Prima di impostare questo pezzo siamo andati a rileggere con malcelata apprensione quanto da noi scritto dodici mesi fa, per verificare a posteriori non tanto la bontà delle previsioni quanto i temi sollevati. A chi fa il nostro mestiere infatti non raramente accade di sottovalutare a volte temi che si riveleranno critici nei mesi successivi e parimenti di ingigantire problematiche destinate a turbamenti di breve respiro……
Jacopo Ceccatelli
Complessivamente e con queste premesse in mente possiamo comunque ritenerci soddisfatti in merito alle tematiche che poi sono risultate di maggior rilievo per quest’anno appena concluso con il cruccio che, a dodici mesi di distanza, molte di quelle problematiche sono per lo più ancora le stesse! Diversi fattori critici che ci accompagnano da alcuni anni ormai sono ancora sul piatto.
Ma vediamo di fare un po’ il punto della situazione.
Leggendo le miriadi di analisi di scenario che tutte le case di investimento stanno pubblicando in questi giorni siamo rimasti colpiti soprattutto dal fatto che sia in Asia che in America quello che viene considerato il maggior fattore di rischio per i mercati finanziari in generale (o comunque sempre uno dei primi tre) sia rappresentato dalla crisi dell’Eurozona e dalla sua potenziale implosione.
Nonostante quindi il poderoso intervento della banca centrale europea e l’impegno profuso ed assicurato nel difendere ad ogni costo la moneta unica, la comunità finanziaria si guarda bene dal considerare risolte le problematiche di debito, di crescita, e di “sincronizzazione” dei paesi dell’Eurozona, dalla Grecia fino alla Germania.
Nella nostra relazione consuntiva sui mercati obbligazionari abbiamo ben evidenziato come la variabile che ha permesso ai mercati finanziari una performance positiva sia individuabile nelle eccezionali misure intraprese dalla Bce di Mario Draghi che, allo scopo di guadagnare il più possibile tempo, ha inondato di liquidità il sistema finanziario.
Questa notevole quantità di denaro ha permesso ai mercati obbligazionari governativi di realizzare discrete performance, ai titoli corporate e con una maggiore componente di rischio di mettere a segno rialzi decisamente corposi, tali da aver raggiunto in alcuni casi i livelli minimi di rendimento mai visti prima.
Questa performance quasi eccezionale racchiude di fatto in sé i rischi per il 2013: è ragionevole ipotizzare un ulteriore e continuo calo dei rendimenti dei mercati governativi dei paesi considerati sicuri? Ovvero Usa, Germania, altri paesi core Europe? Ma ancora più ci poniamo la domanda sui titoli corporate proprio perché prossimi ai loro minimi storici, pur in presenza di un quadro economico ancora particolarmente fragile e dipendente dalla “prodigalità” degli istituti centrali. Pur senza ipotizzare movimenti drammatici è palese che nella migliore delle ipotesi si possa ipotizzare il proseguimento dei trend in essere ma con margini di apprezzamento decisamente più ristretti. Parimenti sul fronte opposto maggiori risultano invece gli spazi per un deprezzamento, in caso si verifichino eventi negativi. Molto dipende infatti dal punto in cui si parte.
Partiamo dai titoli governativi: per quanto riguarda i mercati “sicuri” e quindi Gemania e affini in Eurozona, Svizzera, Stati Uniti, Giappone e Uk per quanto riguarda paesi con sovranità monetaria e quindi abilitati potenzialmente a creare moneta all’infinito abbiamo assistito al raggiungimento di livelli di rendimento talmente bassi da arrivare, per certe scadenze a livelli negativi.
Se osserviamo il grafico che qui sotto abbiamo allegato possiamo vedere che per tutti i paesi considerati le scadenze fino a 3 anni offrono redimenti inferiori allo 0,5% e quindi rendimenti reali negativi considerata un’inflazione massima attuale al 2%-2,5%.
Fonte: Bloomberg. Rendimento trentennale americano negli ultimi 5 anni
Superate le scadenze oltre i 3 anni il rendimento cresce leggermente (ma non per la Svizzera per esempio il cui decennale rende appena oltre lo 0,5%) ma rimane comunque al di sotto dell’inflazione.
A nostro avviso quindi puntare ulteriormente su un calo dello yield di molti di questi paesi potrebbe essere rischioso, per la sproporzione esistente tra i possibili guadagni e i potenziali rischi.
La Germania infatti è stata quest’anno destinataria privilegiata di investimenti sia obbligazionari che azionari anche in via residuale da parte dei paesi più problematici dell’Eurozona nonostante la complessità della situazione europea possa avere costi crescenti anche per Berlino, soprattutto in caso si decidesse di procedere verso ulteriori ristrutturazioni del debito (attraverso un allentamento dei termini di rimborso un allungamento delle scadenze o altro..). In ogni caso un decennale che rende l’1,3% ma anche l’1,5% presenta rischi eccessivi rispetto ad un pur possibile calo fin verso anche lo 0,9-1%.
Per gli Stati Uniti invece esiste pur sempre la possibilità di detenere eventualmente titoli con duration contenuta, diciamo su scadenze fino a 2 anni, per lo più in ragione di un potenziale rafforzamento del cambio, dopo che le ultime “minute” della Fed hanno svelato un comitato monetario decisamente più incline all’esaurimento del QE3 di quanto stimassero analisti e mercati. Le intenzioni di alcuni membri del comitato della banca centrale americana sarebbero di non spingersi oltre la fine dell’anno appena cominciato nel programma di riacquisto dei titoli, attualmente pari ad 85 miliardi di dollari al mese.
