocità di crociera vista negli ultimi due trimestri (0,3% t/t), la variazione media annua nel 2018 si attesterebbe all’1,3%. Questo rimane il nostro scenario centrale, che non ci sembra smentito dai dati congiunturali più recenti.
Da un lato, i rischi su questo scenario appaiono verso l’alto per quanto riguarda il trimestre corrente, visto che l’industria è attesa tornare a contribuire al valore aggiunto (e anche il commercio estero potrebbe vedere un rimbalzo nei mesi primaverili). D’altro canto, come ricordato, le recenti indagini congiunturali hanno evidenziato un rallentamento, suggerendo una moderazione nel ritmo di crescita del PIL nei trimestri a venire.
Tutto considerato, manteniamo la nostra previsione di crescita di 1,3% del PIL italiano quest’anno, che è inferiore alle aspettative sia di consenso che dei principali previsori ufficiali. I rischi su tale stima, che fino a poche settimane fa giudicavamo verso l’alto, ci appaiono ora bilanciati. La nostra stima è più cauta rispetto all’1,5% atteso dal consenso e dai principali previsori internazionali (Governo, Commissione UE, OCSE, FMI).
Nel frattempo, il governo uscente ha presentato il DEF 2018, comprensivo della Sezione I e III (Programma di Stabilità Nazionale e Programma Nazionale di Riforme) e dell’allegato sugli Indicatori di Benessere Equo e Sostenibile. Come atteso, il documento non include un nuovo quadro programmatico ma si limita a descrivere l’evoluzione economico-finanziaria internazionale, ad aggiornare le previsioni macroeconomiche per l’Italia e a fornire il quadro di finanza pubblica tendenziale.
Le ipotesi macroeconomiche vedono una crescita del PIL dell’1,5% nel 2018 (in linea con l’anno scorso) e poi un graduale rallentamento di un decimo all’anno, fino all’1,2% nel 2021. Ciò per effetto dell’aumento delle aliquote IVA inserito nelle cosiddette “clausole di salvaguardia”. A nostro avviso tali ipotesi sono ottimistiche: non soltanto siamo più cauti sulla stima per l’anno in corso (1,3%), ma riteniamo che, in caso di entrata in vigore delle clausole, il rallentamento del ciclo possa risultare ben più pronunciato (la nostra stima per il 2019 è 1,2% in caso di disattivazione delle clausole con misure dal basso moltiplicatore e/o parziale copertura in deficit, che diventa 0,9% in caso di aumento secco dell’IVA dal 1° gennaio). Il DEF stima anche uno scenario di rischio in caso di shock protezionistico ovvero nell’ipotesi in cui le misure adottate dagli Stati Uniti possano inasprirsi ed estendersi a più Paesi innescando forme di ritorsione da parte di questi ultimi. Ne deriverebbe, nello scenario peggiore, un impatto negativo sul PIL italiano di 0,3% nel 2018 che salirebbe allo 0,7% nel 2019 per arrivare allo 0,8% nel 2020.
Il quadro tendenziale sui saldi di finanza pubblica incluso nel DEF, in pratica, ha confermato lo scenario programmatico dello scorso autunno, con un deficit all’1,6% del PIL quest’anno, allo 0,8% (da 0,9% precedente) per l’anno prossimo e in pareggio nel 2020 (rispetto a un disavanzo di due decimi previsto in autunno). C’è però una novità non trascurabile: l’aggiustamento strutturale stimato per l’anno in corso è ora di appena un decimo di PIL, contro i tre decimi previsti sei mesi fa, il che avvalorerebbe la possibile richiesta di correzione aggiuntiva in corso d’anno che potrebbe arrivare dalla UE.
Per il biennio prossimo invece le nuove stime governative vedono un aggiustamento strutturale leggermente più corposo di quanto stimato in autunno, di 0,6% nel 2019 e di mezzo punto nel 2020 (da 0,4% precedente). Infine, il nuovo scenario implica una revisione al rialzo del sentiero del debito, pari allo 0,8% del PIL per effetto della contabilizzazione degli effetti degli interventi sul sistema bancario. In ogni caso il calo sarebbe apprezzabile già dall’anno in corso (di un punto, a 130,8% dopo il 131,8%).
Proprio le ipotesi in merito alla disattivazione delle clausole spiegano in buona parte le divergenze tra le stime del governo e quelle della Commissione UE su disavanzo nominale e strutturale. Le stime della Commissione appena diffuse nelle “Previsioni Economiche di Primavera” vedono un deficit nominale a -1,7% nel 2019 (invariato rispetto al 2018), contro lo 0,8% previsto dal governo: la differenza sta proprio nel fatto che le proiezioni di Bruxelles non includono l’aumento dell’IVA.
