Italia: vento in poppa, almeno nel breve termine

Abbiamo lo scorso agosto rivisto verso l’alto, da 1,1% a 1,4%, la nostra previsione sulla crescita del PIL italiano nel 2017………

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Tuttavia, anche dopo tale revisione i rischi sullo scenario, almeno nel breve termine, restano al rialzo (i rischi al ribasso riguardano semmai il 2018). Rispetto a qualche settimana fa, siamo meno pessimisti circa l‘evoluzione dei consumi mentre siamo meno ottimisti in merito all’andamento delle esportazioni (per via del cambio forte, che tuttavia a nostro avviso avrà meno impatto che in passato). Infine, continuiamo a ritenere, nonostante l’andamento assai deludente di inizio anno, che vi siano rilevanti margini di recupero per gli investimenti in macchinari. In questo quadro, la politica fiscale avrà un impatto sostanzialmente nullo sulla crescita.

Lo scorso agosto, abbiamo rivisto al rialzo la stima sulla crescita del PIL italiano nel 2017, a 1,4% da 1,1% precedente. Ciò per due principali motivi:

1) i dati migliori del previsto sull’andamento recente del PIL, che è cresciuto di 0,4% t/t in media negli ultimi tre trimestri (un ritmo doppio di quello visto nei due anni precedenti), facendo registrare un incremento tendenziale di 1,5% a metà 2017: in entrambi i casi si tratta di un record dal 2010;

2) il trend ancora positivo degli indici anticipatori: non soltanto la fiducia delle imprese ha continuato a migliore, collocandosi a settembre su livelli massimi da circa un decennio per quanto riguarda in particolare il settore manifatturiero e quello delle costruzioni, ma si è anche visto un rimbalzo a sorpresa della fiducia dei consumatori, che, dopo aver toccato un minimo nel mese di maggio, è poi risalita nei quattro mesi successivi (per trovare un valore più elevato di quello di settembre occorre risalire a gennaio dell’anno scorso).

Anche dopo la revisione, riteniamo permangano rischi verso l’alto sulla stima di crescita 2017. In effetti, la nostra ipotesi per il secondo semestre dell’anno non è particolarmente ottimistica, in quanto incorpora un PIL in crescita di 0,3% t/t ovvero in lieve rallentamento rispetto a quanto visto nei tre trimestri precedenti.

Per quanto riguarda le componenti di crescita, rispetto a due mesi fa siamo meno pessimisti circa l‘evoluzione dei consumi mentre siamo meno ottimisti in merito all’andamento delle esportazioni. Infine, continuiamo a ritenere, nonostante l’andamento assai deludente di inizio anno, che vi siano rilevanti margini di recupero per gli investimenti in macchinari e attrezzature. Nel dettaglio:

1) i consumi privati, dopo il trend di rallentamento visto nella parte finale dell’anno scorso, hanno parzialmente ritrovato vigore a inizio 2017, anche in forza di un rimbalzo a sorpresa del reddito disponibile reale delle famiglie (+0,8% nel 1° trimestre dopo il -0,5% t/t di fine 2016); il recente recupero della fiducia dei consumatori si spiega anche con l’ulteriore calo della disoccupazione (ai minimi da 4 anni e mezzo all’11,2% tra aprile e giugno, sebbene luglio abbia visto una risalita di un decimo); in prospettiva, continuiamo a vedere un trend di rallentamento dei consumi, che però sarà meno pronunciato rispetto a quanto ci attendevamo tre mesi fa (1,2% nel 2017 e 0,8% nel 2018); il punto è che l’occupazione, dopo la fase di rallentamento vista tra l’autunno del 2016 e la primavera del 2017 anche in relazione al venir meno definitivo della decontribuzione sulle nuove assunzioni a tempo indeterminato, ha da allora almeno parzialmente ritrovato vigore: oggi sembra di poter dire che, una volta esaurito il contraccolpo della fine degli incentivi, l’occupazione possa rimanere dinamica in relazione alla vivacità del ciclo (in coerenza con le elevate intenzioni di assunzione segnalate dalle indagini di fiducia delle imprese);

