“Le obbligazioni corporate sono utilizzate per ottenere una buona fonte di rendimento di lungo periodo in un momento in cui quelle abituali si sono esaurite. Vista la scarsità di buone fonti da cui ottenere un reddito relativamente sicuro, ritengo che le obbligazioni corporate restino un’asset class fondamentale che dovrebbe rappresentare una parte estremamente importante dei portafogli.” – Paul Read ….
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Negli ultimi anni, il mercato obbligazionario europeo è cresciuto fino a diventare il secondo mercato del reddito fisso al mondo per dimensioni dopo quello statunitense. In base ai dati forniti da Merrill Lynch, tra la fine del 1996 e la fine del 2010, il mercato europeo delle obbligazioni corporate è passato da 139 a 2.183 miliardi di Dollari.
Uno dei catalizzatori più importanti per la crescita di questo mercato è stato l’introduzione dell’Euro nel 1999 che ha trasformato i piccoli e frammentati mercati obbligazionari, denominati in svariate valute locali, in un mercato unificato e di maggiori dimensioni oltre che denominato in un’unica valuta. All’interno del mercato delle obbligazioni corporate, il comparto dell’high yield, praticamente trascurabile intorno alla metà degli anni Novanta, è ora pari a ben 183 miliardi di Dollari. Mentre all’inizio il mercato dell’high yield nell’Eurozona era dominato dagli operatori di telecomunicazioni in cerca di fondi per finanziare l’acquisto delle licenze 3G, negli ultimi anni si è invece diffuso in maniera più generalizzata.
Negli ultimi due anni il mercato delle obbligazioni corporate ha evidenziato un andamento positivo. I mercati primari hanno raggiunto un livello record di emissioni e, grazie alla sensibile flessione dei rendimenti, per gli emittenti è stato possibile finanziarsi a costi ridotti. In molte società le obbligazioni corporate stanno sostituendo i prestiti bancari come fonte di finanziamento preferita. Nel Regno Unito i mercati obbligazionari hanno già sostituito il ricorso al credito bancario quale strumento principale per i nuovi indebitamenti netti delle aziende britanniche. In Europa, secondo una ricerca di Fitch Ratings, lo spostamento strutturale dai prestiti alle obbligazioni potrebbe incidere sulle emissioni medie dei titoli corporate europei tanto da superare il doppio della media storica.
“La maggiore disintermediazione dell’Europa in termini di finanziamento rappresenta per molti versi uno sviluppo positivo. In generale il rafforzamento del mercato obbligazionario dovrebbe ridurre il costo del capitale per le società, favorire il ricorso a prestiti a lunga scadenza e con minori vincoli e incrementare la diversificazione a livello di finanziamenti, con effetti ampiamente positivi per lo sviluppo del mercato creditizio.” – Fitch Ratings Anche se il 2010 sarà ricordato come un anno di crisi per i titoli di Stato europei, le obbligazioni corporate hanno ancora una volta registrato rendimenti positivi. In un anno di forte volatilità, i titoli di Stato dell’Europa periferica hanno perso il 4,5%-5,0% nel terzo e quarto trimestre mentre hanno guadagnato il 2,0%-2,5% nel primo e secondo trimestre. Il rally dei titoli corporate iniziato nella primavera 2009 è invece continuato nel 2010 fino all’improvvisa battuta d’arresto di maggio provocata dall’acuirsi dei timori per la Grecia e dalla conseguente fuga verso la qualità. A fine anno buona parte del terreno perduto era già stato recuperato vista la diffusione di prospettive positive per la ripresa dell’economia globale.
Pur tenendo sotto osservazione i governi con livelli eccessivi di indebitamento, occorre ricordare che vi sono motivi per essere ottimisti. A fronte di aziende con bilanci generalmente solidi, elevata liquidità, indebitamento ridotto e management capace, l’asset class evidenzia una posizione decisamente più solida rispetto al biennio scorso. La maggior parte delle obbligazioni investment–grade è emessa da affermate blue chip con ottimi dati patrimoniali, ridotto indebitamento e un passato di rari episodi di insolvenza. Inoltre, i detentori di obbligazioni sono privilegiati rispetto agli azionisti in caso di fallimento.
