Tra i rischi verso il basso sullo scenario di crescita per i prossimi anni, da non trascurare l’esigenza di ulteriori misure restrittive che il Governo nel nuovo DEF prevede per il biennio 2013-14, ma che potrebbero essere anticipate nel tempo….
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(e ampliate nella misura) in caso di implementazione “rigida” del nuovo Patto per l’euro.
Le conclusioni del Consiglio Europeo dello scorso 24-25 marzo, delineando un quadro normativo che comprende diversi elementi (nuovo Patto per l’euro, ridenominato Euro Plus Pact; Riforma del Patto di Stabilità e Crescita; Sorveglianza degli squilibri macroeconomici; Fondo di stabilità finanziaria), impongono di prendere in esame le possibili ripercussioni su conti pubblici e crescita anche per l’Italia.
Ci concentriamo in particolare nel valutare le possibili implicazioni di:
1) l’adozione di un nuovo criterio per valutare se la correzione fiscale sia adeguata, quello della riduzione del saldo pari a 1/20 della differenza tra il livello corrente del rapporto debito pubblico/PIL e la soglia obiettivo del 60%;
2) la definizione del nuovo Meccanismo di stabilità europeo, l’istituto permanente che sostituirà a partire dal 2013 gli attuali e temporanei fondi di stabilizzazione, l’EFSF e EFSM.
La correzione richiesta per raggiungere il 60% del PIL tra vent’anni è per l’Italia assai onerosa...
Circa il primo punto, un primo esercizio è quello di stimare quale sia il saldo primario richiesto all’Italia per raggiungere l’obiettivo di riduzione del debito al 60% del PIL tra vent’anni. Nell’ipotesi di un costo del debito del 4,7%, di un livello di partenza del debito nel 2011 attorno al 120% (secondo le stime, a nostro avviso ottimistiche, della Commissione e del Governo), un tasso di crescita del PIL potenziale di poco inferiore all’1% e di un tasso di inflazione del 2%, il risultato è che la correzione richiesta sul saldo primario sarebbe il 5,9% del PIL (dal -0,1% del 2010), ovvero l’avanzo primario richiesto per ottenere l’obiettivo è il 5,8% del PIL all’anno. Non si tratta di un obiettivo irraggiungibile su un periodo di tempo limitato (in Italia, l’avanzo primario si attestò al 6,6% del PIL nel 1997 e al 5,2% del PIL in media tra il 1995 e il 2000), tuttavia mantenere un avanzo primario di tale ampiezza per vent’anni appare assai arduo.
In uno scenario avverso sui tassi, imputando uno shock da 100 punti-base sul costo del debito (che salirebbe dunque al 5,7%), il saldo primario richiesto salirebbe al 7% del PIL.
Nel confronto con gli altri Paesi dell’area dell’euro, si nota peraltro che l’Italia appare meglio posizionata non solo rispetto a Grecia e Irlanda (per le quali la correzione richiesta sarebbe di due cifre) e Spagna e Portogallo (8,7% e 7,3% del PIL, rispettivamente), ma anche rispetto alla Francia (correzione richiesta: 6,8%).
In ogni caso, la correzione richiesta all’Italia sarebbe ben più ampia rispetto a quanto sinora programmato (l’1,5% del PIL negli anni 2011-12), con effetti assai restrittivi sulla crescita.
È vero che l’accordo raggiunto in sede europea prevede che l’applicazione della regola di una correzione pari a 1/20 della differenza tra debito corrente e 60% del PIL non sia automatica, e che nella decisione relativa a un’eventuale procedura per deficit eccessivo si tenga conto anche di altri fattori rilevanti, quali per esempio il livello di debito del settore privato e le condizioni del sistema pensionistico. È dunque probabile che, anche qualora il nuovo Patto di Stabilità e Convergenza1 venisse adottato, l’obiettivo di correzione attribuito all’Italia (e agli altri Paesi ad alto debito) possa essere “contrattato” anno su anno, nell’incontro di aprile tra i ministri finanziari (finalizzato a definire la propria strategia finanziaria per gli anni successivi, come previsto dall’introduzione del nuovo semestre europeo).
