L’audizione di Yellen al Senato presenta una visione della politica monetaria analoga a quella di Bernanke. Sotto la guida di Yellen, la Fed dovrebbe seguire una strategia improntata a sostenere la crescita …
e l’occupazione come prerequisito per potere tornare in un secondo tempo a una normalizzazione della politica monetaria. La sfida per la Fed nei prossimi mesi sarà quella di ridurre gli acquisti di titoli non appena i dati lo consentiranno, aggiungendo eventualmente nuovi strumenti per ancorare i rendimenti a lungo termine su un orizzonte prolungato. Il FOMC potrebbe considerare la riduzione degli acquisti insieme a una riduzione della soglia del tasso di disoccupazione del 6,5% associata dal comunicato alla possibilità di rialzi dei tassi ufficiali.
Questi saranno i temi al centro della riunione di dicembre.
1. Yellen segue la linea di Bernanke
L’audizione di J. Yellen in Senato per la conferma della sua nomina a presidente della Fed è stata basata su un testo pubblicato in anticipo sul sito della Fed. Il breve testo riassume le opinioni di Yellen sulla politica monetaria in generale e sulla strategia adottata in particolare dalla Fed dopo la crisi finanziaria. Sottolineando la centralità del mandato della Fed (massima occupazione, stabilità dei prezzi, stabilità del sistema finanziario), i commenti ribadiscono che la gestione della Fed negli ultimi 4 anni ha dato un contributo significativo per “stabilizzare il sistema finanziario, arrestare la recessione e far ripartire la crescita”. Nonostante la svolta ciclica in atto, Yellen afferma che molto resta ancora da fare, con un tasso di disoccupazione ancora elevato, un’inflazione al di sotto dell’obiettivo del 2% e un ampio insieme di risorse inutilizzate. L’unica
frase che tocca direttamente le prospettive di politica monetaria attuale è quella secondo cui una “crescita più robusta permetterà alla fine alla Fed di ridurre lo stimolo monetario e la dipendenza da strumenti non convenzionali come gli acquisti di titoli. (…) sostenere la ripresa oggi è il sentiero più sicuro per tornare a un approccio più normale alla politica monetaria”. Il resto dei commenti riguarda l’importanza del ruolo della Banca centrale nell’attuare regole che garantiscano la stabilità finanziaria e riducano i rischi finanziari sistemici. Il testo dell’audizione di Yellen come atteso è generico e non dà indicazioni precise sulle scelte dei prossimi mesi.
Durante l’audizione, Yellen ha confermato la volontà di proseguire sulla strada di ampio stimolo per sostenere la crescita e ha sottolineato i rischi e i costi di ridurre lo stimolo troppo presto, indicando però anche che la Fed sarà impegnata a normalizzare la politica monetaria una volta che la ripresa si sarà adeguatamente rinforzata per non correre rischi sull’inflazione. Yellen ha difeso l’utilizzo dello stimolo quantitativo affermando che gli effetti degli acquisti sono stati significativi sui rendimenti, sul settore delle costruzioni, sul settore auto e più in generale sulla crescita e sul tasso di disoccupazione. Secondo Yellen, il programma di acquisti non può proseguire all’infinito e il Comitato continua a valutare i costi e i rischi associati con l’espansione del bilancio della Fed. A una domanda specifica riguardo ai tempi della riduzione degli acquisti, Yellen ha detto che non c’è un momento preciso in cui la riduzione avrà luogo, ma che a ogni riunione il FOMC valuta se il miglioramento della crescita è sufficientemente solido da permettere la riduzione dello stimolo. Come atteso, l’audizione non dà risposte a domande collegate alla politica monetaria nel breve termine e, per quanto riguarda la strategia generale, Yellen appare allineata con la visione attuata dalla Fed guidata da Bernanke.
2. Gli scenari per le prossime riunioni
Una serie di dati migliori delle attese per ottobre riapre la possibilità di una riduzione degli acquisti a dicembre. Come analizzato nel Weekly Economic Monitor del 25 ottobre 2013, ci sono pro e contro per una modifica entro fine anno: il fattore principale a favore di una riduzione degli acquisti, magari molto modesta (non più di 10 mld), è la presenza della conferenza stampa che permetterebbe di mettere in un contesto più generale la riduzione degli acquisti a fronte di dati relativamente incoraggianti. I pro a favore di un’attesa per gennaio sarebbero la maggior visibilità degli accordi sul budget, e una serie più completa e attendibile di dati che riduca il peso delle informazioni non del tutto affidabili raccolte durante la chiusura del governo.
