La tenuta della fase di espansione dell’Eurozona dipende sempre più dalla dinamica della domanda interna, dati gli sviluppi sui mercati globali e il flusso di notizie affatto incoraggiante….
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dalle economie emergenti. I consumi privati hanno sostenuto quasi interamente la domanda interna nel 2015, crescendo a ritmi pre-crisi ma un’ulteriore accelerazione è poco probabile. A questo punto, molto dipende dagli investimenti aziendali e in particolare dalla spesa in macchinari che come è noto è stata finora l’anello debole di questa ripresa. Ma con l’aumentare dell’incertezza geopolitica e delle notizie negative sul ciclo mondiale i rischi sono verso il basso. Per le decisioni di investimento contano, difatti, più le condizioni di domanda e il grado di incertezza che non le condizioni finanziarie e creditizie. Si può, forse, sperare in una tenuta degli investimenti immateriali (20% del totale), meno sensibili all’incertezza. I dati e gli sviluppi recenti suggeriscono che i rischi per lo scenario di espansione al di sopra del potenziale della zona euro non vengono più solo dall’export ma anche dalla dinamica della domanda interna.
Le previsioni di proseguimento della fase di espansione del PIL Eurozona al di sopra del potenziale (0,7% nelle stime ultime della Commissione) nel biennio in corso appaiono più a rischio di settimana in settimana. Il contesto internazionale è più incerto, la volatilità sui mercati finanziari continua ad aumentare, il quadro politico domestico dell’Eurozona si fa più vischioso con l’aggravarsi della crisi migratoria e l’avvicinarsi del referendum sull’uscita della Gran Bretagna. Non è un caso che la tornata di indagini di gennaio, PMI Composito, indice di fiducia economica della Commissione UE ed IFO, abbiano segnalato in modo univoco che la ripresa non accelera ed anzi sta perdendo impulso sia nel manifatturiero che nei servizi. Fare previsioni sulla tenuta della domanda estera in questa fase non è scontato, dati gli sviluppi e le sorprese negative raccolte da inizio anno. La stabilizzazione della crescita area euro in area 1,5-1,7% nel biennio in corso dipende, quindi, in misura crescente dalla tenuta della domanda interna. I consumi privati sono stati il principale motore nel 2015 (v. fig. 1) e i fondamentali rimangono ancora positivi (v. fig. 2): il calo del prezzo del petrolio dovrebbe garantire risparmi aggiuntivi ancora per 0,5% del reddito disponibile, l’occupazione è attesa accelerare (1,1% da 0,6%); la politica fiscale dovrebbe dare un contributo marginalmente positivo e le condizioni finanziarie dovrebbero rimanere di supporto. Tuttavia, è difficile pensare che i consumi possano accelerare ancora rispetto al 2015 (1,5%) crescendo più del reddito disponibile. Peraltro le indicazioni recenti dalla fiducia dei consumatori e vendite al dettaglio sollevano qualche ombra sulla dinamica dei consumi nel breve periodo (v. fig. 3).
Investimenti: l’anello debole di questa ripresa. Vero, ma gli investimenti immateriali hanno fatto meglio che nelle recessioni precedenti Uno dei nodi dello scenario è se gli investimenti fissi accelereranno, come da nostre stime e quelle della Commissione (le stime d’inverno 2016 indicano una crescita media degli investimenti del 2,8%).
Il comportamento degli investimenti in rapporto al PIL è stato, come è noto, più debole rispetto ai cicli precedenti (v. fig. 4). L’andamento più debole degli investimenti fissi rispetto alle crisi precedenti è in parte spiegato dalla correzione strutturale nel comparto delle costruzioni residenziali (v. fig. 5), in particolare in Spagna. La correzione delle costruzioni residenziali sembra aver toccato il fondo dal momento che la spesa in rapporto al PIL nominale è tornata in Spagna al di sotto della media area euro, al netto della Spagna e sui livelli pre-2005 (v. fig. 7). Tuttavia, anche gli investimenti in macchinari hanno avuto un comportamento anomalo rispetto alla dinamica del PIL e rispetto ai cicli precedenti (v. fig. 6). Invece, gli investimenti immateriali, (definiti come investimenti in “proprietà intellettuale” nella nuova classificazione ESA 2010) che comprendono gli investimenti in ricerca e sviluppo, software, tecnologie e brevetti, hanno fatto meglio che nelle recessioni precedenti (v. fig. 8), e soprattutto non sembra essere stato distrutto capitale durante la crisi né al centro né nella periferia, dal momento che gli investimenti a prezzi costanti sono al di sopra del livello di inizio 2008 (v. fig. 9). Il peso degli investimenti immateriali sugli investimenti totali è aumentato sensibilmente tra il 2008 ed il 2015 passando dal 15% al 20% degli investimenti totali (v. fig. 10). Tipicamente, gli investimenti immateriali sono meno volatili ed è riconosciuto che questa classe di investimenti ha un peso non trascurabile per spiegare la dinamica della produttività e crescita economica. Si noti che la crescita degli investimenti immateriali ha interessato in particolare la Germania, la Spagna ed in minor misura l’Italia. La Francia tradizionalmente è il Paese che investe di più in beni immateriali.