2) continuiamo a pensare che vi siano rilevanti margini di recupero per gli investimenti in macchinari e attrezzature, che, dopo un andamento migliore del previsto nel 2016 (+2,1%, ai massimi dal 2007), hanno subito un calo “anomalo” a inizio 2017; tale flessione potrebbe essere riconducibile all’anticipo di ordini di beni capitali agli ultimi mesi del 2016 in relazione all’incertezza circa il venir meno degli incentivi compresi nel pacchetto “Industria 4.0” (non a caso, la variazione congiunturale degli investimenti in macchinari nel 4° trimestre 2016 è stata soggetta a una significativa revisione da parte dell’Istat: inizialmente stimata a +0,4% t/t, è stata poi riletta a +1,6% t/t); ciò spiegherebbe (almeno in parte) la contrazione di -4,5% t/t registrata a inizio 2017, che pure resta “anomala” e che non è stata recuperata in pieno nel 2° trimestre (+0,6% t/t). Ciò farà sì che la crescita media degli investimenti totali rallenti quest’anno rispetto all’anno scorso (a 1,8%), in attesa di una riaccelerazione nel 2018 (a 2,4%). In ogni caso, l’accentuato ottimismo degli imprenditori in merito alla domanda, il recupero in corso della redditività delle imprese (che ha fatto sì che gli investimenti siano stati per ora finanziati in gran parte con mezzi propri) e la concreta possibilità di un rinnovo degli incentivi contenuti nel pacchetto “Industria 4.0” ci inducono a ritenere che gli investimenti possano essere verosimilmente la componenti di crescita da cui ci si può attendere i maggiori margini di crescita nella seconda parte del 2017 e nel corso del 2018.

3) infine, rispetto a tre mesi fa siamo leggermente meno ottimisti in merito al traino derivante dalle esportazioni. In effetti, il commercio estero ha visto una ripresa molto vivace dei flussi tra gli ultimi mesi del 2016 e la prima metà del 2017, con un moderato rallentamento solo in giugno e luglio (l’ultimo per il quale sono disponibili i dati) dopo i picchi toccati nei mesi primaverili. Tuttavia, il recente apprezzamento del tasso di cambio ci induce a essere un po’ meno ottimisti sull’apporto di questa componente di domanda: verosimilmente, anche per la media del 2017 il commercio estero non dovrebbe contribuire al PIL (dopo averlo frenato nei tre anni precedenti), e solo nel 2018 la domanda estera potrebbe sostenere moderatamente la crescita (in un contesto di rallentamento per entrambi i flussi, ma più marcato per l’import che non per l’export). 

In sintesi, lo scenario di breve termine per il ciclo italiano ci sembra ben impostato. A quali rischi è soggetto tale outlook ? Essi riguardano a nostro avviso più l’orizzonte di medio termine che non quello di breve: si tratta dei seguenti (in ordine di importanza crescente):

1) Effetti del cambio forte: il rischio più imminente sullo scenario di crescita ci sembra quello derivante dal recente rafforzamento del tasso di cambio, che si è apprezzato dall’inizio di aprile di circa il 12% contro dollaro e del 6% in termini di cambio effettivo. È vero che la variazione del tasso di cambio effettivo dell’Italia (considerando che il 41% dell’export è diretta verso i Paesi dell’eurozona) è inferiore (circa tre punti percentuali e mezzo), ma comunque il movimento degli ultimi sei mesi è il più accentuato dell’ultimo decennio. In teoria, tale variazione, se inputata meccanicamente nei modelli di simulazione, provocherebbe un impatto negativo di entità significativa sulla crescita: le nostre simulazioni sul modello a equazioni simultanee Oxford Economics Forecasting segnalerebbero un possibile effetto di almeno 0,6% sul PIL dopo un anno (destinato poi a rientrare gradualmente successivamente). Tuttavia, riteniamo che l’impatto effettivo possa risultare di entità inferiore (probabilmente pari a duetre decimi), per due ordini di motivazioni: 

