Come di consueto, l’approssimarsi della fine di dicembre ci invita a presentare un bilancio dell’anno che sta per concludersi. Il 2012 potrebbe essere definito come un anno “bipolare”, in cui si è fatta sempre più marcata la dicotomia sia tra finanza ed economia reale, sia tra economie core ed economie periferiche, rendendo sempre più complessa la determinazione di una posizione palesemente corretta a fronte di mercati fortemente irrazionali e sostenuti da fattori esogeni…….
Jacopo Ceccatelli
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È fondamentale sottolineare il ruolo da protagonista giocato dalle principali banche centrali che hanno soccorso i mercati soprattutto attraverso ingenti iniezioni di liquidità.
Si pensi agli interventi della BCE che per mezzo degli LTROs (Long Term Refincing Operation) di dicembre 2011 e di febbraio hanno permesso al sistema bancario di finanziarsi all’1% per tre anni, per un ammontare pari a un trilione di euro.
Altresì si è giunti a parlare di QEnfinity riferendosi alla politica monetaria accomodante della Fed, che mensilmente riacquista 45 miliardi di dollari di titoli a lungo termine e parallelamente 40 miliardi di MBS (Mortgage Backed Securities), ovvero di titoli garantiti dai mutui, per un tempo indefinito ovvero sino a che la disoccupazione scenderà al 6,5%, con un tasso di inflazione tollerato fino al 2.5%.
Più recentemente anche la Banca del Giappone si appresterà ad implementare una politica monetaria estremamente espansiva con l’obiettivo di porre fine alla condizione di stagnazione e deflazione in cui l’economia nipponica versa ormai da anni. Il nuovo Primo Ministro infatti preme affinché l’inflazione obiettivo sia alzato dall’attuale 1% ad un 2% e si proceda ad un nuovo piano di acquisto di bond.
Un primo effetto della politica monetaria espansiva è riscontrabile dall’osservazione del popolare spread tra il rendimento del decennale italiano e tedesco. Nonostante i dati macroeconomici non accennino ad alcuna ripresa e la crescita dell’area sia un obiettivo ancora distante, il differenziale di rendimento si è notevolmente ridotto rispetto a inizio anno, passando dall’area 500 all’attuale 290, ancora 20 punti più alto rispetto al minimo di marzo, quest’ultimo visibile effetto del LTRO 2. Non si può evitare di evidenziare però che l’effetto della politica monetaria sia risultato temporaneo e le oscillazioni siano state ampie. Dal minimo di marzo infatti, il differenziale è tornato a crescere in concomitanza con le rinnovate paure rispetto alle sorti della Grecia e alla possibilità concreta della dissoluzione dell’eurozona. Il massimo dell’anno è stato infatti raggiunto il 24 luglio (area 530), ovvero prima del famoso “to do whatever it takes” dichiarato dal Governatore Draghi per salvare l’euro e difendere l’eurozona dal collasso, a cui ha fatto seguito il piano OMT (Outright Monetary Transactions), anche se al momento solo sulla carta visto che nessun paese ha ancora fatto richiesta di aiuti.
Fonte: Bloomberg. Spread Btp-Bund decennale da inizio anno.
Una riduzione della percezione del rischio si nota altresì dall’osservazione dell’andamento annuale dei rendimenti dei titoli di stato decennali europei. I rendimenti delle economie core, compresi nella fascia tra 1-2%, stanno sempre più contraendosi, lasciando ormai spazio a rendimenti reali negativi. Nel corso dell’anno si è delineato il distacco della Francia dal gruppo dei virtuosi, a cui è stata tolta la tripla A da parte di Moody’s, a causa del peggioramento dei fondamentali macroeconomici.
Fonte: Bloomberg. Andamento dei bond decennali di Germania, Francia, USA, UK, Olanda e Finlandia da inizio anno.
Nonostante le ampie oscillazioni nei periodi di maggiore tensione, sono in netto calo anche i rendimenti dei titoli di stato decennali dei paesi periferici (Italia, Spagna, Portogallo e Irlanda). Dal 7% di inizio anno i rendimenti italiani si trovano attualmente sui minimi (4.36%) ma le tensioni estive lo avevano condotto nuovamente oltre il 6.5%.
Fonte: Bloomberg. Andamento dei bond decennali di Italia, Spagna, Portogallo e Irlanda da inizio anno.
L’elevata liquidità presente sul mercato, a causa di una politica monetaria estremamente accomodante a livello globale, ha comportato inoltre un disperata ricerca del rendimento lontano dalle emissioni governative. L’elevata domanda si è quindi spostata sugli emittenti corporate, che hanno beneficiato di una drastica riduzione dei rendimenti e hanno potuto quindi risanare la propria struttura del debito ritirando il vecchio debito più costoso emettendone di nuovo ma a tassi ben più contenuti. Questo fenomeno è riscontrabile a livello globale.
Il primo grafico sotto allegato riporta l’andamento dell’indice Merrill Lynch relativo al rendimento dei corporate High Yield negli Stati Uniti, il secondo nei paesi emergenti e l’ultimo in Europa.
Fonte: Merrill Lynch HY Index USA
Fonte: Merrill Lynch HY Index Economie Emergenti
Fonte: Merrill Lynch HY Index Corporate Europa
Il rendimento in prossimità dei minimi è quindi il fattore che accumuna le tre distinte aree geografiche.
L’andamento fortemente positivo quindi dei mercati obbligazionari, soprattutto in questa ultima porzione d’anno non si riflette invece in quell’erogazione del credito all’economia reale, che era stato uno degli auspici del governatore Draghi quando valutò di effettuare le due gigantesche operazioni di rifinanziamento ipotizzando che almeno in parte sarebbero state veicolate verso famiglie e imprese.
In realtà dai dati appare esattamente il contrario: ovvero che la liquidità prestata al sistema venga trattenuta all’interno del sistema stesso contribuendo a produrre una contrazione del credito verso l’economia reale che a sua volta si ripercuote in un aumento delle sofferenze nei bilanci bancari.
I bollettini di Banca d’Italia, così come della stessa Bce o gli studi di Confindustria evidenziano questa divaricazione tra credito e finanziarizzazione in cui quest’ultima la fa da padrone, nonostante tutti i “buoni propositi” del post crisi 2008.
Il ruolo delle banche centrali è stato quindi fondamentale nel determinare le tendenze del 2012.
Per valutare cosa attendersi nel 2013 rimandiamo al prossimo aggiornamento.
Fonte: JC Investimenti SIM
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