L’area euro è entrata in un biennio di crescita dopo la sostanziale stagnazione del 2009. Per i ritardi con cui agisce sull’economia reale, il mix di politiche economiche, che rimane estremamente espansivo, è in grado di sostenere l’economia fino a 2011 inoltrato. In particolare, guardando al prossimo anno,….
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il freno rappresentato dalla restrizione fiscale annunciata da diversi paesi dell’Eurozona, pari a quasi mezzo punto di PIL, sarà compensato all’incirca nella stessa misura dall’effetto espansivo del deprezzamento del cambio. Più in generale, difficilmente anche l’area euro non beneficerà almeno in parte di un contesto in cui l’economia mondiale tornerà a crescere ai ritmi del 2004-07 (infatti, anche nel recente ciclo l’ipotesi di un “decoupling” rispetto alle altre aree geografiche si è rivelata illusoria). Anzi il testimone della crescita si sposterà gradualmente nei prossimi trimestri dall’export e dalle scorte a un più “genuino” ciclo degli investimenti delle imprese, in un contesto in cui la domanda per consumi potrebbe però rimanere anemica
L’altra faccia della medaglia: si apre un biennio di crescita
L’area euro è stata di recente al centro della turbolenza sui mercati finanziari a causa del timore che l’aumento del debito in alcuni paesi (oltre alla Grecia, virtualmente tutti i paesi “periferici”) potesse mettere a repentaglio la stessa tenuta dell’Unione Monetaria. Tuttavia, nello scenario centrale nel quale non si verifica alcun evento “traumatico” (default o uscita dall’Unione Monetaria di un paese membro, eventi che restano a nostro avviso a probabilità modesta) in grado di alimentare ulteriormente tali timori, l’altra faccia della medaglia dell’attuale situazione, cui si attribuisce forse non sufficiente importanza, è il fatto che siamo alle porte di almeno un biennio di crescita. Abbozzando una “cronologia” recente del ciclo, possiamo constatare che l’Eurozona, dopo la profonda recessione che l’ha colpita tra la primavera del 2008 e quella del 2009 (crescita media del PIL tra il 2° trimestre del 2008 e il 1° trimestre del 2009: -1,3% t/t), ha nell’anno successivo vissuto una fase di lenta uscita dalla recessione, che si è sostanziata, pur in un contesto di ampia volatilità, in una fase di stagnazione dell’attività economica (crescita media del PIL tra il 2° trimestre del 2009 e il 1° trimestre del 2010: 0,1% t/t).
A nostro avviso, nonostante la crisi sul debito di cui si è detto, sta per verificarsi una decisa accelerazione del ciclo che dovrebbe materializzarsi già a partire dal trimestre primaverile e che durerà per almeno un paio d’anni (nei quali il ritmo di crescita su base trimestrale dovrebbe attestarsi attorno allo 0,4% t/t, un ritmo peraltro storicamente non elevato). L’entità della ripresa da noi stimata deriva per il breve termine dalle indicazioni che provengono dal livello degli indici di fiducia (che anzi segnalerebbero rischi verso l’alto su tale previsione); per il medio termine, il fatto che la ripresa in corso possa durare per i prossimi due anni deriva dall’eccezionalità degli stimoli monetari e fiscali messi in campo, tenuto conto del ritardo con cui essi agiscono (difatti hanno sì tirato fuori l’economia dalle secche della recessione, ma non l’hanno ancora portata in uno stato di sostenibile e autonoma espansione).
Il mix di politiche economiche non è tale da causare un’inversione del ciclo ravvicinata
Per quanto riguarda la politica fiscale, è vero che il 2010 ha visto uno stimolo addizionale decisamente minore che nel 2009, ma comunque si è trattato di un anno di politica fiscale espansiva: il saldo di bilancio, dopo l’eccezionale allargamento registrato lo scorso anno, si è ampliato ancora di un ulteriore 0,4% considerando il saldo strutturale, dopo l’1,8% del 2009. Un indicatore dell’orientamento di politica monetaria è invece il tasso di interesse reale a breve termine (abbiamo scelto l’Euribor a 3 mesi deflazionato con i prezzi al consumo). Tale indicatore mostra che è nel 2010 che la politica monetaria ha fornito il massimo stimolo, portando i tassi reali sotto zero per la prima volta da quando esiste la zona euro (a -0,9% da +0,9% nel 2009) – da notare che nel nostro scenario centrale di previsione i tassi reali resteranno negativi anche l’anno prossimo (a -0,3%), una situazione nella quale si può certamente parlare di una politica monetaria ancora espansiva. Ancor più eccezionale è lo stimolo aggiuntivo di politica monetaria, visto che nel 2010 i tassi reali sono scesi di quasi 2 punti (erano calati di -0,4% nel 2009).
