Nonostante il calo delle tensioni sui mercati finanziari verificatosi nelle ultime settimane (sull’onda dell’annuncio delle nuove misure BCE),. ……
l’economia italiana resta impostata per una contrazione del PIL assai pronunciata (-2,4%) nel 2012. Nel caso l’attuale trend sui mercati continuasse, gli effetti sulla fiducia degli operatori prima e sul circuito del credito poi potrebbero rendere meno profonda la recessione già a partire dall’ultimo trimestre di quest’anno, ma per un ritorno alla crescita bisognerà con tutta probabilità aspettare la seconda metà del 2103.
La recente decisione della BCE di intervenire con acquisti sul mercato secondario congiuntamente ai programmi EFSF/ESM in caso di necessità contrasta efficacemente i rischi di perdita di accesso al mercato dell’Italia. Il solo annuncio ha avuto un effetto rilevante di calo dei premi al rischio, specie sulla parte breve della curva (quella che costituirà il target delle OMT).
Poiché sembra esservi in questa fase una correlazione elevata tra indici di fiducia di imprese/consumatori e indici di stress sui mercati finanziari, il nostro scenario centrale prevede che, nel caso continui il trend in corso di calo dei premi al rischio, ciò si traduca in un recupero della fiducia e di conseguenza (anche attraverso il circuito del credito) dei livelli di attività.
Tuttavia la situazione congiunturale resta molto fragile, e, anche nel caso in cui l’attenuazione delle tensioni sui mercati finanziari inneschi un circolo virtuoso su fiducia e credito, ci vorrà tempo prima che ciò si traduca in un impatto sull’economia reale.
Gli effetti delle misure di austerity e le condizioni finanziarie ancora tese continueranno a pesare sul ciclo, a nostro avviso, almeno sino alla fine dell’anno, e verosimilmente anche a 2013 inoltrato.
La fase recessiva potrebbe superare in questo trimestre il punto di minimo del ciclo, ma la recessione sarà ancora lunga perché la dinamica delle esportazioni nette compensa solo in parte la contrazione della domanda interna. Nel nostro scenario centrale di prosecuzione del trend di calo delle tensioni finanziarie, si potrebbe vedere un’attenuazione della recessione già dalla fine di quest’anno e per tutta la prima metà dell’anno prossimo, ma per un ritorno alla crescita bisognerà attendere la seconda metà del 2013.
Dopo un trimestre estivo che dovrebbe risultare non molto diverso dai tre precedenti, dovrebbe verificarsi un miglioramento già a partire dai mesi finali dell’anno, quando la crescita dovrebbe riavvicinarsi a zero. Tuttavia, ciò non impedirà al PIL medio annuale di calare di ben il 2,4% nel 2012. Complice l’effetto di trascinamento da un pessimo 2012, quasi sicuramente anche il 2013 vedrà una flessione del PIL in media d’anno, che stimiamo sarà di almeno -0,5%. Il nostro scenario, come detto, prevede un ritorno alla crescita su base trimestrale nella seconda metà dell’anno (e su base annua solo a fine 2013).
Rispetto alle previsioni contenute nella “Nota di Aggiornamento al DEF” approvata dal Governo il 20 settembre, la nostra stima è in linea con quella governativa per l’anno in corso ma è più pessimistica per il 2013 (quando il Governo vede una flessione del PIL limitata a -0,3%).
Per il 2012, si tratterebbe di una flessione di entità importante, ma ancora non paragonabile a quella vista durante l’ultima recessione (-5,5% nel 2009). Piuttosto, la recessione attuale appare più simile a quella di inizio anni ’90, non a caso anch’essa causata da un’importante stretta fiscale: dinamiche valutarie a parte, il 2012 dovrebbe risultare un anno più simile al 1993 che al 2009. In particolare, la contrazione dei consumi privati potrebbe risultare dell’ordine di oltre tre punti percentuali, simile a quella vista appunto nel 1993. Allora, a impedire un tracollo del PIL (in calo di “appena” lo 0,9%) ci fu il boom dell’export causato dalla svalutazione del tasso di cambio (il contributo degli scambi con l’estero al PIL fu di ben 3,7 punti percentuali); oggi il ruolo del cambio è senz’altro inferiore e la domanda mondiale più debole, il che fa sì che l’export possa crescere solo in misura modesta, ma, tenendo conto del calo dell’import, il commercio estero dovrebbe comunque dare un rilevante contributo positivo, nell’ordine di due punti percentuali e mezzo, che impedirà una flessione del PIL paragonabile a quella del 2009 anche in presenza di una domanda finale domestica che potrebbe contrarsi di 3,8 punti.
