Italia: rischi al ribasso sulla crescita

Non tanto gli effetti di Brexit (che potrebbero pesare per non oltre un decimo sul PIL italiano), ma le indicazioni giunte dai più recenti dati congiunturali segnalano rischi al ribasso sullo scenario di crescita. È possibile si sia verificato un rallentamento in primavera, seguito da un modesto rimbalzo nel trimestre in corso. Il PIL potrebbe crescere in media di circa l’1% nel biennio in corso…

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Le informazioni più recenti giunte dagli indicatori congiunturali segnalano che:

1) L’attività industriale resta improntata a debolezza: il punto di minimo del ciclo, dal punto di vista della produzione nell’industria, è stato toccato nell’ottobre del 2014, ma il recupero da allora è molto modesto (la media della crescita mensile dell’output da quel momento è pari a 0,1% m/m) e poco diffuso. La ripresa è rimasta molto concentrata su alcuni settori come mezzi di trasporto, componenti elettriche/elettroniche, farmaceutici e prodotti petroliferi raffinati. Nel momento in cui si è verificato un rallentamento “fisiologico” nel ritmo di crescita di tali comparti, il resto dell’apparato produttivo non è stato in grado di raccoglierne il testimone: la produzione industriale è calata a sorpresa di -0,6% m/m a maggio, e stimiamo un rimbalzo solo modesto (+0,2% m/m) a giugno. I dati su ordini e fatturato non segnalano una accelerazione della produzione nei prossimi mesi, visto che gli ordinativi hanno toccato un punto di massimo ad aprile 2015 e il fatturato a giugno. Da allora la tendenza è stata in rallentamento: in particolare, sia il fatturato che gli ordini sono calati sensibilmente a maggio (-1,1% m/m e -2,7% a/a, -2,8% m/m e -4,2% a/a rispettivamente). Peraltro, la fiducia delle imprese manifatturiere ha toccato un punto di massimo in autunno sia secondo l’indagine Istat (tra settembre e dicembre a seconda che si consideri l’indice composito o il morale delle imprese nei quattro principali settori ovvero industria, servizi, commercio e costruzioni) che in base agli indici dei direttori degli acquisti (a dicembre), per poi evidenziare un trend al ribasso. Tuttavia, l’indice Istat ha mostrato un (sia pur modesto) rimbalzo negli ultimi due mesi (in particolare nelle componenti legate all’output), che appare coerente con una ripresa della produzione (verosimilmente più nel mese di luglio che in quello di giugno), che farebbe sì che l’industria (al netto delle costruzioni) possa tornare a contribuire al PIL nel trimestre estivo.

2) Il settore immobiliare sta confermando almeno in parte gli indizi di recupero visti a fine 2015, anche se la ripresa è decisamente più forte sul mercato secondario (le compravendite di unità immobiliari sono cresciute del 17,3% a/a nel 1° trimestre 2016, particolarmente nel settore residenziale: +20,6% a/a) che non per quanto riguarda le nuove costruzioni. La produzione nel settore, dopo essere cresciuta di 1,2% t/t nel 4° trimestre 2015, è tornata a calare nel 1° trimestre (-0,9% t/t), e anche nel trimestre primaverile il settore dovrebbe aver frenato la crescita del PIL. Tuttavia, la fiducia dei costruttori appare su livelli più confortanti di quelli delle imprese negli altri comparti (è superiore di oltre il 26% ai livelli medi del 2010, contro il 9% dei servizi, il 3% dell’industria e l’1% del commercio), e con il recupero degli ultimi due mesi ha raggiunto un massimo da ben otto anni a luglio, il che è coerente con il fatto che gli investimenti in costruzioni tornino a dare un contributo positivo al PIL nella seconda metà dell’anno (verosimilmente già dal trimestre estivo).

3) I consumi delle famiglie continuano a rappresentare il principale motore di crescita, ma nel corso degli ultimi mesi non è mancato qualche segnale di affievolimento: le vendite al dettaglio sono cresciute dello 0,3% m/m a maggio (0,2% in volume), ma sono tornate a calare a confronto con lo stesso mese dell’anno scorso (-1,3% in valore, 1,8% in volume), affossate in particolare dagli alimentari. La flessione riguarda tutte le tipologie di esercizio: non si salvano dal calo nemmeno i discount di alimentari; l’unico gruppo di prodotti in apprezzabile crescita rispetto all’anno scorso è quello dei farmaceutici. Il morale dei consumatori ha toccato un picco a gennaio 2016 (a 118,5), per poi calare nei mesi successivi prima di rimbalzare a sorpresa, sia pure in misura modesta, a 111,3 a luglio. La fiducia non sembra essere stata intaccata dall’impatto sull’opinione pubblica dell’esito del referendum britannico sull’Ue. Peraltro, il rimbalzo di luglio appare troppo modesto per alterare il trend recente, che resta al ribasso in quanto l’effetto “addizionale” degli shock sul reddito disponibile che avevano giustificato il deciso incremento di fiducia visto l’anno scorso sembra poter ridursi di importanza in prospettiva. L’occupazione continua a crescere ma non vediamo una accelerazione rispetto a quanto visto nel 2015 (molto dipenderà dalla sorte degli incentivi sulle assunzioni a tempo indeterminato). L’inflazione potrebbe risalire a partire dagli ultimi mesi dell’anno mentre le retribuzioni nominali sono attese restare sui minimi. In altri termini, la nostra stima è che il recupero di potere d’acquisto delle famiglie possa continuare nel 2017 ma ad un ritmo più lento che nel 2016.