Dunque, il 2010 è stato un anno in cui il mix delle politiche economiche è rimasto in territorio decisamente espansivo. Ciò, tenendo conto che il ritardo con cui gli stimoli sia fiscali che monetari agisce sull’economia reale è di circa un anno (tramite l’usuale meccanismo dei moltiplicatori), può sostenere il ciclo anche in prospettiva nel 2011 (quando sia la politica monetaria che quella fiscale invertiranno in maniera molto soft).
Il testimone della crescita passerà gradualmente dall’export agli investimenti delle imprese
Il pattern di crescita nell’area euro è rimasto sinora improntato a un’accentuata volatilità, in quanto i principali drivers sono stati, oltre alla spesa pubblica, due componenti caratterizzate per loro natura da ampie fluttuazioni, e cioè esportazioni e scorte. In prospettiva, nell’arco dei prossimi due anni il testimone della crescita dovrebbe spostarsi gradualmente dalle scorte al ciclo degli investimenti, mentre l’export dovrebbe continuare a sostenere piuttosto vigorosamente il ciclo e la ripresa dei consumi ben difficilmente non si configurerà come anemica.
Da una semplice analisi econometrica emerge come nell’area euro la correlazione tra export e investimenti sia significativa, e sia cresciuta negli ultimi anni. La semplice analisi delle due serie (in variazione annua) mostra una correlazione di quasi l’80% tra investimenti ed esportazioni, con un ritardo ottimale di un trimestre. Un semplice modello che spieghi gli investimenti sulla base delle esportazioni mostra una significatività elevata (il modello costruito sulle medie a 4 termini delle variazioni annue mostra un R2 di 0,79 e uno standard error di 1,9%). Sembra anzi esservi stato un break strutturale proprio in occasione del 2001, a partire da quando la correlazione aumenta decisamente (l’R2 sale a 0,90 e lo standard error scende a 1,4%). Da notare che, se si prevedessero gli investimenti unicamente in base al modello che ha come unica variabile esplicativa l’export e utilizzando le stime dei coefficienti dal 2001, nel nostro scenario gli investimenti stessi crescerebbero nel 2010 del 3,7% (anziché calare del 2,4% come nel nostro scenario centrale) e nel 2011 del 4% (anziché del 2,1% come nel più prudente scenario centrale). Un chiaro segnale del fatto che deve ancora esplicarsi in pieno sugli investimenti l’effetto di traino dalle esportazioni.
Il ciclo mondiale è favorevole, ma potrebbe essere più breve rispetto al passato
Guardando al 2011, i rischi di un nuovo rallentamento dell’attività economica non vanno trascurati, ma a nostro avviso non sono prevalenti, perché l’ipotesi di un “decoupling” dell’area euro rispetto alle altre principali aree geografiche (che cresceranno tutte a un ritmo assai sostenuto per il secondo anno consecutivo) si è dimostrata, anche in occasione dell’ultimo ciclo, illusoria. Tanto più che il quadro favorevole riguarda concordemente sia i paesi sviluppati che quelli cosiddetti “emergenti”.
Infatti, nel nostro scenario centrale nel 2010-11 l’economia mondiale, spinta da politiche economiche ancora ampiamente espansive e che in quasi tutte le aree al di fuori dell’area euro non accennano nemmeno a invertire, riprenderà a crescere a ritmi simili a quelli visti nel 2004- 07 (vicini al 4%), anzi con una crescita negli Stati Uniti anche più forte (vicina al 3,5%). Negli anni dal 2004 al 2007, l’economia dell’area euro, grazie a quel formidabile traino, cresceva a un ritmo medio del 2,4%. Pertanto, la nostra stima sul biennio (vediamo l’area euro crescere dell’1,1% quest’anno e dell’1,6% l’anno prossimo) appare piuttosto cauta.