1. a) una strutturale: come chiarito dalla letteratura recente sul tema, gli effetti sull’economia dei movimenti del tasso di cambio dipendono in misura cruciale dai seguenti fattori: la composizione dell’import (con un possibile spostamento verso settori meno sensibili al tasso di cambio), la valuta in cui avvengono le transazioni, il grado di integrazione del commercio e l’aumento dell’internazionalizzazione delle catene produttive (coperture naturali e finanziarie contro il rischio di cambio mediante la partecipazione in catene produttive mondiali e strumenti finanziari)1; a nostro avviso, il diminuito impatto sull’inflazione potrebbe essere spiegato soprattutto dall’aumento del fenomeno della fatturazione in valuta locale delle importazioni2 (pari per l’Italia al 46% del totale dell’import da Paesi esterni all’eurozona – l’ultimo dato disponibile è relativo al 2012), mentre il diminuito impatto sul PIL potrebbe derivare soprattutto dalla crescita del contenuto di import dell’export3 (gli ultimi dati disponibili, sebbene risalenti al 2006, evidenziavano l’accresciuta intensità del processo di internazionalizzazione, con un contenuto diretto e indiretto di import dell’export italiano pari al 28%, superiore sia ai livelli di 10 prima sia ai valori registrati per la Germania);
2. b) la seconda più ciclica: la trasmissione all’economia dei movimenti nel tasso di cambio dipende in misura cruciale dalla situazione ciclica e dalla risposta di politica monetaria: secondo diverse analisi recenti della BCE, solo shock “esogeni” sul tasso di cambio hanno un impatto “pieno” sull’economia, ma in base alle stime della banca centrale essi rappresentano meno della metà dei movimenti del tasso di cambio euro/dollaro dal 1999 ad oggi: pertanto, se anche la variazione più recente fosse riconducibile a questo schema, ne deriverebbe un impatto sulla crescita pari a meno della metà di quello stimato dai modelli; inoltre, in una fase di espansione ciclica come quella attuale, è possibile che le aziende (appartenenti a Paesi al di fuori dell’area euro) che esportano verso l’Italia (e l’eurozona in generale) siano in grado di alzare i prezzi nella propria valuta (beneficiando così di maggiori margini) senza perdere quote di mercato; infine, l’attuale fase di ripresa in Italia (a differenza che in passato, in misura maggiore che nel resto dell’eurozona) è guidata principalmente dalla domanda interna (come detto, il contributo degli scambi con l’estero al PIL è stato nullo o negativo in media per tutto il quadriennio 2014-2017), il che spiega come gli effetti del tasso di cambio sulla crescita oggi siano inferiori a quelli che si sono avuti ad esempio nel 2010-11, quando la ripresa dopo la grande recessione del 200809 era quasi interamente export-led .

2) Effetti della fine del Quantitative Easing : le stime sull’impatto macroeconomico degli interventi espansivi messi in campo dalla BCE negli ultimi anni sono incerte. Durante la conferenza stampa seguita alla riunione del Consiglio Direttivo della BCE di marzo 2017, Draghi ha ricordato che le misure BCE adottate tra marzo 2015 e marzo 2016 dovrebbero aver alzato crescita e inflazione nell’eurozona di circa lo 0,5% all’anno nel periodo 2016-18. Le analisi evidenziano come l’impatto sulla crescita dell’Italia possa essere stato superiore alla media dell’eurozona (0,5% nel 2015 e 0,8% nel 2016 secondo la Banca d’Italia4, ma l’effetto-cambio contribuirebbe per circa due terzi). Tuttavia, anche in questo caso riteniamo che l’impatto effettivo del QE almeno nella sua fase più recente (e dunque l’effetto del suo venir meno nel corso del 2018) possa essere inferiore a quello stimato dai modelli tradizionali. In particolare, un recente working paper proprio della BCE5 mette in luce come nel tempo sia diminuito l’impatto sulla crescita e aumentato quello sull’inflazione: per l’eurozona, l’effetto sul PIL delle misure adottate a inizio 2015 era pari a 0,2% per tutto il corso del 2015 ma era poi stimato essersi ridotto in misura significativa fino a risultare quasi trascurabile già alla fine del 2016 (peraltro, gli autori mettono in luce come il programma abbia comunque avuto un impatto indiretto attraverso l’attivazione dei canali del ribilanciamento di portafoglio, del tasso di cambio, del riancoraggio delle aspettative di inflazione e soprattutto del credito). In ogni caso, anche imputando nel modello Oxford Economics Forecasting uno shock sui tassi a lungo termine di 20 punti-base a trimestre nel corso del 2018, derivante da graduale ritiro del PSPP, ne deriverebbe, ceteris paribus , un impatto sulla crescita media del PIL italiano nel 2018 pari a meno di un decimo. In sintesi, riteniamo che gli effetti della fine del QE sulla crescita possano essere al massimo pari a un decimo in meno di PIL.