Inoltre, nelle stime della Commissione già l’anno in corso configura un mancato rispetto della regola sul saldo strutturale, che risulterebbe invariato nel 2018 rispetto all’anno scorso (a -1,7%), a fronte di un aggiustamento richiesto di 0,3%. Dunque è possibile che nelle Raccomandazioni Paese attese per il 23 maggio possa essere chiesta una correzione non di 0,2% come atteso alla vigilia ma di 0,3%. Difficilmente però sarà il governo uscente a effettuare la correzione, che potrebbe essere lasciata al prossimo esecutivo. Anche sul debito la stima della Commissione per il 2019 è evidentemente meno ottimistica di quella del governo: 129,7% contro il 128% incluso nel DEF.
In sintesi, il miglioramento dei saldi di finanza pubblica incluse nelle proiezioni governative poggia su ipotesi di crescita a nostro avviso ottimistiche e su un aumento delle imposte indirette che le maggiori forze politiche dichiarano di voler evitare (e che, non essendo incorporato nelle attese degli operatori economici, potrebbe avere effetti maggiormente negativi sul ciclo di quanto indicato nel documento). Nel caso in cui venga formato un nuovo esecutivo, esso potrà completare il DEF con il quadro programmatico, oppure intervenire nei successivi strumenti della programmazione (Nota di aggiornamento al DEF da presentare alle Camere entro il 27 settembre e il disegno di Legge di Bilancio entro il 20 ottobre). Al nuovo esecutivo verosimilmente verrà richiesta una correzione di tre decimi di PIL per l’anno in corso e l’approvazione di una Legge di Bilancio coerente con un aggiustamento strutturale di 0,6% per l’anno prossimo.
Le persistenti difficoltà nel processo di formazione di un nuovo governo, a due mesi dalle elezioni politiche del 4 marzo, non sembrano sinora avere avuto un impatto tangibile né sull’economia né sui mercati finanziari. In base alle indagini Istat sulla fiducia di imprese e consumatori, le indicazioni di imprese e famiglie in merito al clima economico nazionale (sia corrente che atteso) non sono peggiorate ad aprile rispetto a marzo (anzi si nota tra i consumatori un miglioramento del clima economico nazionale e delle aspettative per il futuro). D’altra parte, lo stesso balzo del morale delle famiglie che si era registrato a marzo potrebbe essere dovuto, più che al risultato elettorale, ai miglioramenti reddituali conseguenti al rinnovo del contratto delle funzioni centrali della Pubblica Amministrazione.
Insomma, la situazione di stallo post-elettorale non sembra aver prodotto, almeno sinora, significativi effetti sull’economia (né sui mercati finanziari). Anche nello scenario “avverso” in cui l’ingovernabilità dovesse protrarsi ancora per qualche mese (o dovesse portare a nuove elezioni in autunno), riteniamo che le conseguenze sul ciclo economico nel 2018 sarebbero tutto sommato limitate e non tali da inficiare la nostra stima di una crescita dell’1,3%.
Tuttavia, l’evoluzione del quadro politico potrebbe risultare decisiva per le sorti del ciclo nel 2019, soprattutto a partire dalle scelte che verranno fatte in merito alle cosiddette clausole di salvaguardia. Per l’anno prossimo, il nostro scenario centrale vede una crescita dell’economia dell’1,2%, nell’ipotesi però di mancato aumento dell’IVA. Nel caso in cui invece le clausole non venissero disattivate, ne deriverebbe un effetto significativo sul ciclo, in quanto questo scenario non è incorporato nelle attese degli operatori economici e in quanto i consumi non appaiono ancora sufficientemente forti da assorbire un incremento significativo delle aliquote (dal 10% all’11,5% per l’aliquota ridotta e dal 22% al 24,2% per l’aliquota ordinaria IVA). Nelle nostre stime, l’impatto sul PIL sarebbe di almeno -0,3% (in altri termini, la crescita del PIL calerebbe a 0,9%, rispetto al nostro scenario di base di 1,2%). Naturalmente, sono possibili scenari intermedi nel caso in cui le forze politiche decidano un aumento parziale delle aliquote, un finanziamento parziale in deficit o una copertura attraverso misure dal basso moltiplicatore (come quelle utilizzate nell’ultima Legge di Bilancio).
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