L’ulteriore revisione dello scenario per i prezzi petroliferi rende ancora più significativo l’impatto sull’economia atteso nel 2015…..
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– Il beneficio per le bilance commerciali dei paesi consumatori è già ampiamente emerso nei dati, e dovrebbe oscillare fra lo 0,7 e lo 0,8% del PIL.
– La trasmissione è già evidente sui prezzi al consumo dei carburanti, dove il processo è ormai prossimo alla fine.
– L’impatto sui consumi, attraverso i quali transiteranno gran parte degli effetti sul PIL, dipende dalla propensione al risparmio sul potere d’acquisto liberato: da questo punto di vista, le condizioni sono molto più favorevoli rispetto al 2008-09.
Fra il dicembre 2014 e il febbraio 2015 l’andamento del mercato petrolifero è stato più in linea con lo scenario di rischio che con lo scenario di base delineato nello Scenario Macroeconomico di fine 2014. Le quotazioni del Brent Crude sono scese sotto i 50 dollari per buona parte del mese di gennaio, pur risalendo energicamente a partire dal 30/1 (v. fig. 1). Perciò, fin dallo scorso mese lo scenario di riferimento è stato modificato per includere un minimo sotto i 50 dollari nel primo trimestre e una successiva ripresa fino a 70 dollari circa entro fine anno. Il rimbalzo sarebbe quindi più ampio rispetto a quello ipotizzato nello scenario di dicembre, ma il punto di arrivo sarebbe più basso. Riteniamo che i fattori di offerta siano largamente dominanti come spiegazione del calo, e questo condiziona anche le attese sulla velocità di ripresa. Come risultato, la media annua risulta pari a 57 dollari, invece di 72,4 dollari. Lo scarto rispetto al 2014 è pari a -42%, invece del -27% sottostante le previsioni di dicembre. Nel seguito, vengono riassunte le implicazioni di questa ampia revisione per lo scenario macroeconomico.
La trasmissione ai prezzi finali procede rapida
La variazione cumulata dei prezzi petroliferi in dollari è pari a -41% in dicembre e a -55,1% in gennaio; a causa del contemporaneo indebolimento dell’euro, però la variazione del prezzo in euro si riduce rispettivamente a -34,9% e a -47,6%. Fino a dicembre, il trasferimento ai prezzi finali dei carburanti risultava pari al 61% negli Stati Uniti e al 30% circa nell’Eurozona. La differenza è in larga misura spiegata dalla maggiore incidenza delle imposte in Europa, anche se c’è evidenza di una trasmissione più lenta ai prezzi finali, rilevata anche dalla Commissione Europea1.
La fase di riduzione dei prezzi dei carburanti potrebbe esaurirsi rapidamente. Già i dati di febbraio potrebbero mostrare una parziale inversione, per quanto probabilmente seguita da nuovi cali in marzo e mitigata dall’evidenza di una maggiore lentezza nel trasferimento dei ribassi subiti dalla materia prima. Dal secondo trimestre, il trend dovrebbe invece diventare positivo e la modesta coda di ribasso di gas naturale ed elettricità che ancora potrebbe verificarsi, oltre agli effetti secondari sui prezzi di altri beni e servizi, non dovrebbero più essere sufficiente a compensare il cambio di direzione dei prezzi dei carburanti. Per questo motivo, al momento si prevede che l’inflazione tocchi il minimo proprio nel primo trimestre 2015, a -0,6% a/a, per ritornare marginalmente positiva a fine anno.
Un forte impatto sulle bilance commerciali è in pieno sviluppo
Gli effetti dello shock petrolifero sulle bilance commerciali sono già evidenti nei dati disponibili, anche se questi non includono ancora due mesi di forti ribassi, dicembre 2014 e gennaio 2015. Per l’Eurozona, nel trimestre fino al novembre 2014 la bilancia energetica mensile media è stata pari a -21,5 miliardi, contro i -23,7 miliardi di giugno e i -26,1 del novembre 2013. Annualizzato, il miglioramento rispetto al 2013 sarebbe già pari a 55 miliardi, cioè più dello 0,5% del PIL. Per gli Stati Uniti, la riduzione della bolletta petrolifera è più legata al calo dei volumi che a quello dei prezzi.
Il calcolo del risparmio relativo alle sole importazioni nette di petrolio, effettuato a volumi costanti e confrontando il prezzo medio da noi previsto con la media 2014 è riassunto nella figura 6, che aggiorna le stime del dicembre 2014. L’alleggerimento della bolletta energetica sarebbe pari nel 2015 allo 0,6-0,9% del PIL per i maggiori paesi dell’Eurozona, e allo 0,7% per gli Stati Uniti. Per l’Unione Europea nel suo complesso, considerando il valore delle importazioni del 2013, il risparmio annuo potrebbe superare i 150 miliardi di euro, pari all’1,1% del PIL.
Anche i benefici per il Giappone appaiono molti rilevanti.
Ovviamente, la revisione dello scenario implica anche l’attesa di una maggiore contrazione delle esportazioni dai paesi avanzati ai produttori di petrolio. L’aggregato delle esportazioni mondiali verso gli esportatori di petrolio risultava ancora in crescita del 3,7% a/a nel 2014.T3, e in ripresa dal -1,0% del primo trimestre. Non bisogna attendersi un calo come quello del 2008-09, che era stato amplificato dalla grave recessione globale, ma le proiezioni sul prezzo del greggio sono compatibili con una contrazione dell’export verso i produttori di petrolio nell’ordine del 5%.