4) Dal lato dell’export, si è visto di recente qualche dato meno preoccupante: Tuttavia permangono rischi al ribasso: difficilmente l’attività economica potrà contare su un apporto stabilmente positivo del commercio estero e dovrà necessariamente continuare a poggiarsi soprattutto sulla domanda interna. I dati di maggio sul commercio estero sono stati viziati dalla distorsione dovuta al numero di giorni lavorativi (al netto dei quali l’export totale risultava in calo di -0,6% a/a). I dati di giugno relativi ai soli Paesi extra-Ue hanno evidenziato un lieve rimbalzo congiunturale delle esportazioni (+0,3% dopo il -3% m/m precedente) in presenza di un nuovo calo per le importazioni (-0,5% da -1,2% m/m). Entrambi i flussi sono rimasti comunque in territorio negativo su base annua (-2,8% l’export, -13% l’import: in quest’ultimo caso si tratta di un minimo da quasi due anni). La notizia positiva è che sta rientrando il contributo negativo dall’export verso la Russia (+5,1% a/a a giugno) e verso la Cina (-0,3% a/a), mentre al persistente freno dal Mercosur (-18,2% a/a) si aggiunge quello dalla Turchia (-12,6% a/a). Da notare che le vendite verso gli Stati Uniti, dopo un’impennata che sottolineavamo come temporanea ad aprile, dovuta ad una commessa sui mezzi di navigazione marittima, sono tornate a calare negli ultimi mesi (-6,8% a/a a luglio). Inoltre, il dato assai confortante sulla ripresa tendenziale delle vendite verso Francia e Germania a maggio (+9% e +7,8% a/a rispettivamente) appare viziato dal numero di giorni lavorativi e dunque è troppo presto per trarne un’indicazione di decisa ripartenza dei flussi verso i nostri maggiori partner commerciali. In ogni caso, il commercio con l’estero potrebbe aver contribuito positivamente (per un decimo) alla crescita del PIL nel trimestre primaverile, per via di un calo dell’export meno accentuato di quello dell’import, ma difficilmente tale apporto resterà positivo nel prosieguo dell’anno.

I rischi al ribasso sulla crescita non vengono a nostro avviso tanto da Brexit, il cui impatto potrebbe essere inferiore rispetto a quanto stimato dai principali previsori. Il canale commerciale è contenuto: in caso di calo delle esportazioni italiane verso il Regno Unito del 10%, ne deriverebbe un impatto di un decimo sul PIL: Le tensioni sui mercati finanziari viste sinora non appaiono tali da giustificare una decisa revisione al ribasso sulle stime di crescita (in particolare, l’impatto è stato trascurabile sullo spread Btp-Bund) Inoltre, le indagini di fiducia di luglio hanno mostrato in tutti i Paesi dell’eurozona, Italia inclusa, un impatto trascurabile sul morale degli operatori economici. A nostro avviso, l’effetto sulla crescita economica italiana nei prossimi 12 mesi potrebbe essere nella parte bassa della forchetta di stima che avevamo indicato all’indomani della consultazione referendaria (-0,1%/-0,3%), ovvero potrebbe essere limitato ad appena un decimo di punto percentuale. Naturalmente, molto dipenderà da come evolveranno i negoziati ufficiali attesi partire non prima della fine dell’anno.

Oltre alle conseguenze di Brexit, tuttavia, altri rischi permangono sullo scenario internazionale: potrebbe pesare in particolare l’incertezza derivante dal rischio politico (per via del fitto calendario elettorale in numerosi Paesi tra la fine del 2016 e il 2017 e dell’ascesa dei movimenti populisti) e geopolitico (la recrudescenza degli episodi terroristici). Anche il rischio politico domestico connesso a una eventuale vittoria dei “no” al prossimo referendum costituzionale non è da escludere del tutto (ad oggi dai sondaggi non è possibile trarre una chiara indicazione perché il margine tra i due schieramenti è molto ridotto, e la percentuale di indecisi è non solo alta ma crescente), anche se non è detto che una eventuale bocciatura della riforma scateni una crisi politica né tantomeno elezioni anticipate (riteniamo sia altamente improbabile uno scioglimento delle camere con due sistemi elettorali assai differenti tra Camera e Senato).

In sintesi, i recenti dati sulla produzione industriale abbassano la stima sul PIL nel 2° trimestre dell’anno. Infatti, pur in caso di rimbalzo della produzione nell’ultimo mese del trimestre, difficilmente in primavera il settore industriale avrà contribuito alla crescita del valore aggiunto, dopo che in inverno i due terzi della crescita del PIL erano venuti proprio dall’industria in senso stretto (ovvero al netto delle costruzioni). Pertanto, è probabile un rallentamento del PIL nel trimestre, nella forchetta 0,1-0,2% t/t (dopo lo 0,3% t/t di inizio anno).

Il recupero evidenziato negli ultimi due mesi dalla fiducia delle imprese in particolare nel manifatturiero e nelle costruzioni, coerente con un possibile rimbalzo dei dati di produzione nei due settori nel mese di giugno o più verosimilmente luglio, segnala che non è da escludere una modesta riaccelerazione del PIL nel trimestre in corso (a 0,3% t/t?), proprio sulla scia del fatto che l’industria (manifatturiero+costruzioni) tornerebbe a contribuire positivamente al valore aggiunto dopo aver frenato la crescita nel secondo trimestre.

Alla luce di una attività economica che verosimilmente si collocherà nella forchetta di stima 0,20,3% t/t per l’orizzonte prevedibile, ad oggi lo scenario più probabile appare quello di un incremento del PIL pari in media all’1% circa nel periodo 2016-17. Una valutazione più precisa sulla crescita media annua 2016 si avrà dopo la diffusione del dato sul 2° trimestre, in calendario per il 12 agosto.

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