È pur vero che le due situazioni sono solo lontanamente comparabili in quanto nel 2009 l’economia mondiale ha sperimentato una crisi profonda con interessamento del sistema finanziario, mentre negli anni dal 2001 al 2003 si poteva parlare solo di rallentamento o di recessione molto lieve. Ciò introduce da un lato rischi verso il basso perché la crisi è stata così profonda da lasciare conseguenze non transitorie (l’abbassamento del tasso di crescita potenziale dovuto a un aumento “strutturale” del costo del capitale e del tasso di disoccupazione); l’altra faccia della medaglia però è che nel 2009 si è creato un output gap talmente ampio (-5,4% in base alle nostre stime) che è lecito attendersi un rimbalzo anche significativo in termini di crescita annua, che comunque non sarà tale da colmare quel vuoto. Nel nostro scenario centrale, il PIL tornerà ai livelli del 2008 solo nel 2012, e l’output gap resterà negativo sino al 2015 compreso.
Inoltre, questo ciclo sarà a nostro avviso più breve dei precedenti, perché la restrizione delle politiche economiche (non solo fiscale ma anche monetaria) che potrebbe avvenire su scala mondiale negli anni dal 2012 al 2014 ben difficilmente non causerà un rallentamento dell’economia, che a oggi non si può escludere possa tramutarsi in una nuova recessione. Ciò farà sì che il ciclo positivo possa durare da un minimo di due a un massimo di tre anni (contro i quattro anni del periodo 2004-07).
L’area euro è l’unica tra le principali aree ad aver già iniziato un sentiero di correzione fiscale …
Tra le principali aree geografiche, l’area euro è l’unica ad avere intrapreso la strada dell’exit strategy per la politica fiscale, iniziando (per alcuni paesi, già dal 2010) una correzione che si protrarrà sino al 2014.
Riepiloghiamo preliminarmente le misure correttive sinora annunciate. A muoversi prima e in misura più significativa, per le note vicende che l’hanno coinvolta, è stata come noto la Grecia, con una correzione, che, decisa a più riprese a gennaio, febbraio, marzo e maggio, comporta in totale uno spostamento dei saldi pari al 13% del PIL (spalmato su 5 anni dal 2010 al 2014). Assai significativa anche la restrizione annunciata in Portogallo e Spagna, pari rispettivamente all’11,1% e al 9,2% del PIL sull’intero orizzonte 2010-13 (vedi tabelle). Tra i paesi più a rischio da notare come manchi all’appello l’Irlanda, che, dopo il congelamento dei salari annunciato a inizio anno, pure necessita a nostro avviso di ulteriori misure restrittive visto che a legislazione invariata il suo deficit resterà in doppia cifra l’anno prossimo (tornando anzi ad allargarsi lievemente a -12,1%).
Per quanto riguarda poi i tre maggiori paesi, Italia e Germania hanno annunciato un pacchetto significativo di misure restrittive (pari all’1,5% del PIL sugli anni 2011-12 per l’Italia, e al 3% del PIL nel periodo 2011-14 per la Germania). Manca all’appello la Francia, che pure necessita di una significativa correzione in quanto a legislazione corrente il suo disavanzo calerebbe solo lievemente l’anno prossimo (al 7,4% del PIL dall’8,2% di quest’anno). Per ora il Governo francese ha reso noto solo qualche dettaglio della manovra per tagliare il deficit, tra cui il “congelamento” dei finanziamenti del Governo centrale alle Amministrazioni locali. L’annuncio di questa nuova manovra è giunto dopo il blocco della spesa del Governo centrale prevista per il 2011-13. A ciò dovrebbe aggiungersi un aumento di imposte pari a 3,7 miliardi (lo 0,2% del PIL) il prossimo anno: aumento al 41% dell’aliquota massima dell’imposta sul reddito (230 milioni di gettito), ritiro del credito d’imposta sui dividendi (645 milioni), tassazione dei capital gains alla stessa aliquota dell’imposta sul reddito (180 milioni) e aumento delle imposte su stock options e bonus. Sarkozy sembra pronto a rivedere anche il sistema pensionistico e sanitario, che costerà 30 miliardi di euro di deficit (l’1,5% del PIL) nel 2010 (che salirà a 50 miliardi nel 2020 a legislazione invariata secondo le stime del Governo). Quasi certo, infatti, un aumento dell’età pensionabile (dagli attuali 60 anni a 62 entro il 2018).
