Il 1° semestre 2017 ha dato piena ragione a chi si attendeva quest’anno un rafforzamento dell’economia mondiale…..
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Anche il rischio politico europeo si è fortemente ridimensionato. Tuttavia, non ci aspettiamo un’ulteriore significativa accelerazione della crescita globale nel 2018 dopo quella del 2017. Dopo la Fed, anche la BCE si appresta a imboccare la via della normalizzazione che però sarà percorsa molto lentamente, a nostro giudizio. I rischi maggiori vengono dagli eccessi speculativi cinesi e dall’imprevedibilità dell’amministrazione Trump.
La percezione del rischio politico ha subito un drastico cambiamento nel corso del 2° trimestre. Dopo il referendum inglese sull’UE, si era diffuso il timore che la vittoria della Brexit potesse fare da traino ai movimenti euroscettici in Europa continentale. Al contrario, le elezioni in Olanda, Francia e Regno Unito hanno evidenziato un rafforzamento delle forze pro-UE e pro-euro in Europa continentale, in particolare in Francia, mentre il partito conservatore britannico è uscito molto indebolito dalle elezioni anticipate di giugno. Al momento, i sondaggi di opinione suggeriscono che gli euroscettici usciranno sconfitti anche in Germania (24 settembre) e probabilmente anche in Austria (15 ottobre), dove soltanto pochi mesi fa avevano sfiorato la conquista della presidenza. Grazie anche ai segnali di rafforzamento del ciclo economico europeo e allo sblocco della nuova tranche di finanziamenti alla Grecia, la zona euro ha sostanzialmente cessato di essere considerata una significativa fonte di incertezza. Tale conclusione potrebbe essere un po’ prematura, considerando che l’unione economica e monetaria resta caratterizzata da debolezze strutturali (in parte derivanti dagli squilibri che gli Stati membri si sono portati dietro al momento dell’ingresso) che potrebbero tornare a essere evidenti in una fase ciclica meno favorevole. Ma è indubbio che il clima è ora più positivo rispetto a un anno fa, e che tale rimarrà almeno fino all’autunno. Di contro, il rischio politico è cresciuto negli Stati Uniti, dove l’amministrazione Trump, che soffre di una grave crisi reputazionale, incontra molti problemi nell’implementare il suo programma sul fronte domestico e si muove in modo poco prevedibile sul fronte internazionale. Le aspettative di stimolo fiscale si sono in larga misura sgonfiate, anche se a nostro parere resta probabile che la maggioranza approvi un taglio delle tasse in tempo per le elezioni congressuali di mid-term del 2018. In ogni caso, le misure di incertezza della politica economica sembrano aver perso negli ultimi tempi ogni legame con l’andamento del ciclo economico (v. Fig. 2).
Il flusso dei dati economici ha offerto per lo più indicazioni positive negli ultimi mesi, sia nei paesi emergenti, sia nelle maggiori economie avanzate. Il quadro è stato relativamente peggiore per gli Stati Uniti e per la Cina (Paese, quest’ultimo, che mostra di nuovo qualche segnale di rallentamento). Nel complesso, tuttavia, la crescita dell’economia mondiale si è fatta più diffusa e sostenuta, e anche il commercio mondiale appare in netta accelerazione (v. Fig. B a pag. 5), trainato dalla ripresa della domanda fra i paesi emergenti dopo due anni di debolezza. Perciò la crescita mondiale dovrebbe risultare effettivamente più sostenuta rispetto al 2016, proprio come ci si attendeva a inizio anno. Grazie alla minore incertezza e ai buoni dati, le previsioni di consenso sulla crescita globale sono salite di 0,1% per tutto il biennio 2017-18 da gennaio, con revisioni più marcate al rialzo per Eurozona e Giappone. Anche le nostre stime sono salite: a trainare la revisione è, in particolare, l’Eurozona.