Nel 2012, i consumi sono attesi contrarsi di oltre tre punti percentuali (la componente più colpita dovrebbe essere quella dei consumi di beni durevoli, che potrebbe mostrare una flessione vicina al 10%; relativamente lieve invece la contrazione per i consumi di servizi). Pesano non soltanto gli effetti sul bilancio famigliare dei provvedimenti di correzione dei conti pubblici, ma anche l’attivazione di effetti moltiplicativi secondari, con la frenata dell’occupazione e delle retribuzioni.
La debolezza dei consumi privati non potrà ovviamente essere compensata da quelli pubblici visto che, stante il percorso di correzione dei conti, la spesa pubblica è vista contrarsi per il terzo anno consecutivo: la stima è di -0,7%, nonostante il sorprendente lieve rimbalzo registrato nella prima metà dell’anno.
Rilevante anche la flessione degli investimenti, che stimiamo pari a -8,5%; un vero tracollo si sta verificando per gli investimenti in mezzi di trasporto, visti in calo del 20% circa. Le costruzioni dovrebbero continuare a flettere anche quest’anno, per il quinto anno consecutivo, e potrebbero uscire dalla recessione solo nel 2014. Infine, anche dal decumulo di scorte potrebbe venire un contributo negativo al PIL (di circa un punto percentuale).
Il peggioramento del ciclo avrà impatto anche sui saldi di finanza pubblica. Nelle nostre stime, il nuovo profilo di crescita e le proiezioni sulla spesa per interessi in base alla curva dei tassi forward proiettano un disavanzo al 2,6% quest’anno (in linea con le nuove proiezioni contenute nella nota di aggiornamento al DEF) e all’1,9% nel 2013 (rispetto all’1,6% del quadro governativo a legislazione vigente e allo 0,5% contenuto nel DEF di aprile).
Da notare che dopo il deciso movimento al ribasso innescatosi a partire da inizio agosto, le nostre proiezioni sulla spesa per interessi (almeno per il biennio 2012-13) sono diventate più ottimistiche di quelle del Governo, che nella nota di aggiornamento al DEF ha in sostanza mantenuto le proiezioni di aprile, già riviste sensibilmente al ribasso rispetto alle stime del dicembre dello scorso anno. Il costo marginale del debito è oggi (sulla base dei rendimenti sul mercato secondario di tutti i titoli outstanding) del 4,4%, mentre il Governo stima, a nostro avviso pessimisticamente, un costo medio del debito nel 2012 al 4,5%.
Tuttavia, il peggioramento rispetto all’obiettivo iniziale di azzeramento del deficit nel 2013 sarebbe in pratica interamente di natura ciclica; infatti, il saldo (strutturale) corretto per il ciclo si posizionerebbe circa in linea con il pareggio come da target governativo, soddisfacendo dunque la regola del nuovo Patto.
In merito alle proiezioni incorporate dal Governo nella nota di aggiornamento del DEF approvata il 20 settembre, notiamo che: 1) le nuove stime sono circa in linea con le nostre previsioni (siamo leggermente più pessimisti per il 2013 a causa di una stima di crescita più debole), ma riteniamo che la composizione del saldo sarà diversa, con una spesa per interessi più bassa e un saldo primario meno favorevole (di quasi mezzo punto sia per il 2012 che per il 2013); in ogni caso, riteniamo che la “sovrastima” della spesa per interessi costituisca un margine adeguato che possa consentire al Governo di fronteggiare eventuali sorprese negative sul saldo primario senza dover adottare misure aggiuntive (anzi il quadro programmatico adottato dal Governo incorpora un ammorbidimento di due decimi rispetto alla stima a legislazione vigente); 2) circa il debito, al netto del contributo ai programmi europei di sostegno (che vale ben 3,8 punti nel 2013) e incorporando dismissioni pari all’1% del PIL all’anno, il rapporto debito/PIL è atteso calare al 122,3% nel 2013 e al 119,3% nel 2014; le nostre stime sono più pessimistiche, anche perché riteniamo ottimistica l’ipotesi che il Governo riesca a implementare dismissioni per un punto di PIL all’anno nel triennio 2013-15.
In ogni caso, appare persino pleonastico ricordare che sarebbe controproducente correggere gli effetti della recessione sui saldi fiscali, visto che la crisi del debito europea va affrontata nella sua dimensione istituzionale. Ad oggi, la correzione fiscale adottata in Italia (considerando non solo il 2012 ma l’intero periodo 2010-14) è di entità rilevante ma non paragonabile a quella in corso negli altri Paesi periferici, Spagna inclusa; pur avendo il potenziale per causare un biennio di recessione, non è sufficiente a generare una prolungata depressione dell’attività economica. In altri termini, se non si aggiunge ulteriore restrizione fiscale, il quadro sembra compatibile con un ritorno alla crescita quando gli effetti della stretta fiscale saranno “assorbiti” in pieno, ovvero non prima della seconda metà del 2013.
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