3) Rischio politico: dopo il fallito tentativo di riforma elettorale sul modello tedesco, naufragato lo scorso giugno, è tuttora in dubbio che si possa arrivare all’approvazione di una nuova legge elettorale che abbia l’obiettivo non solo di armonizzare i due sistemi attualmente vigenti per le due camere ma anche di ridurre i rischi di ingovernabilità nel prossimo Parlamento. Il Partito Democratico ha depositato in Commissione Affari Costituzionali un nuovo testo di legge, il cosiddetto Rosatellum modificato, che assegna poco più di un terzo dei seggi in collegi uninominali e il restante con metodo proporzionale (con soglia del 3%). Ad oggi non è chiaro se questa proposta potrà avere il via libera dei principali partiti visto che la maggioranza a favore sarebbe inferiore a quella che supportava il sistema tedesco (il Movimento 5 Stelle, MDP e Fratelli d’Italia si sono detti contrari) e il voto segreto presenta sempre insidie. Inoltre, nel caso (probabile) in cui tale legge non fosse approvata entro l’arrivo in Parlamento della Legge di Bilancio (il 20 ottobre), l’ iter di approvazione del budget potrebbe rallentare il processo (o rimandarlo all’inizio del nuovo anno, ma in quel caso il tempo sarebbe poco in quanto le camere devono essere sciolte al più tardi a metà marzo). Inoltre, anche la nuova legge proposta non sembra poter azzerare i rischi di ingovernabilità. In ogni caso, l’approvazione di una riforma avrebbe impatto anche sulla data delle elezioni in quanto in caso di mancato accordo le camere potrebbero essere sciolte già a fine 2017 – inizio 2018 mentre un tentativo di riforma dopo l’approvazione del bilancio farebbe slittare lo svolgimento della consultazione elettorale (al più tardi il 24 maggio). La data più probabile per le prossime elezioni appare il mese di marzo. Non si può escludere che il risultato possa rendere difficile la formazione di un nuovo governo, che nel migliore dei casi sarà un governo di larghe intese (o di minoranza). Nemmeno si può escludere che tale esito possa creare volatilità sui mercati finanziari e per questa via danneggiare la crescita. Tuttavia, cruciale sarà l’evoluzione del ciclo internazionale: se il contesto rimanesse espansivo (come nel nostro scenario centrale), anche le eventuali difficoltà di formare un governo all’indomani delle elezioni potrebbero essere valutate in maniera non troppo sfavorevole dai mercati. Inoltre, il rischio che un partito euroscettico possa guadagnare la maggioranza dei seggi in parlamento e convocare una consultazione in merito alla permanenza dell’Italia nella UE appare oggi pressoché trascurabile e in ogni caso assai più ridotto rispetto a un anno fa, sia perché tale esito appare arduo con un sistema di voto basato sul proporzionale, sia per via del parziale cambiamento di toni di alcuni esponenti politici. Certo i rischi di ingovernabilità potrebbero pesare sulle prospettive in merito alla sostenibilità del debito pubblico italiano, ma esse a nostro avviso potrebbero essere intaccate in misura più significativa da un’inversione del ciclo mondiale che non dal rischio politico domestico.

In questo contesto, a nostro avviso la Legge di Bilancio non sarà decisiva (né in senso negativo, né in senso positivo) sulla crescita. Il budget 2018 sarà espansivo per lo 0,6% del PIL se si tiene conto della disattivazione delle clausole di salvaguardia, ma lievemente restrittivo (per lo 0,3% del PIL) al netto di esse (che non sono incorporate nelle attese degli operatori economici). La manovra lorda dovrebbe includere, oltre ai quasi 16 miliardi di disinnesco degli aumenti delle imposte indirette, anche misure di stimolo per quasi 4 miliardi (tra le quali nuove forme di taglio dei contributi sulle nuove assunzioni a tempo indeterminato, probabilmente limitate ai giovani; il rinnovo degli incentivi del pacchetto “Industria 4.0” e del contratto del pubblico impiego). Le coperture dovrebbero limitarsi a circa 9 miliardi, di cui oltre 5 miliardi da nuove entrate e 3,5 mld di minori spese (il governo ha esplicitamente parlato di una nuova fase di spending review con ulteriori risparmi sulla razionalizzazione e centralizzazione degli acquisti di beni e servizi della PA e di nuove misure di lotta all’evasione; fonti di stampa non escludono una riapertura dei termini della voluntary discloure o della rottamazione delle cartelle Equitalia). In sintesi, come detto la manovra sarebbe (al netto delle clausole) restrittiva per tre decimi di PIL, tuttavia la sua composizione (che presenta un alto moltiplicatore dal lato delle misure di stimolo e viceversa un basso moltiplicatore sul versante delle coperture) appare tale da giustificare un impatto negativo sul PIL limitato al massimo a un decimo (l’effetto sarebbe nullo secondo il governo). In ogni caso, riteniamo vi siano dei rischi verso l’alto sulle previsioni governative di deficit all’1,6% e debito al 130% del PIL l’anno prossimo.

In considerazione degli effetti dell’apprezzamento del tasso di cambio e di politiche economiche meno espansive, nonché tenendo conto della decelerazione del ciclo nell’intera area dell’euro incorporata nel nostro scenario di base, condividiamo con la maggior parte dei previsori l’idea di un moderato rallentamento della crescita italiana nel 2018, a 1,1% dall’1,4% di quest’anno. La stima per l’anno prossimo è invariata rispetto a tre mesi fa ma, mentre i rischi sulla previsione sono verso l’alto nel 2017, ci sembrano invece verso il basso con riferimento all’anno prossimo, soprattutto se e nella misura in cui si concretizzerà il rischio politico di cui sopra

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