Il principale rischio per l’economia italiana da Brexit viene non tanto dal canale commerciale diretto ma dal possibile effetto sugli indici di rischio-Paese….
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In ogni caso, sia l’entità della salita dello spread che la sua trasmissione all’economia reale non solo sembrano essere assai meno preoccupanti che nel 2011, ma si stanno rivelando quasi inesistenti. Riteniamo che l’impatto sul PIL italiano nel 2017 sarà fra lo 0,1 e lo 0,3%.
La scelta degli elettori inglesi di abbandonare l’Unione Europea potrebbe esercitare un effetto negativo sull’economia italiana attraverso diversi canali, sia reali sia finanziari.
– 1) il canale commerciale diretto.
In base ai dati dei primi 4 mesi del 2016, il 5,2% dell’export italiano è diretto verso il Regno Unito (1,8 mld da gennaio ad aprile, erano 22,5 mld nel 2015). Nel 2015 si è registrata una crescita del 7,3%, poi rallentata all’1,1% nella parte iniziale del 2016. Il contributo attuale delle vendite verso il Regno Unito alla crescita dell’export totale è di 0,3% (lo 0,1% del PIL). I quattro settori più rappresentati (in base ai dati disponibili sinora per l’anno in corso) sono: mezzi di trasporto (il 15,4% del totale, per il 7,6% si tratta di autoveicoli), macchinari (15,1%), alimentari e bevande (12,2%) e prodotti tessili (12,1%). In ogni caso, l’Italia presenta un saldo commerciale positivo nei confronti del Regno Unito (pari a 11,9 mld sui 45,2 mld totali nel 2015, e 898 milioni su 4,5 miliardi totali nei primi 4 mesi del 2016). L’avanzo è particolarmente elevato per tre dei settori di cui sopra: alimentari (177 mln sinora nell’anno), meccanica (174 mln), tessile (133 mln). Anche i metalli e i prodotti delle altre attività manifatturiere (principalmente mobili) sono ben rappresentati.
In sintesi, dal punto di vista del canale commerciale diretto, l’Italia appare uno dei Paesi europei meno vulnerabili in quanto l’export verso il Regno Unito è pari a circa l’1,6% del PIL (meno della metà della media dell’Eurozona). In pratica, occorrerebbe ipotizzare cali delle esportazioni molto pronunciati per avere un impatto apprezzabile sul PIL italiano. In effetti, nell’ipotesi (estrema, a nostro avviso) di un calo delle esportazioni italiane verso il Regno Unito del 10% nel 2017 (per via non solo del rallentamento del ciclo nel Regno Unito ma anche del verosimile deprezzamento della sterlina), e tenendo conto del contenuto di export dell’import, l’impatto sarebbe di circa 1,6 miliardi, ovvero meno dello 0,1% del PIL. Ma verosimilmente l’impatto effettivo potrebbe essere minore in quanto in parte compensato dalle vendite verso altri Paesi. Inoltre, l’apprezzamento dell’euro nei confronti della sterlina dovrebbe essere più che compensato da un deprezzamento del cambio effettivo.
– 2) il canale finanziario
Il rischio principale per l’Italia è che il referendum inneschi un aumento dell’avversione al rischio sui mercati e dunque un peggioramento degli indici di rischio sovrano dell’Italia. Nelle simulazioni precedenti l’evento non si escludeva che il differenziale BTP-Bund potesse arrivare a 200 punti base. In realtà, la reazione è stata molto inferiore a quanto temuto, arrivando a malapena a superare i 30pb di allargamento: la presenza del PSPP, l’aspettativa di possibili misure aggiuntive da parte della BCE e la natura molto indiretta dello shock spiegano la reazione contenuta. A una settimana dall’evento, il rendimento del BTP decennale è più basso rispetto ai giorni precedenti il referendum e il Tesoro italiano ha realizzato senza alcun problema e senza incrementi di costo il previsto collocamento di debito a medio/lungo termine. Gli altri canali di trasmissione (esposizione del sistema bancario ad attività emesse nel Regno Unito, rilevanza degli investimenti diretti da e verso il Regno Unito) risultano in base a tutti i principali indicatori numericamente poco rilevanti e non in grado di avere effetti apprezzabili sull’attività economica in Italia (a differenza che in altri Paesi europei)
Abbiamo effettuato sul modello a equazioni simultanee Oxford Economics Forecasting una simulazione sull’impatto dei fattori 1 e 2 di cui sopra (oltre agli altri effetti attesi come deprezzamento della sterlina, variazioni negative degli indici di borsa…), gli shock imputati nel modello sono due: uno shock sul PIL UK (-0,2% e -1,1% rispetto allo scenario base nel 2016 e 2017 rispettivamente), principalmente incentrato sugli investimenti, e uno sullo spread BtpBund, in media di quasi 80 punti base sia nella seconda metà di quest’anno che per la media dell’anno prossimo (lo shock sul livello assoluto dei rendimenti è inferiore e pari a circa 20 punti base in media). Come detto, questa seconda parte della simulazione è più severa dello scenario che si sta profilando come più probabile.
L’impatto massimo sul PIL 2017 è di -0,3% Il risultato è un impatto negativo sul PIL italiano di -0,3% l’anno prossimo. Lo shock si trasmette non soltanto attraverso l’export (colpito simultaneamente da rallentamento nel Regno Unito e svalutazione della sterlina), colpito per -0,3% nel 2017, ma anche la domanda domestica, sia per investimenti che per consumi (più bassi che nello scenario base rispettivamente di -0,8% e 0,4% nel 2017), per via di un possibile impatto sulla fiducia della volatilità sui mercati finanziari, anche se a nostro avviso tale impatto potrebbe essere sovrastimato dal modello (il che colloca un impatto credibile in una forchetta compresa tra -0,1% e -0,3% sul PIL 2017).
In ogni caso, è assurdo pensare a uno scenario simile a quello del 2011, per due motivi: a) la salita dello spread in questo caso sarà di entità molto inferiore, e sembra anzi non verificarsi del tutto; b) allora la salita dello spread si trasmise all’economia reale in quanto implicò simultaneamente una restrizione del credito e una pesante stretta fiscale. Nessuna delle due condizioni sembra probabile nella situazione attuale: anche se una parte del sistema bancario è in difficoltà, nell’aggregato le condizioni del credito appaiono le più espansive da anni e la politica fiscale sarà quest’anno lievemente accomodante per il terzo anno consecutivo.
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