La riunione del FOMC dovrebbe rivedere verso il basso le proiezioni di crescita e inflazione e introdurre un nuovo stimolo monetario. ……
La ripresa secondo la Fed è troppo fragile per determinare un aggiustamento del mercato del lavoro. La crescita, già debole per l’eredità della crisi, è frenata dalla politica fiscale restrittiva e dall’incertezza legata al fiscal cliff. Pertanto il FOMC dovrebbe annunciare uno spostamento in avanti della data del primo rialzo atteso dei fed funds e un programma di acquisto titoli. QE3 dovrebbe includere MBS e Treasuries e coprire gran parte dei prossimi due trimestri.
La riunione del FOMC della prossima settimana dovrebbe concludersi con una revisione verso il basso delle previsioni di crescita e inflazione e l’introduzione di un nuovo stimolo monetario.
Nelle ultime settimane il terreno per l’annuncio di QE3 è stato preparato sia dai verbali della riunione di agosto, sia dagli interventi di Bernanke e di altri membri del FOMC. Tre sono i punti chiave che rendono probabile QE3: 1) assenza di segnali di ripresa della crescita; 2) ampia distanza di prezzi e occupazione dagli obiettivi del mandato della Fed a fine 2014; 3) rischi verso il basso, particolarmente pericolosi per lo scenario alla luce della fragilità della ripresa. E’ probabile che alla riunione di settembre ci sia almeno un dissenso esplicito.
– Prevediamo che il comunicato del FOMC e la conferenza stampa di Bernanke sottolineino che su entrambi gli obiettivi di massima occupazione e stabilità dei prezzi non verrà raggiunto il mandato della Fed per tutto il periodo previsivo, con rischi verso il basso anche sull’orizzonte fino al 2015.
– La nostra aspettativa è che venga spostata in avanti la data attesa del primo rialzo dei tassi, almeno a metà 2015.
– Per quanto riguarda QE3, potrebbe essere annunciato un programma di acquisto titoli “flessibile”, con un’indicazione della dimensione mensile degli interventi (circa 100 miliardi) per almeno 3-4 mesi, da rivedere man mano che il ciclo si evolve e che si chiarisce lo scenario della politica fiscale del 2013. Gli acquisti potrebbero riguardare in gran parte MBS a lungo termine, e in parte minore Treasuries, forse su scadenze brevi per riportare un po’ di equilibrio nel portafoglio della Fed dopo la riduzione della quota del breve dovuta a Operation Twist. Gli effetti sui mercati di QE3 si vedono già da settimane, ma dovrebbero proseguire nel 4° trimestre.
1. Previsioni macroeconomiche e rischi per lo scenario
I verbali della riunione di agosto avevano segnalato che, in assenza di un rafforzamento della crescita, le condizioni economiche richiederebbero un nuovo stimolo monetario, anche alla luce ei rischi verso il basso derivanti dalla crisi europea e soprattutto dall’incertezza fiscale. I dati usciti nell’ultimo mese non hanno evidenziato un’accelerazione della crescita; anzi, in generale sono stati deboli.
Nel suo discorso a Jackson Hole, Bernanke ha affermato che, nonostante l’ampio stimolo monetario in atto, “la situazione economica rimane ovviamente ben lontana dall’essere soddisfacente”. Non solo il tasso di disoccupazione è 2 punti al di sopra del valore “normale di lungo termine”, ma l’aggiustamento del mercato del lavoro è “dolorosamente lento”. Secondo Bernanke e gran parte del FOMC lo squilibrio del mercato del lavoro è dovuto a mancanza di domanda, non a fattori strutturali. Pertanto è necessaria una crescita al di sopra del potenziale per fare scendere ulteriormente il tasso di disoccupazione e soddisfare il mandato della Fed.
Lo scenario di crescita è quindi cruciale per la previsione della politica monetaria. Questo è il punto chiave: se la crescita non accelera, il mercato del lavoro non migliora. Bernanke a Jackson Hole ha sottolineato che la ripresa non è solo debole, ma anche fragile, frenata dall’eredità della crisi e dalla politica fiscale già ora restrittiva. I rischi sullo scenario sono ampi e verso il basso:
fiscal cliff e incertezza sullo scenario di politica fiscale per il 2013, e crisi del debito europeo.
