Le caratteristiche del nuovo programma di acquisti BCE

La BCE ha già fornito molti dettagli sul nuovo programma di acquisti di titoli governativi e sovranazionali, anche se le effettive modalità di esecuzione non sono ancora note….

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– Pienamente confermate le attese sulla parità di trattamento in caso di ristrutturazione, rafforzata dai limiti sulle quote di ogni emissione e del debito di ogni emittente che l’Eurosistema potrà detenere. Non stupisce l’allocazione in base alle quote del capitale.

–  Confermate anche le aspettative che sarebbero stati inclusi i titoli indicizzati all’inflazione, e le emissioni con vita residua molto lunga.

A partire da marzo, la BCE integrerà i programmi già in essere (CBPP e ABSPP) con acquisti di obbligazioni emesse da agenzie o istituzioni europee e da Stati dell’area euro, purché investment grade e denominati in euro, fino a raggiungere un volume di 60 miliardi al mese.

In via di eccezione, il programma potrà anche acquistare obbligazioni emesse da Stati che non soddisfano il requisito minimo di rating, purché ammessi come garanzia alle operazioni di politica monetaria. Tuttavia, gli acquisti saranno  sospesi durante le revisioni dei programmi di sostegno finanziario: ciò significa che i GGB non saranno inclusi fra quelli acquistabili fino alla favorevole conclusione del riesame del programma di sostegno finanziario alla Grecia, rinviato a causa della crisi politica.

Gli acquisti saranno effettuati  tra marzo 2015 e settembre 2016 dalle Banche Centrali Nazionali (quindi, in un periodo più concentrato rispetto a quanto ipotizzato nelle scorse settimane). Nel complesso i nuovi acquisti, insieme ai 35,3 miliardi di euro di covered e ABS acquisiti da ottobre scorso, dovrebbero garantire un’espansione totale di bilancio di oltre 1.140 miliardi di euro. Inoltre, Draghi ha creato aspettative di possibili proroghe quando ha dichiarato che il programma sarà mantenuto “in ogni caso finché non riscontreremo un aggiustamento durevole del profilo dell’inflazione coerente con il nostro obiettivo di conseguire tassi di inflazione su livelli inferiori ma prossimi al 2% nel medio termine”.

La  ripartizione fra gli emittenti sarà  basata sulle quote paese nel capitale BCE, con correttivi (limiti per emissione, limiti aggregati) finalizzati “a preservare il funzionamento del mercato e a consentire la formazione di un prezzo di mercato”1

–  Il debito delle agenzie e delle istituzioni europee rappresenterà il 12% degli acquisti aggiuntivi, che per l’88% saranno invece rappresentati da titoli di stato.
Per quanto concerne le scadenze, la BCE acquisterà titoli con vita residua compresa fra 2 e 30 anni. Titoli indicizzati ai tassi di interesse e all’inflazione sono inclusi fra quelli acquistabili, come si auspicava. Inoltre, la BCE potrà acquistare titoli con rendimenti negativi (che ormai prevalgono sul tratto breve e intermedio della curva tedesca). Considerando anche l’esclusione dei titoli a breve termine, secondo le elaborazioni provvisorie effettuate da Chiara Manenti la dimensione del programma è considerevole rispetto al volume di emissioni lorde e nette previste per gli Stati dell’Eurozona nel 2015 per il segmento di curva interessato dagli acquisti (v. tabella).

Come atteso, inoltre, la BCE avrà un trattamento pari passu rispetto agli altri investitori in caso di ristrutturazione del debito. Per quanto riguarda la condivisione dei rischi,  il 20% del rischio sui nuovi acquisti sarà condiviso dalle Banche Centrali Nazionali in base alle quote paese, mentre il restante 80% ricadrà sulle Banche Centrali Nazionali per la propria quota di acquisti. In particolare, la condivisione del rischio è piena per il 12% rappresentato da titoli sovranazionali, mentre soltanto il 9% degli acquisti di titoli di stato sarà soggetto a  risk sharing (e preso in carico direttamente dalla BCE). C’è qualche perplessità riguardo al reddito derivante dal portafoglio obbligazionario: il comunicato parla in due occasioni di  loss sharing e in una di  risk sharing, senza chiarire se la separazione riguardi anche il flusso cedolare e gli eventuali capital gains. Logica vorrebbe che il trattamento fosse simmetrico, in quanto il rendimento più alto rappresenta una remunerazione del maggior rischio incorso dall’acquirente. Come ha dichiarato in una sua risposta, “volevamo prendere una decisione che mitigasse le preoccupazioni che molti paesi partecipanti all’eurozona avevano riguardo a indesiderate implicazioni fiscali di possibili sviluppi futuri”. Tuttavia, è indubbio che la soglia per la condivisione del rischio è inferiore a quanto suggerivano le indiscrezioni di stampa negli ultimi giorni.  

La BCE fornirà i dettagli di quanto acquistato di ciascuna classe di attività nella settimana successiva. “Le operazioni in titoli acquistati nell’ambito del programma saranno pubblicate in un rapporto settimanale che elenca il dettaglio per tipo di asset in base al costo di ammortamento. Inoltre, per i titoli acquistati nell’ambito del programma di acquisto di asset che non sono coperti dal ABSPP o CBPP3, un rapporto mensile renderà noti gli importi detenuti, valutati al costo di ammortamento, e la  durata residua media ponderata per residenza dell’emittente.”

Non è ancora chiaro secondo quale modalità tecnica gli acquisti saranno condotti. Da questo punto di vista, il notevole volume mensile previsto presenta qualche criticità e anche altre banche centrali, come la BoJ, inizialmente hanno incontrato difficoltà nel realizzare gli acquisti annunciati. La BCE per ora si è limitata ad annunciare che le controparti saranno le stesse delle operazioni di politica monetaria, “assieme a ogni altra controparte utilizzata dall’Eurosistema per
l’investimento dei suoi portafogli denominati in euro”. Non è ancora sicuro che sia adottata la modalità dell’asta di acquisto, come si ignora la frequenza delle operazioni e il livello di coordinamento che sarà cercato fra BCN.

Infine, la BCE ha anche deciso di abolire lo spread di 10pb sul tasso refi per le  TLTRO che saranno condotte fra marzo 2015 e giugno 2016, probabilmente per solleticare l’appetito delle banche per una facility che rischiava di rivelarsi deludente in termini di volumi totali di liquidità erogata.          

1 In una delle risposte, Draghi ha anticipato che vi sarà un limite del 33% per emittente e del 25% per emissione. Il limite, come il presidente della BCE ha sottolineato, serve anche ad evitare che la BCE possa bloccare eventuali processi di ristrutturazione e a dare credibilità al principio del pari passu.

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