In prospettiva, è difficile che la crescita possa accelerare ancora. Le politiche fiscali dovrebbero diventare complessivamente restrittive nel 2018, anche se gli Stati Uniti potrebbero risultare in controtendenza se, come probabile, un taglio delle imposte sarà alla fine approvato. Le politiche monetarie rimarranno accomodanti, anche se lo saranno meno rispetto al 2016 e il livello dei tassi sarà generalmente più alto. Inoltre, i consumi non beneficeranno più di miglioramenti del potere di acquisto, mentre si esaurirà il rimbalzo dei paesi esportatori di materie prime. Di contro, la dinamica degli investimenti dovrebbe risultare più robusta in molti paesi avanzati.
Che cosa potrebbe minacciare questo scenario altrimenti così benigno? In primo luogo, i prezzi delle materie prime energetiche potrebbero tornare a scendere per l’eccesso di offerta, mettendo di nuovo in difficoltà i paesi esportatori. Tale sviluppo potrebbe sì favorire la domanda interna nei paesi importatori, ma il potenziale destabilizzante potrebbe prevalere; d’altro canto, è difficile che un calo del prezzo del petrolio originato da fattori di offerta possa da solo far deragliare la fase di espansione. Un altro rischio, ben più minaccioso, è legato ai segnali di eccessi speculativi in Cina, legati a un credit gap (eccesso di credito al settore privato non finanziario rispetto al trend) superiore al 24% del PIL a fine 2016 secondo le stime della BRI. Gli squilibri potrebbero aggravarsi fino a sfociare in una crisi finanziaria, per esempio sulla scia di un nuovo rallentamento dell’economia, attivando canali di trasmissione reali (attraverso le importazioni cinesi), finanziari e, infine, attraverso il clima di fiducia. Però è probabile che nel breve termine le Autorità dispongano di strumenti in grado di evitare una crisi conclamata e, quindi, è impossibile valutare quando tale rischio potrebbe effettivamente concretizzarsi, se le misure precauzionali fallissero. Infine, non si può escludere che le difficoltà dell’amministrazione Trump inducano a inseguire pericolose rivalse sul fronte internazionale o che, al contrario, il taglio delle imposte l’anno prossimo sia più aggressivo del previsto.
Difficile, invece, che sia la politica monetaria a guastare la festa. Nessuno nutre dubbi sull’intenzione della Banca del Giappone di continuare con le attuali misure di stimolo. Per quanto la Federal Reserve abbia accelerato il passo del rialzo dei tassi e si appresti anche a ridimensionare la politica di reinvestimento dei titoli in scadenza, tuttavia, ha dimostrato più volte di non voler sorprendere i mercati e di non avere una particolare urgenza di completare la normalizzazione. Perciò, anche se un’ulteriore mossa entro fine anno rimane nell’orizzonte delle possibilità, i mercati potrebbero non sbagliare ad attendersi ora una lunga pausa nella sequenza dei rialzi e, anche se sbagliassero, probabilmente il margine di errore sarebbe nell’ordine di soli 25pb. Di contro, i mercati si attendono già che la BCE annunci entro fine anno una prossima graduale chiusura del suo programma di acquisti (APP), che riteniamo sarà ridotto fino a sospenderlo forse alla fine del 3° trimestre 2018. Invece, la BCE ha riaffermato l’intenzione di effettuare i rialzi dei tassi soltanto dopo la chiusura dell’APP, e riteniamo che non cambierà tale sequenza. Anche se i mercati scontano un sentiero di rialzo troppo lento, in teoria i nodi non verranno al pettine prima di dodicidiciotto mesi.
Di fronte a movimenti così limitati della politica monetaria, i tassi di cambio saranno privi di drivers potenti. In teoria, la tendenza della politica monetaria resta divergente fra Stati Uniti, da una parte, Eurozona e Giappone dall’altra; come effetto, riteniamo che i differenziali di tasso fra euro e dollaro diventeranno ancora più sfavorevoli all’euro nei prossimi mesi, soprattutto dopo l’eccessiva correzione che si è verificata a fine giugno sui mercati europei. Tuttavia, non è chiaro se, ridimensionato il rischio politico, ciò basterà a compensare la maggiore attrattività dei mercati azionari europei o l’impulso derivante dagli annunci di politica monetaria della BCE, come appunto è avvenuto nei giorni scorsi
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