Se quindi per gli Stati Uniti sta iniziando ad intravedersi (almeno al momento) la possibilità di esaurimento del quantitative easing, in Europa i tassi sono attesi rimanere molto bassi, come è possibile constatare dalla lettura del grafico sottostante che colleziona le attese degli operatori in merito al tasso euribor a 3 mesi, attualmente intorno allo 0,2% e stimato allo 0,25% per la fine del 2013 e comunque ancora inferiore allo 0,5% per la fine del 2014.
Fonte: Bloomberg. Attese Euribor 3 mesi ( secondo i futures )
In Europa comunque come abbiamo più volte ribadito il problema della (non) crescita è un tema di grande attualità, soprattutto le misure di austerity implementate in molte nazioni si stanno rivelando molto pesanti per ipotizzare un’economia in ripresa.
Per quanto riguarda invece i mercati obbligazionari dei paesi periferici abbiamo assistito negli ultimi 3 o 4 mesi ad un restringimento notevole dei differenziali di rendimento.
Nel grafico sottostante abbiamo riportato i differenziali di rendimento tra i titoli di stato di alcuni periferici (Italia, Spagna, Irlanda e Portogallo) e il bund, poi ne abbiamo normalizzato le serie. Possiamo osservare che dopo il netto peggioramento incorso fino all’estate i differenziali sono ridiscesi sui livelli di partenza mediamente a partire dal famoso intervento di Draghi ( “Whatever it takes”) in cui metteva sul piatto tutto il peso della Bce a difesa della moneta unica.
Il trend di miglioramento dei titoli euro periferici potrebbe anche proseguire per qualche settimana, ma i rischi permangono. Per l’Italia ad esempio si aggiunge anche la variabile dell’incertezza elettorale che inizierà a pesare a mano a mano che la scadenza si avvicina. Più saggio quindi sarebbe forse per chi se la sente non tanto di fare acquisti ora quanto piuttosto di cercare di approfittare della probabile volatilità dei corsi che caratterizzerà probabilmente i prossimi mesi cercando semmai di uscire dai titoli ai livelli attuali per poi riacquistare nei momenti di maggior tensione, sempre con interventi tali da rendere comunque equilibrati i portafogli.
Fonte: Bloomberg. Elaborazione JC & Associati Sim. Differenziali di rendimento dei titoli decennali dei paesi periferici verso il bund, con le serie normalizzate, nell’ultimo anno.
Per quanto riguarda poi i titoli corporate già abbiamo vistosamente evidenziato nel nostro pezzo consuntivo di fine 2012 (dal titolo: Mercato obbligazionario. Il bilancio 2012) come i livelli di rendimento sia per le emissioni High Grade che per quelle High Yield siano prossimi ai loro minimi storici, e questo vale sia per gli Stati Uniti ma, a maggior ragione, per l’Europa dove la liquidità in cerca di rendimento ha trovato buone occasioni di investimento.
Fonte: Bloomberg e Merrill Lynch. Rendimenti medi dei titoli industriali europei con rating singola A (linea arancione) e rendimenti medi titoli finanziari Europei (linea bianca).
Anche se i numeri sul grafico sono molto piccoli l’andamento è decisamente evidente. Specifichiamo da subito che sono stati presi in considerazione titoli con scadenze da 1 a 10 anni, con merito di credito elevato.
Sia per i titoli corporate (linea arancione) che per quelli finanziari (linea bianca) siamo a minimi assoluti di rendimento con un 2% per i finanziari ed un 1,3% per gli industriali.
E’ possibile anche notare che dall’estate 2012 si assiste ad un amplissimo movimento che investe soprattutto i finanziari che in meno di sei mesi vedono dimezzarsi i propri rendimenti medi, con ovvi apprezzamenti in termini di prezzo.
Anche se nelle prossime settimane evidenzieremo più nel dettaglio le classi di investimento (per settore, per merito di credito e per scadenza) al momento possiamo constatare che seppur sia vero che il movimento potrebbe anche proseguire nelle prossime settimane, certamente i valori raggiunti indicano notevole cautela.
Riprendendo quindi in parallelo ciò che abbiamo suggerito per i governativi, possiamo dire che nuovi acquisti sui livelli attuali potrebbero rivelarsi tempisticamente errati. Molto probabile infatti che nei mesi a venire si ripropongano tensioni e volatilità che potrebbero riportare i rendimenti anche sui livelli di quest’estate permettendo eventuali nuovi inserimenti di titoli in portafoglio con prospettive meno rischiose di quelle attuali.
Anche qualora infatti il movimento dovesse temporaneamente proseguire i margini di apprezzamento ci risultano ormai alquanto limitati.
JC & Associati Sim SpA nell’ambito della sua attività di ricerca in materia di investimento finanziaria, pur utilizzando metodi di previsione ritenuti attendibili e basati su analisi fondamentali e quantitative, declina ogni responsabilità per eventuali conseguenze che dovessero causarsi, a chiunque ed a qualsiasi titolo, per l’utilizzo dei contenuti del presente servizio. La decisione finale di investimento spetta infatti all’investitore, sia privato o istituzionale, consapevole dei rischi connessi ad ogni forma di investimento sui mercati finanziari con particolare riguardo agli strumenti derivati. JC & Associati Sim SpA può avere un proprio specifico interesse, diretto o indiretto, collegato ai soggetti, ai valori mobiliari e alle operazioni oggetto delle analisi. Le performance passate inoltre non sono garanzie dell’ottenimento di uguali risultati in futuro. Per ulteriori dettagli consultare le Norme Contrattuali del servizio JC-Investimenti.
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