Janus Henderson – Qualche anno fa il mercato obbligazionario era caratterizzato da rendimenti vicini ai minimi storici e vulnerabili ai movimenti al rialzo.
A cura di Jim Cielinski, Global Head of Fixed Income di Janus Henderson
Oggi la situazione nel mercato obbligazionario è molto diversa. I rendimenti sono a livelli che attualmente pagano al di sopra dell’inflazione e offrono la prospettiva di plusvalenze in caso di calo dei tassi. Si tratta di un ottimo punto di partenza per gli investitori alla ricerca di rendimenti interessanti. Vediamo forti prospettive di reddito solido e di un’ulteriore crescita del capitale nei prossimi sei mesi.
Dopo le false partenze, l’allentamento è in atto
Ammettendo chiaramente la loro mancanza di chiaroveggenza, le banche centrali sono diventate fortemente “dipendenti dai dati” e inclini a un atteggiamento più reattivo che attivo. Il problema è che i parametri chiave su cui concentrano la loro attenzione – inflazione e occupazione – sono indicatori ritardatari. A ciò si aggiunge il fatto che anche i loro strumenti di policy hanno un effetto ritardato. La persistenza dell’inflazione ha portato i mercati a rivedere al ribasso le aspettative di tagli dei tassi, anticipando uno o due tagli da parte della Federal Reserve quest’anno, rispetto ai sei-sette previsti a inizio anno. Questo approccio costituisce un terreno fertile per degli errori di policy se l’inflazione non dovesse comportarsi come atteso nei prossimi mesi. Al di fuori degli Stati Uniti, un ciclo di riduzione dei tassi è già in atto a livello globale. Nei mercati emergenti l’avvio è stato dato nella seconda metà dello scorso anno, e da allora i tagli sono proseguiti. Nei paesi industrializzati la Banca nazionale svizzera ha dato il via ai tagli dei tassi nel marzo 2024, seguita dalla Riksbank svedese a maggio e dalla Bank of Canada e dalla Banca centrale europea a giugno. Il regime sta cambiando.
Il calo dell’inflazione è in fase di stallo?
Il ritardo dei tagli dei tassi negli Stati Uniti è dovuto all’inflazione. Che si tratti dei biglietti aerei, delle assicurazioni per veicoli o degli affitti, i motivi per cui il calo dell’inflazione si è arrestato sono molteplici. In contabilità, a volte, quando un’azienda utilizza troppo spesso il termine “voci eccezionali”, gli investitori diventano scettici sulla solidità dei suoi utili. Un cinismo che dovrebbe essere applicato alla Fed e alla sua lotta contro l’inflazione? Noi pensiamo di no. In primo luogo, lo stallo si è verificato a tutti i livelli, il che include i prezzi dei prodotti alimentari e dell’energia, volatili per natura. L’inflazione core rimane in calo. In seguito, l’inflazione non si muove in linea retta, quindi è lecito aspettarsi una volatilità occasionale. Infine, i dati sull’inflazione sono noti per i loro ritardi e, ai livelli attuali, non sono troppo lontani dall’obiettivo della Fed. Infatti, se gli Stati Uniti comunicassero l’inflazione utilizzando la misura dell’Indice dei prezzi al consumo armonizzato (come avviene comunemente in Europa), l’inflazione statunitense si attesterebbe al 2,4%2. Inoltre, le aspettative di inflazione dei consumatori rimangono ben ancorate intorno al 3% per il prossimo anno sia negli Stati Uniti che nell’Eurozona3. Anche le richieste di aumenti salariali sono in diminuzione nella maggior parte delle economie. Le ricerche suggeriscono che la crescita dei salari tende a essere un sintomo dell’inflazione piuttosto che una causa. È probabile quindi che il calo dell’inflazione rafforzi la tendenza al ribasso delle richieste salariali. Potrebbe essere necessario portare pazienza ancora per qualche mese, ma la tendenza rimane intatta.