La polarizzazione dei programmi dei candidati alle elezioni presidenziali è aumentata e risulta sempre più probabile che non ci siano accordi sul fiscal cliff prima del voto di novembre. Il CBO ha pubblicato recentemente un aggiornamento delle proprie previsioni incorporando come scenario centrale una recessione nel 2013, diretta conseguenza della drammatica restrizione fiscale derivante dall’attuazione della legislazione vigente. Non sappiamo se il FOMC offrirà due scenari alternativi, come fa il CBO: tuttavia i tempi sono ormai molto stretti per il Congresso e probabilmente anche la Fed dovrà incorporare una più massiccia restrizione fiscale nello scenario 2013.
In più, l’inflazione è prevista sempre al di sotto del livello obiettivo del 2%, togliendo qualsiasi remora su questo fronte per QE3. La Fed ha introdotto i precedenti programmi di acquisto titoli in presenza di previsioni di inflazione al di sotto del 2%.
In conclusione, lo scenario macroeconomico, a nostro avviso, spalanca le porte per l’introduzione di misure significative di stimolo monetario
2. Quale e quanto stimolo?
Il FOMC ha segnalato in modo esplicito che ci sono strumenti efficaci per fornire nuovo stimolo all’economia. In particolare, gli strumenti da utilizzare sono la comunicazione e i programmi di acquisto titoli.
– Per quanto riguarda la comunicazione, riteniamo che la distribuzione delle opinioni riguardo alla data del primo rialzo e al sentiero dei fed funds venga spostata in avanti, in modo da indicare che la maggioranza dei partecipanti alle riunioni vede il primo rialzo verso metà 2015.
L’effetto di questo annuncio dovrebbe essere modesto sui mercati in generale, ma di qualche rilievo sul mercato monetario. I future sui fed funds incorporano aspettative di rialzo a settembre 2014, in linea con le indicazioni date dal FOMC fino ad agosto: si dovrebbe quindi realizzare un prolungamento del periodo di stabilità attesa per i fed funds di almeno due trimestri.
– Il capitolo cruciale è quello di QE3. Sulla base degli interventi dei partecipanti al FOMC, è molto probabile che il nuovo programma di acquisto titoli includa acquisti di MBS. Per i Treasuries, vista la preoccupazione della Fed riguardo agli effetti degli acquisti sulla liquidità dei mercati interessati dagli interventi, è possibile che ci sia più concentrazione sul tratto breve, la cui quota sul portafoglio complessivo è molto scesa con Operation Twist. Vi è molta incertezza sulla dimensione del programma. Recentemente è stato sottolineato in qualche discorso la necessità di avere un programma “flessibile”. Questo obiettivo potrebbe essere raggiunto con l’annuncio di acquisti mensili per un determinato ammontare (più o meno in linea con il passato, intorno a 100 miliardi di dollari) almeno per 3-4 mesi, in modo da scavalcare il rischiosissimo periodo autunno 2012-inverno 2013, con l’esplicito impegno al proseguimento degli acquisti in assenza di miglioramenti congiunturali, da valutare per esempio alla riunione di gennaio o a quella di marzo. Il programma potrebbe anche essere condizionato a miglioramenti duraturi del mercato del lavoro, ma il consenso sulla definizione di questo tipo di condizionalità potrebbe essere difficile da raggiungere.
3. Conclusioni
La riunione del FOMC dovrebbe rivedere verso il basso le previsioni di crescita e inflazione, sottolineando il deficit di domanda aggregata che frena l’aggiustamento del mercato del lavoro e gli ampi rischi verso il basso che gravano sul 2013.
A fronte di questo scenario il FOMC dovrebbe quindi introdurre un nuovo stimolo monetario, attraverso uno spostamento in avanti della data attesa per il primo rialzo dei tassi e un nuovo programma di acquisto titoli. QE3 potrebbe essere “flessibile”, con un annuncio di acquisti mensili per circa 100 miliardi di dollari fino almeno a tutto gennaio 2013, da prolungare fino a quando le condizioni macroeconomiche lo richiederanno. Il punto centrale dell’intervento deve essere quello di coprire il periodo ottobre-gennaio per scavalcare i picchi di tensione e incertezza relativi alla politica fiscale e al calendario politico. Il FOMC confermerà la propria strategia di attuare una politica monetaria determinata in modo preventivo sulla base della valutazione di costi e benefici attesi. Con questa Banca centrale, i rischi per il 2013 derivanti dall’incertezza della politica fiscale vengono circoscritti e limitati, anche se non eliminati.
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