Da notare che ancora più stringente sarebbe l’aggiustamento richiesto nel caso in cui si tenga conto degli effetti retroattivi sul ciclo della restrizione fiscale da implementare secondo questo criterio simultaneamente in tutti i Paesi dell’area dell’euro. Interessante, al riguardo, il recente lavoro di Fioramanti e Vicarelli (“The new Stability and Growth Pact: primum non nocere”, CEPS Working Paper, marzo 2011), che mostra come gli effetti di una restrizione fiscale nella misura di 1/20 della differenza tra debito corrente e 60% del PIL, attuata dal 2011 simultaneamente per tutti i Paesi, sarebbe drammatico per i Paesi ad alto debito (per l’Italia, l’effetto solo nel primo anno sul PIL sarebbe di 4 punti percentuali e mezzo, e assai rilevante sarebbe anche l’impatto sul tasso di disoccupazione). L’esercizio di Fioramanti e Vicarelli è probabilmente eccessivamente restrittivo, nel senso che per i Paesi ad alto debito sarebbe controproducente applicare in maniera “rigida” la regola già da quest’anno, più sensato sarebbe porsi come obbiettivo nel giro di 3-4 anni di arrivare gradualmente ad un saldo primario in grado, nei 20 anni successivi, di tagliare il debito al 60% del PIL.
Anche solo per stabilizzare il rapporto/debito PIL, nelle nostre simulazioni l’avanzo primario richiesto sarebbe del 2,1% del PIL (contro l’1,4% a legislazione invariata secondo le stime della Commissione). In uno scenario avverso sui tassi, l’avanzo primario richiesto potrebbe essere del 2,8%. Dunque, c’è il sospetto che nuove misure restrittive possano essere necessarie.
Il Governo nel Documento di Economia e Finanza (DEF) ha tagliato le stime di crescita (all’1,1% dall’1,3% per il 2011, all’1,3% dal 2% sul 2012) e ha mantenuto gli stessi target sul deficit senza introdurre nuove misure restrittive per il biennio 2011-12. La correzione (dell’ordine del 2,3%) è rimandata al biennio 2013-14 (le misure devono ancora essere definite, il DEF precisa solo che si tratterà di tagli alla spesa governativa). A nostro avviso, c’è il rischio che, specie per il 2012, la minore crescita (la nostra stima attuale è dello 0,8%) determini l’esigenza di anticipare in parte le misure correttive all’anno prossimo. E la stessa correzione prevista per il biennio successivo potrebbe non essere sufficiente a soddisfare il criterio europeo.
… e il nuovo fondo europeo rischia di essere un boomerang
Circa il secondo punto, notiamo che il meccanismo con cui sarà disegnato il nuovo Meccanismo Europeo di Stabilizzazione (ESM nell’acronimo inglese) non è neutro circa l’impatto per le finanze pubbliche italiane. Infatti, la chiave di contribuzione all’ESM è stabilita sulla base delle quote di partecipazione al capitale della BCE (per l’Italia, poco meno del 18% del totale). Ora, se il contributo si limitasse al solo capitale versato in base agli accordi del summit di marzo, ciò si tradurrebbe in un esborso di 14,3 miliardi, ovvero (poiché il contributo verrà spalmato in cinque rate annuali anziché due, come originariamente previsto nell’accordo di inizio marzo) 2,9 miliardi pari a due decimi di PIL all’anno. Tale cifra, come le tranche per il prestito alla Grecia attualmente gestito al di fuori del fondo (al quale l’Italia contribuisce per 14,8 miliardi in tre anni, di cui 5,6 nel 2010, e che peraltro potrebbe essere esteso per coprire il fabbisogno ellenico nel 2012), peserà sul fabbisogno di cassa, ma non sul deficit.
Tuttavia, secondo un recente parere di Eurostat2 non solo il capitale versato3 ma anche le garanzie fornite vanno ad aumentare il debito dei Paesi membri (sebbene si tratti di debito “senza interessi”). Dunque: 1) in caso di necessità di emissioni ingenti (quali sarebbero necessarie ad esempio per consentire al fondo un pacchetto di aiuti alla Spagna), un aumento dei versamenti potrebbe essere richiesto ai Paesi di rating inferiore per preservare al fondo il rating AAA, il che costituirebbe un ulteriore aggravio per i conti; 2) anche nel caso in cui non sia necessario aumentare il capitale versato, l’aumento del debito farebbe aumentare la correzione sul deficit richiesta nel caso si volesse soddisfare il criterio di 1/20 della differenza tra debito corrente e 60% del PIL. Pertanto, lo stesso meccanismo di gestione della crisi, se accoppiato a un’applicazione “rigida” del criterio di taglio del debito, rischia di essere un’arma a doppio taglio per un Paese ad alto debito come l’Italia.
2 “Eurostat therefore considers that the debt issued by the EFSF for each support operation for a member of the euro area must be reallocated to the public accounts of States providing guarantees, in proportion to their share of the guarantees for each debt issuing operation”
3 che per inciso potrebbe essere aumentato per mantenere una proporzione minima del 15% rispetto all’importo delle emissioni in essere dell’ESM nel caso in cui le emissioni superassero i 533 miliardi
Fonte: Intesa San Paolo Spa
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