Non fare nulla significa comunque agire
Le banche centrali potrebbero pensare: “se l’economia sta crescendo modestamente, i mercati del lavoro sono sani e l’inflazione è contenuta, perché non rimanere fermi?”. Dopotutto, la perdita di reputazione per le banche centrali rischia di essere maggiore nel caso in cui permettessero all’inflazione di salire rispetto a quella che subirebbero se causassero debolezza economica o disoccupazione. Tuttavia, sono consapevoli degli effetti ritardati delle loro politica, per cui più a lungo i tassi vengono mantenuti ai livelli attuali, più aumenta la pressione finanziaria. L’anno scorso abbiamo già assistito all’emergere di problemi tra le banche regionali e, più di recente, tra le società con eccessivi livelli di indebitamento. Tuttavia, i tassi di default dei titoli sub-investment grade sono aumentati solo moderatamente e si prevede che per il resto dell’anno rimarranno intorno alla soglia del 3%-5% in Europa e negli Stati Uniti. Il motivo per cui le insolvenze sono state basse è che gli investitori sono stati disposti a fornire prestiti alle aziende. Il contesto tecnico in cui gli emittenti di debito hanno trovato acquirenti pronti è stato di supporto, ma parte di questo contesto si basa sulle aspettative di un calo dei tassi nel prossimo anno. Ciò incoraggia gli investitori ad assicurarsi i rendimenti delle obbligazioni emesse ora che sono relativamente alti, confortati dal fatto che il calo dei tassi in futuro dovrebbe essere di supporto al contesto economico e aziendale.
Tutto nelle giuste dosi
Al di fuori di una forte crescita inaspettata o di uno shock inflazionistico, stentiamo a immaginare un rialzo dei tassi da parte delle principali banche centrali. Il rischio per i mercati dei tassi è quindi che i tagli siano meno numerosi e più lenti del previsto. Per questo motivo, preferiamo i mercati europei a quelli statunitensi, in quanto la debolezza relativamente più marcata dell’economia europea offre una maggiore visibilità verso una traiettoria di tassi più bassi. Per molti asset obbligazionari, un rallentamento del percorso di riduzione dei tassi non è necessariamente negativo se accompagnato da una crescita economica forte, ma non troppo, che sostenga gli utili e i flussi di cassa. In un contesto economico caratterizzato da una crescita USA resistente, anche se moderata, da una ripresa dell’economia europea e da una minore sfiducia nei confronti delle prospettive economiche della Cina, è possibile che gli spread creditizi si restringano. Tra i settori societari, continuiamo a preferire le società con buoni indici di copertura degli interessi e forti flussi di cassa e vediamo opportunità di valore in alcune aree più trascurate, come determinate aree del settore immobiliare.vRiconosciamo, tuttavia, che gli spread creditizi in aggregato sono vicini ai loro minimi storici, il che lascia poco margine di manovra nel caso in cui le prospettive delle imprese dovessero peggiorare. Per questo motivo, riteniamo utile la diversificazione, in particolare nei confronti del debito cartolarizzato, come i mortgage-backed securities, gli asset backed securities e le collateralised loan obligations. In questo caso, le convinzioni errate nei confronti di queste asset class, unite ai postumi della volatilità dei tassi, fanno sì che gli spread e i rendimenti offerti appaiano convincenti. I rendimenti dei settori cartolarizzati sono più interessanti su base storica e hanno maggiori probabilità di rimanere al riparo in caso di rallentamento più marcato.
L’elefante nella stanza
Sarebbe un errore dimenticare la dimensione politica, dato che la seconda metà dell’anno vedrà numerose elezioni. Il contesto politico potrebbe anche risvegliare le preoccupazioni relative al protezionismo e ai dazi sul commercio, con l’allentamento delle strozzature della catena di approvvigionamento che ha contribuito a far scendere l’inflazione dai massimi del periodo post-COVID.Analogamente, i conflitti in Ucraina e in Medio Oriente potrebbero assumere risvolti imprevedibili. L’aumento del rischio politico nella seconda metà del 2024 dovrebbe spingere gli investitori verso asset tradizionalmente meno rischiosi, come le obbligazioni, che offrono una certa protezione contro un rallentamento più marcato o un’escalation dei rischi geopolitici. In sintesi, l’idea che il 2024 sarà un anno caratterizzato dall’allentamento delle politiche rimane intatta, anche se alcune banche centrali hanno fatto attendere i mercati. I tagli dei tassi offrono un potenziale di plusvalenza dal fixed income, ma gli investitori non dovrebbero trascurare la seconda parola del nome dell’asset class. In questo momento, l’offerta di reddito è molto ampia.
Fonte : InvestmentWorld.it
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