Alla luce della flessione dei rendimenti dei depositi di liquidità e vista l’assenza di fonti alternative di reddito, il rendimento medio del 3,8% offerto dalle obbligazioni corporate investment-grade è diventato molto interessante per gli investitori se confrontato, ad esempio, con il rendimento dei Bund tedeschi a brevissima scadenza pari solo allo 0,9%.
Gli investitori non dovrebbero considerare le obbligazioni corporate come un mero sostituto dei conti di deposito, ma piuttosto come uno strumento di diversificazione in grado di ridurre l’eccessiva dipendenza di un portafoglio di investimento da azioni, liquidità e titoli di Stato. Storicamente i rendimenti delle obbligazioni corporate sono stati meno volatili rispetto a quelli azionari. Ad esempio, durante il crollo del mercato tecnologico l’indice MSCI Europe è sceso del 56,5% dal 5 settembre 2000 al 12 marzo 2003, mentre nello stesso periodo l’indice Merrill Lynch Euro Corporate Bond è salito del 22,7%. Più recentemente nel periodo dal 16 luglio 2007 al 9 marzo 2009, la “crisi creditizia” ha provocato un crollo del 63,8% delle azioni, mentre le obbligazioni sono scese solo del 5,6%. Dall’introduzione dell’Euro, solo in un caso le obbligazioni con rating BBB hanno chiuso un anno solare con un rendimento negativo.
Anche se le performance del 2011 saranno probabilmente basate sui rendimenti e di conseguenza saranno più modeste, alcuni segmenti del mercato presentano spread ragionevolmente interessanti e profili di credito in miglioramento. Anche le condizioni sottostanti si confermano favorevoli ai mercati delle obbligazioni corporate. A fronte di tassi di interesse fermi all’1%, nell’Eurozona il tasso dell’inflazione primaria resta sotto controllo; inoltre la costante capacità produttiva inutilizzata manterrà quasi sicuramente l’inflazione primaria entro livelli contenuti. Se da un lato ci si potrebbe aspettare, entro i prossimi dodici mesi, un lieve aumento dei tassi d’interesse a breve rispetto agli attuali livelli di emergenza, dall’altro riteniamo improbabile un significativo incremento nei prossimi due anni. Pertanto riteniamo che l’asset class rappresenti un’occasione interessante per gli investitori in cerca di reddito.
Il comparto Invesco Euro Corporate Bond è un portafoglio di tipo investment grade gestito in maniera attiva che permette di gestire il rischio tramite il ciclo di mercato. La flessibilità del comparto consente di detenere posizioni in titoli high yield e in titoli di Stato, senza limitazioni in termini di duration. Il comparto non ha un benchmark ma prende come riferimento la performance del primo quartile del settore di riferimento. Questa strategia è stata remunerativa per il comparto a dispetto di un periodo che risulta il più volatile nella storia recente dei mercati obbligazionari.
Fino alla metà del 2008, gli spread creditizi non hanno offerto un valore sensibilmente superiore ai titoli di Stato; a fronte di una remunerazione così ridotta per il rischio assunto, il comparto è stato pertanto posizionato in maniera piuttosto difensiva. Ad esempio, a settembre 2008 il comparto era investito per il 30% circa in liquidità, titoli di Stato e obbligazioni molto liquide con scadenza entro un anno. Questo tipo di posizionamento difensivo si è poi dimostrato remunerativo: con l’avvento della crisi finanziaria e il graduale incremento del rischio di credito, accompagnato da un’iniziale ripresa del mercato creditizio, questo posizionamento ha permesso al comparto di ottenere un rendimento del 29,27% nel triennio conclusosi al dicembre 2010, superando quindi la media del gruppo di riferimento (11,03%).
Fonte: BONDWorld – Invesco
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