Nel complesso, le manovre sin qui annunciate per il periodo 2010-14 valgono per la media dei paesi in questione (Germania, Italia, Spagna, Grecia, Portogallo) il 9,4% del PIL se si considera una media semplice, il 4,5% se si considera una media ponderata. Ipotizzando (ottimisticamente, come si evince da quanto detto sopra) che negli altri paesi non venga attuata alcuna correzione, la restrizione totale per l’area euro sarebbe pari al 2,7% del PIL spalmato su cinque anni. Il grosso della correzione grava sugli anni dal 2011 al 2013: in particolare per il 2011 le manovre ammontano allo 0,7% del PIL. L’effetto sui saldi (ipotizzando ottimisticamente che le manovre siano pienamente efficaci, ma pessimisticamente che negli altri paesi non vengano attuate simili misure restrittive – i due effetti potrebbero bilanciarsi) sarebbe quello evidenziato in tabella.
Per stimare l’effetto sulla crescita di tali manovre, consideriamo l’impatto della politica fiscale secondo i moltiplicatori del modello Interlink dell’OCSE1, il più consolidato in questo campo. L’aggiornamento del modello fatto più di recente dall’OCSE2 e modelli comparabili (ad esempio quello della BCE3) giungono a risultati analoghi. L’impatto di un aumento della spesa pubblica o di un taglio delle imposte pari all’1% del PIL è dopo un anno rispettivamente dello 0,8% e dello 0,5% del PIL nell’area euro. Come prevedibile, il moltiplicatore è più elevato per gli interventi dal lato della spesa che su quelli dal lato delle entrate. Si registra anche qualche differenza tra paesi (in particolare l’impatto dei tagli di imposte è minore in Italia e Francia che in Germania). La struttura internazionale del modello mostra anche che, nel caso in cui gli shock di politica fiscale riguardino non solo l’area euro, ma anche gli altri paesi sviluppati, l’effetto è amplificato (il che segnala che l’impatto della restrizione fiscale sarà maggiore a partire dal momento in cui anche le altre aree cominceranno a correggere – ovvero nel caso di Stati Uniti e Giappone verosimilmente non prima del 2012-13). Nel nostro esercizio comunque ipotizziamo che la correzione fiscale riguardi solo l’Eurozona.
A questo punto, applicando i moltiplicatori del modello, distinti per paese e per tipologia di intervento (su entrate o spese), si ottiene l’impatto delle manovre annunciate sulla crescita.
Ripetiamo lo stesso schema visto in precedenza, riportando nella tabella qui di seguito l’effetto sui singoli paesi, sulla media (semplice o ponderata) di quei paesi e sul totale dell’Eurozona ipotizzando assenza di correzione negli altri Stati membri. Il risultato è che l’impatto sarà dello 0,5% in ciascuno degli anni dal 2011 al 2013.
In conclusione, riteniamo che: 1) l’entità della correzione per il 2011 non sarà tale da pregiudicare la ripresa in corso, vista la perdurante spinta proveniente dal rimbalzo della domanda mondiale che, assieme al recente deprezzamento dell’euro (vedi infra), può favorire (già ci sono segnali in tal senso) l’innescarsi di un ciclo degli investimenti; 2) ci sembra sia stato saggio da parte dei membri dell’area euro aver intrapreso una correzione fiscale, in qualche caso (non solo Grecia, ma anche Italia e Germania) anche superiore rispetto all’entità richiesta dalla Commissione UE, per due motivi: a) viste le turbolenze in atto sui mercati, era necessario rassicurare i mercati in merito alla credibilità delle politiche di rientro del deficit; b) ci sembra che iniziare la correzione nel 2011 possa rappresentare un buon timing perché è opportuno correggere la politica fiscale durante un periodo di crescita, quando il quadro congiunturale internazionale rimane impostato positivamente. La correzione fiscale esplicherà maggiormente i suoi effetti di freno all’attività economica a partire dal 2012 (e verosimilmente con maggiore virulenza nel 2013-14), quando si innesterà su un quadro congiunturale meno favorevole e quando potrebbe essere amplificata da una restrizione fiscale simultanea in altre aree geografiche (Stati Uniti in primis).
… che tuttavia non sarà in grado di far deragliare la ripresa nel 2011, compensato dal traino dalla domanda estera
Se una restrizione fiscale più accentuata e più ravvicinata rispetto a quanto precedentemente stimato è senza dubbio la principale novità dello scenario (con i riflessi negativi che ne derivano sulla crescita a partire dal 2011), dall’altra parte gli ultimi mesi sono stati anche caratterizzati da un significativo indebolimento del tasso di cambio dell’euro (peraltro causato proprio, almeno in gran parte, dalle preoccupazioni circa la crisi sul debito europeo), che viceversa ha riflessi positivi sulla crescita delle esportazioni e dunque del PIL.