Sappiamo dai verbali e da altre fonti (discorsi, analisi di ricerca, articoli di stampa) che il FOMC sta considerando seriamente l’ipotesi di ridurre la soglia del tasso di disoccupazione attualmente associata con la possibilità di rialzi dei tassi. I verbali della riunione di ottobre in pubblicazione la prossima settimana (20/11/2013) potrebbero dare qualche segnale in più al riguardo. Il FOMC potrebbe scegliere di ridurre simultaneamente il ritmo degli acquisti e la soglia del tasso di disoccupazione in modo da rendere meno traumatica la transizione verso la fine del programma di acquisti, garantendo un controllo migliore sui rendimenti.
Ci sono diversi fattori che potrebbero spingere il FOMC ad abbassare la soglia del tasso di disoccupazione associata alla considerazione di possibili rialzi dei tassi, oggi fissata al 6,5%. Da un lato, il FOMC ripete in ogni occasione che il tasso di disoccupazione è una misura molto grossolana dello stato di salute del mercato del lavoro, alla luce dell’ampia quota di disoccupati a lungo termine e del costante calo del tasso di partecipazione. Pertanto la significativa riduzione del tasso di disoccupazione vista nell’ultimo anno senz’altro sovrastima l’effettivo miglioramento delle condizioni generali del mercato del lavoro. Dall’altro, vi sono motivi legati alla politica di comunicazione. La Fed ha ribadito in ogni modo possibile che il 6,5% è una soglia ma non un grilletto per i rialzi e che è molto probabile che i tassi restino a zero ancora per diverso tempo dopo il raggiungimento del 6,5%. Una riduzione della soglia “ufficiale” renderebbe più credibile l’impegno a mantenere i tassi a zero più a lungo. In un lavoro pubblicato recentemente dalla Fed 3, si mostra che una riduzione della soglia del tasso di disoccupazione usata come “forward guidance” dall’attuale 6,5% al 5,5% avrebbe effetti espansivi sulla crescita attraverso una maggiore pressione verso il basso sui rendimenti. Secondo l’analisi, che paragona l’efficacia di diverse regole di politica monetaria, la determinazione dei tassi con regole di controllo ottimo darebbe luogo a sentieri superiori in termini di risultati economici rispetto a quelli associati con
regole tradizionali. Il sentiero dei tassi più bassi rispetto al normale sarebbe poi seguito da un periodo di tassi più elevati. Una condizione cruciale per i risultati dell’analisi è che la strategia della Banca centrale sia nota al pubblico e credibile. Pertanto un passaggio a una nuova soglia per il tasso di disoccupazione, se si farà, dovrà avvenire con una conferenza stampa che chiarisca la “regola” seguita dal FOMC e la renda il più vincolante possibile.
Alcuni partecipanti al FOMC hanno già segnalato la loro opinione favorevole a un tasso di disoccupazione-soglia più basso; altri potrebbero accettarlo in cambio di una riduzione del ritmo di acquisti anticipata a dicembre. Attualmente la tendenza centrale della stime di disoccupazione di lungo termine pubblicata dal FOMC è compresa fra il 5,2% e il 6%, perciò il 5,5% rappresenta un punto probabilmente condiviso da gran parte dei partecipanti. Il FOMC potrebbe considerare la riduzione della soglia al 6% in modo da raccogliere un consenso più ampio. I verbali e discorsi nelle prossime settimane potrebbero dare qualche indicazione su un eventuale consenso riguardo a modifiche della comunicazione, ma dati e politica fiscale restano condizioni necessarie per eventuali modifiche alla politica monetaria delle prossime riunioni.
3. Conclusioni
In conclusione, le previsioni per le decisioni di dicembre restano incerte, perché soggette all’evoluzione dei dati e a quella dei negoziati sul budget. Tuttavia, la possibilità di una riduzione del tasso di disoccupazione-soglia dal 6,5% almeno al 6% in associazione con (o in preparazione di) una riduzione degli acquisti è un’opzione concreta. La modifica della forward guidance potrebbe anche eventualmente permettere di anticipare la riduzione del ritmo di acquisti a dicembre, in caso di dati positivi e di accordo sul budget.
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