I dati Eurostat sui conti nazionali annuali consentono di verificare quale settore ha maggiormente investito in beni immateriali dall’inizio della crisi. Come evidenzia il grafico 12, le imprese di servizi e manifatturiere hanno contribuito in modo simile agli investimenti in beni immateriali. Le imprese manifatturiere continuano a investire di più in macchinari rispetto alle imprese operanti nei servizi. La crescita sostenuta degli investimenti immateriali durante la crisi e nella fase recente di ripresa attenua in parte le preoccupazioni per gli investimenti delle imprese, dal momento che è coerente con il processo di trasformazione strutturale dell’attività economica ed al margine attenua le preoccupazioni per la dinamica degli investimenti in questo ciclo.
Nonostante gli investimenti immateriali rappresentino una quota crescente del totale investito dalle imprese, la spesa in macchinari rimane comunque la quota più rilevante degli investimenti al netto delle costruzioni. Cerchiamo pertanto di valutare quali sono le prospettive per questa categoria di investimenti sulla base delle informazioni disponibilii.
Quali sono le prospettive per gli investimenti in macchinari?
Cominciamo con l’analizzare l’andamento recente della capacità produttiva dal momento che in assenza di un aumento dell’utilizzo degli impianti esistenti è poco probabile che le imprese diano avvio a piani di spesa per sostituire e/o ampliare i macchinari. L’utilizzo della capacità produttiva nel comparto manifatturiero è tornata al di sopra della media degli ultimi 15 anni ormai da inizio 2015; in linea di principio dovrebbe di conseguenza vedersi un aumento di spesa in macchinari nei prossimi trimestri (v. fig. 14). L’indagine trimestrale della Commissione Europea sugli investimenti ha difatti segnalato una dinamica più vivace della spesa in macchinari (in particolare della spesa di ampliamento) (v. fig. 15). Va però sottolineato che dal 2013 le imprese hanno consistentemente rivisto al ribasso i piani di spesa durante l’anno. Non è escluso, quindi, che i piani di spesa per investimenti dichiarati dalle imprese nell’indagine trimestrale della Commissione siano ancora una volta troppo ottimistiche. Una delle spiegazioni della debolezza degli investimenti rispetto ai cicli precedenti in particolare nella periferia è il ritardo con cui si è trasmesso l’impulso di politica monetaria nel periodo 2012- 14. Tuttavia, il calo dei tassi sui nuovi prestiti alle imprese e la chiusura dello spread rispetto ai tassi applicati nei paesi core suggerisce che tale ritardo si sta riassorbendo. Inoltre le condizioni al credito e la domanda di prestiti sono migliorate non solo nella media area euro ma anche nella periferia. È possibile, quindi, che nei prossimi trimestri si veda una crescita più sostenuta della spesa in macchinari anche nella periferia. A favore di un rafforzamento del ciclo degli investimenti giocano anche gli incentivi fiscali decisi da Francia e Italia nella forma di un sovrammortamento del 140% della spesa.
Tuttavia, anche se le condizioni al credito e di tasso sono diventate di maggior supporto per gli investimenti aziendali, la dinamica recente della liquidità aziendale in rapporto al capitale proprio e dei margini operativi lordi (v.fig. 18 e 19) è peggiorata. Inoltre, le condizioni di domanda sono peggiorate da dicembre ad oggi (v. figg. 20 e 21) e queste sembrano pesare più delle condizioni finanziarie nelle decisioni di spesa. Ma l’elemento che più preoccupa è l’aumento dell’incertezza di policy (v. fig. 23). Nel periodo recente l’incertezza contribuisce a spiegare la volatilità degli investimenti aziendali. Un’indagine della BCE sui vincoli agli investimenti in macchinari condotta presso 73 imprese di grandi dimensioni1 mostra che i principali impedimenti agli investimenti all’interno della zona euro (v. fig. 24) sono la carenza di domanda attuale e in prospettiva. Per le imprese che investono al di fuori della zona euro una delle principali motivazioni risulta essere l’incertezza sulle politiche economiche all’interno della zona euro e in particolare le politiche riguardanti il mercato del lavoro. Del resto vi è un’ampia letteratura economica sull’effetto dell’incertezza sugli investimenti aziendali.2 Va inoltre evidenziato che l’incertezza geopolitica spiega, insieme a variazioni della fiducia e vendite al dettaglio, la dinamica di breve (trimestre in corso) della spesa per consumi.
In conclusione è possibile che il ciclo degli investimenti in macchinari rimanga ancora debole rispetto alle precedenti fasi di ripresa. Incertezza geopolitica e condizioni di domanda sembrano pesare di più delle condizioni creditizie e finanziarie per le decisioni di spesa delle imprese.
Attualmente prevediamo una crescita simile a quella del 2015, ma i rischi sono verso il basso.
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