La trasmissione all’economia reale: redditi reali e consumi
Oltre al miglioramento della bilancia commerciale, il calo dei prezzi energetici reca altri due benefici certi, il miglioramento dei margini di profitto delle imprese e l’aumento del risparmio delle famiglie. Il secondo effetto è quello che ha maggiore probabilità di generare effetti reali positivi, attraverso il reimpiego del potere di acquisto liberato nell’acquisto di altri beni e servizi. Tuttavia, l’incertezza sulla durata della fase di bassi prezzi dell’energia giustifica un incremento della spesa per consumi inferiore a quella stimabile sulla base della mera propensione media al consumo, oltre che ritardato rispetto al calo dei prezzi. Inoltre, la decisione può essere influenzata dal clima di fiducia riguardo all’andamento dell’economia.
In occasione dello shock del 2008-09, ad esempio, la propensione al risparmio delle famiglie salì dal 13,4% al 15,0%, vanificando inizialmente gran parte del beneficio derivante dal crollo delle quotazioni petrolifere (fig. 7), che era dovuto interamente al calo della domanda. In quella circostanza l’aumento della propensione al risparmio era anche giustificato dal rapido peggioramento della situazione economica e occupazionale che si stava contestualmente verificando, e che era già percepito dalle famiglie (v. fig. 8)2. Le circostanze attuali sono decisamente più favorevoli, essendo l’economia in fase di ripresa, per quanto debole, e la remunerazione del risparmio ridotta ai minimi termini. In effetti, dal 2013 il calo delle aspettative di inflazione si è accompagnato a un miglioramento delle intenzioni di effettuare acquisti importanti.
Sulla base dello scenario aggiornato per i prezzi petroliferi, la liberazione di reddito disponibile dovuta alla minore spesa in carburanti dovrebbe valere nel 2015 lo 0,7-0,8% per i maggiori paesi dell’Eurozona, e oltre l’1,5% per gli Stati Uniti. Se ad essa si applicasse la propensione media al consumo, l’impatto sulla spesa e sul PIL sarebbe di poco inferiore (la propensione al risparmio è infatti del 13% nell’Eurozona e del 4,6% negli Stati Uniti); in pratica, l’incremento dei consumi potrebbe essere soltanto una frazione del reddito liberato.
Per quanto riguarda il miglioramento dei margini di profitto delle imprese (che sarà amplificato anche dall’arretramento dell’euro sui mercati valutari), il beneficio potrebbe essere ritardato dal ricorso a meccanismi di copertura del rischio. Inoltre, le imprese potrebbero decidere di trasferire almeno in parte il beneficio della riduzione dei costi sui prezzi di vendita. Ciò potrebbe amplificare la risposta positiva della domanda interna rispetto allo scenario in cui il miglioramento dei margini di profitto viene interamente utilizzato per rafforzare la posizione patrimoniale dell’impresa. Anche in questo caso, l’esperienza del 2008-09 è fuorviante, in quanto la severa contrazione della domanda mondiale rappresentava allora un fattore molto più rilevante di influenza sui margini di redditività rispetto ai costi dell’energia.
In conclusione, è probabile che le stime di impatto prodotte dai modelli strutturali (in fig. 9 è riportato un esempio) sovrastimino gli effetti dello shock petrolifero. Per quanto esse tengano conto del calo dell’export verso gli esportatori di petrolio, riteniamo che incorporino una reazione dei consumi e dei tassi di interesse troppo rapida e forte3. Tuttavia, ci sono ottime ragioni per ritenere che sarà visibile un impatto positivo almeno sui consumi delle famiglie.
L’impatto non è ancora incorporato nelle previsioni di consenso
Fino ad oggi, tutti sono stati molto cauti nel trasferire allo scenario di previsione le informazioni sugli effetti dello shock petrolifero. Il FMI a gennaio ha pubblicato una revisione al ribasso delle sue stime, risultato di un aumento di 0,1% per i paesi avanzati e di un taglio di -0,6% per i paesi emergenti e in via di sviluppo. La giustificazione è “un assestamento a una crescita di medio termine inferiore” in tutte le economie eccetto gli Stati Uniti, l’unico paese avanzato per il quale è stata operata una ampia revisione al rialzo.
Neppure le stime di consenso hanno mostrato finora un evidente drift verso l’alto. Peraltro, questa è stata anche la nostra strategia, vista l’incertezza sulla tendenza sottostante che ha caratterizzato i dati di fine 2014. Pur con tutti i caveat illustrati nel paragrafo precedente, tale cautela è stata probabilmente eccessiva; nei prossimi mesi, se il miglioramento delle indagini congiunturali di gennaio non è stato un fuoco di paglia e se la crisi greca non diventa irrecuperabile, è probabile che il tono divenga più ottimistico e che le stime di crescita vengano alzate. Le prime indicazioni in tal senso, in effetti, cominciano ad emergere: nel rapporto pubblicato il 5 febbraio, la Commissione Europea ha rivisto al rialzo le stime di crescita dei consumi nel 2015 da 1,1 a 1,6%, e quelle del PIL da 1,1 a 1,3%.
1 V. Commissione Europea, European Economic Forecast – Winter 2015, p. 14.
2 Nell’Economic Bullettin di gennaio 2015, la BCE mostra che nel 2009 la liberazione di potere d’acquisto era a malapena sufficiente a impedire il calo del reddito disponibile reale dovuto ad altri fattori, mentre nel 2014 i contributi si sommano. Si veda la Chart C di pag. 27.
3 Nel 2012, la Commissione Europea stimava in ben -0,35% e -0,65% la deviazione dallo scenario di base per la crescita del PIL dovuta a un aumento di 20 dollari del prezzo del petrolio. V. Commissione Europea, “Oil-price increases and their macroeconomic impact on the EU economy”, in European Economic Forecast – Spring 2012, pp. 16 e 17. La Commissione ricorda però che l’effetto potrebbe essere molto asimmetrico (cioè i benefici di un calo potrebbero essere relativamente meno ampi).
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