Il tasso di cambio dell’euro nei confronti del dollaro si è deprezzato (sino a metà giugno) del 9% solo nel secondo trimestre (che per inciso si aggiunge a un precedente deprezzamento di quasi il 6% nel 1° trimestre e di oltre il 2% negli ultimi tre mesi del 2009). Per valutare l’effetto dello shock sin qui verificatosi sul cambio, nonché di ulteriori che possano verificarsi, abbiamo simulato nel modello di Oxford Economics Forecasting uno shock consistente in un deprezzamento del tasso di cambio dell’euro nei confronti del dollaro.
In base a tale simulazione, un deprezzamento del 10% del cambio (imputato a partire dal 3° trimestre del 2010), se permanente, ha un impatto dello 0,8% nel primo anno dopo lo shock (che rientra leggermente nel secondo anno, per un impatto cumulato nell’arco di otto trimestri pari a 0,6%). Ovvero, un euro meno caro del 10% rispetto al nostro scenario-base (che vede un tasso di cambio col dollaro in media a 1,27 nel 2010 e a 1,25 nel 2011) provocherebbe una revisione della stima di crescita di tre decimi quest’anno (a 1,4%) e di sette decimi l’anno prossimo (a 2,3%).
Nel caso invece in cui lo shock sia transitorio, ovvero che il tasso di cambio, dopo un deprezzamento del 10% nel 3° trimestre, torni entro il 2° trimestre del 2011 ai valori del nostro scenario-base, ne deriverebbero comunque effetti importanti (+0,5% sul primo anno dopo lo shock, +0,1% nell’arco di due anni). In questo caso comunque ne beneficerebbe solo il PIL 2010 (che salirebbe di tre decimi a 1,4%), mentre non ne risulterebbe intaccata la stima sul 2011.
In ogni caso, il solo impatto del movimento sino a oggi verificatosi sul mercato dei cambi è tale che, se l’euro rimanesse attorno agli attuali livelli (circa 1,20), causerebbe un impatto positivo sulla crescita di circa lo 0,1% dopo il primo anno e di altrettanto dopo il secondo. Nel complesso, la stima sul PIL 2010 ne risulterebbe invariata, mentre la stima sul 2011 dovrebbe essere rivista al rialzo di quasi tre decimi (quindi, rispetto al nostro scenario-base, salirebbe all’1,9%). La revisione sul 2011 riguarderebbe non solo l’export (+0,6%), ma anche gli investimenti (+0,2%) mentre i consumi non ne sarebbero toccati. Nel caso in cui già nel 3° trimestre il cambio si deprezzasse ulteriormente sino a 1,10 e rimanesse a quel livello per tutto l’orizzonte di previsione, l’effetto sarebbe molto più ampio, pari a sette decimi di PIL tutti nell’arco del primo anno. In questo caso la crescita salirebbe a 1,4% nel 2010 e addirittura a 2,4% nel 2011, con una revisione al rialzo di oltre un punto percentuale per la stima 2011 sia per l’export (+1,8% rispetto allo scenario-base) che per gli investimenti (+1,1%). Da notare come, mentre per l’export l’impatto dello shock (+1,6%) si esaurirebbe nell’arco dei primi quattro trimestri, l’effetto sugli investimenti sarebbe maggiormente “diluito” nel tempo (+0,6% nei primi 4 trimestri e +0,3% nei successivi 4) per via del lag temporale nella trasmissione degli impulsi dalla domanda estera alla domanda domestica.
In sintesi, tali simulazioni mostrano che: 1) l’effetto, positivo sulla crescita, dello shock già verificatosi sul cambio è tale (se permanente) da controbilanciare interamente (+0,6% considerando l’impatto sul 2011) l’effetto in senso opposto della restrizione fiscale (-0,5%); 2) le simulazioni mostrano che in caso di ulteriori shock sui cambi l’effetto sarebbe assai significativo, il che segnala l’esistenza di rischi al rialzo sulle nostre stime di crescita per il biennio 2010-2011 (lo scenario opposto, di sensibili scostamenti a favore dell’euro rispetto al nostro scenario centrale, ci appaiono a probabilità più ridotta).
1 R. Valletta, K. Kuang, Extended Unemployment and UI Benefits, FRBSF Economic Letter, 2010-12, aprile 2010
2 The Impact of the American Recovery and Reinvestment Act of 2009, Executive Office of the President, Council of Economic Adviser, rapporto trimestrale, gennaio 2010.
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