Entro il 3° trimestre del 2011, il debito federale tornerà a sfondare il limite legale. I Repubblicani in Congresso si apprestano a condurre una battaglia per non estenderlo senza una riduzione della spesa corrente. Per ora non sembra probabile che lo scontro sul livello del debito porti ad affrontare i problemi di sostenibilità fiscale degli Stati Uniti, che richiederebbero manovre di entità vicina al 7-8% del PIL, attuabili solo con uno sforzo bi-partisan. …
Se vuoi ricevere le principali notizie pubblicate da BONDWorld iscriviti alla Nostra Newsletter settimanale gratuita.
Clicca qui per iscriverti gratuitamente.
Il debito pubblico americano veleggia veloce verso nuovi record, e si appresta a sfondare nuovamente il limite legale determinato dal Congresso a 14,294 trilioni di dollari nel febbraio 2010. II Tesoro non può emettere debito al di sopra di tale livello. Il limite legale si applica al debito federale definito come la somma di 1) debito detenuto dal pubblico (incluso debito non negoziato sul mercato, come i saving bonds e le obbligazioni statali e locali emesse in congiunzione con rifinanziamenti di titoli municipali); 2) debito detenuto da altre entità governative (Social Security Trust Funds, Medicare Hospital Insurance Trust Fund, Civil Service Retirement and Disability Fund).
Nel 2011 si potrebbe rivedere un periodo di “crisi del debito”
Il Congresso definisce un limite per il debito federale dal 19171; dal 1939, sono stati eliminati limiti separati per diversi tipi di debito e si è istituito un limite complessivo. Il limite è stato innalzato ogni anno fra il 1941 e il 1945, per finanziare la seconda guerra mondiale, e poi abbassato con il rientro del debito nel decennio successivo. Nel corso degli anni il Congresso ha agito molte volte per modificare il limite: dal 2002, il limite è stato alzato 7 volte, fino all’attuale livello di 14,294 trilioni di dollari (12 febbraio 2010). In diverse occasioni l’aumento del limite sul debito ha determinato “crisi” temporanee, durante le quali il Tesoro ha aggirato per periodi di diversi mesi il limite (per esempio nel 1985 e nel 1995). Nel 1995-96 la situazione politica era analoga a quella attuale: un Presidente Democratico (all’epoca Clinton) e un Congresso fortemente modificato dalle elezioni midterm, con uno spostamento di equilibri a favore dei Repubblicani e forte tensione sulla direzione della politica fiscale. Il Tesoro, per far fronte al blocco del Congresso, non ha emesso titoli per reinvestimento in alcuni Trust Funds, ha rimborsato anticipatamente titoli detenuti dal Civil Service Fund, ha emesso titoli non inclusi nel limite legale su autorizzazione del Congresso. La crisi durò da novembre 1995 a marzo 1996.
Nei primi anni 2000 ci furono altre crisi (2002, 2003, 2004); nel 2002, il Tesoro tornò a sospendere il reinvestimento in alcuni Trust Funds fra aprile e giugno. Il rialzo del limite approvato nell’estate fu di nuovo insufficiente già da fine 2002, portando nuovamente il Tesoro a ridurre i reinvestimenti in alcuni Trust Funds. Il Congresso alzò nuovamente il limite a maggio 2003, quando il debito era di solo 25 milioni di dollari al di sotto del limite e il Tesoro indicava che senza un’azione del Congresso si era in una situazione di “bancarotta imminente” e di incapacità di onorare i propri impegni sul fronte della previdenza sociale. A febbraio 2004, la situazione si ripropose e il limite venne alzato dopo le elezioni a metà novembre. Successivamente, dal 2005 in poi, il limite è stato alzato ogni anno senza crisi politiche. Nel 2011, tuttavia, si potrebbe riproporre una situazione analoga a quella vista nelle “crisi” del 1985 e del 1995, con espliciti scontri Tesoro/Congresso e qualche possibile disturbo all’andamento di aste e spese nell’estate.
Problemi fiscali a tutti i livelli si sommano
L’attuale limite legale per il debito federale è di 14,294 trilioni di dollari. A fine dicembre 2010, il debito totale soggetto al limite legale era pari a 13,398 trilioni di dollari, di cui 8,9 trilioni detenuti dal pubblico e 4,49 trilioni detenuti da entità governative2. Il segretario del Tesoro Geithner, a inizio gennaio, ha inviato una lettera al Congresso segnalando che fra marzo e maggio 2011 il debito toccherà il limite legale. Se entro tale data il Congresso non agirà, il Tesoro potrà ricorrere a strumenti che temporaneamente rendono meno stringente il vincolo legale, come nelle crisi del passato, con alcune opzioni in più (chiusura del Supplementary Financing Program e dell’Exchange Stabilization Fund) che offrono margini di circa 220 miliardi di dollari. Anche con questi nuovi mezzi, è chiaro che entro il 3° trimestre un’azione del Congresso è indispensabile per garantire la solvibilità del Tesoro statunitense. In alcune crisi del passato il Congresso era ricorso a piccoli aumenti del limite per poter continuare il dibattito parlamentare senza determinare un fallimento tecnico del Tesoro. Attualmente i Repubblicani sembrano richiedere tagli di spesa per circa 60 miliardi di dollari come controparte per un rialzo (ancora incerto comunque nell’entità) del limite sul debito. E’ prevedibile che la primavera veda un periodo di difficoltà nella determinazione della politica fiscale. Il focus del dibattito in Congresso però sembra essere più ideologico che di sostanza, e le proposte di riforma strutturale del sentiero dei conti pubblici su un orizzonte più lungo restano fuori dalla discussione.
Il rapporto della commissione sul debito, che include misure draconiane su spesa e imposte da attuare dopo il 2012 e impossibili senza accordi bi-partisan, per ora non è parte del dibattito politico. Come è evidente da un recente studio del CBO, rimandare interventi di stabilizzazione dei conti pubblici aggrava in misura esponenziale i problemi. Secondo il CBO3, ogni ritardo nell’affrontare la sostenibilità di lungo termine dei conti porterà a significativi aumenti del debito con effetti avversi sulla crescita per via del minore risparmio utilizzato per investimenti produttivi, maggiori spese per interessi, minore capacità di reazione a problemi inattesi (crisi, recessioni, guerre), aumento della probabilità di una crisi fiscale. Nello scenario alternativo del CBO (che corrisponde da vicino all’estensione delle misure fiscali contenute nel recente pacchetto concordato con i Repubblicani), il debito/PIL supererebbe il 110% entro il 2025 e seguirebbe un sentiero esplosivo (vedi grafico qui sotto). Il CBO stima il costo di aspettare a intervenire dal 2015 al 2025. Per stabilizzare il rapporto debito/PIL nel 2015 occorrerebbe intervenire con misure permanenti pari a circa il 2-2,5% del PIL, equivalenti a una riduzione della spesa primaria di circa il 12% o a un aumento delle imposte dell’11% (per una manovra strutturale di circa 300-400 miliardi di dollari del 2010). Aspettando ad agire nel 2025, la correzione richiesta per stabilizzare il debito/PIL sarebbe pari a circa il 5,5-6% del PIL, pari a un taglio di spesa del 25% circa o a un aumento di entrate del 26% (corrispondente a una manovra di circa 800-900 miliardi di dollari del 2010). La stima del CBO è che il rapporto debito/PIL fra il 2015 e il 2025 aumenterebbe di circa 40pp. Il costo di aspettare ad affrontare il problema corrisponde a un’ampia riduzione della crescita dei consumi, dell’output, dello stock di capitale e della forza lavoro, con effetti rilevanti sulla crescita di lungo termine.
Il problema della sostenibilità dei conti pubblici non è limitato al governo federale, ma si estende a stati ed enti locali, che pur avendo livelli di debito relativamente contenuti hanno dei deficit primari ampi che aggravano significativamente i futuri costi di stabilizzazione delle finanze pubbliche complessive.
L’entità del saldo primario e l’elevato livello del debito complessivo riassumono efficacemente l’entità della sfida fiscale per gli Stati Uniti. Rispetto ai paesi europei, attualmente sotto attacco da parte dei mercati, gli Stati Uniti hanno un elemento a favore: una dinamica attesa della crescita nominale sostenuta, anche se decisamente inferiore rispetto a quanto realizzato storicamente (stima del CBO per la crescita potenziale: 3,4% medio negli ultimi 60 anni). La stima della crescita potenziale contenuta nell’ultimo aggiornamento sul budget federale del CBO (agosto 2010) vede una crescita potenziale media nel periodo 2010-20 a 2,3%, e una crescita del CPI del 2,3% annuo e del deflatore dei consumi del 2%.
Una dinamica attesa del PIL nominale del 4,6%, con un costo medio del debito complessivamente contenuto (vedi tabella qui sotto), implica che la stabilizzazione del debito sui livelli attuali non richieda avanzi primari. Tuttavia, partendo da un livello di deficit primario complessivo vicino al 15% del PIL, la correzione richiesta è comunque gigantesca e politicamente molto difficile da attuare. Inoltre, il costo medio del debito attuale per il governo federale è molto basso, ma la vita media del debito è relativamente breve, se pure in aumento nell’ultimo anno (5 anni a fine 2010). In media dal 1970 al 2010, gli interessi netti sul debito federale hanno fluttuato fra l’1,3 e il 3,3% del PIL (1,4% nel 2010). Il CBO stima che nel 2020, a legislazione invariata, il peso degli interessi netti sul PIL tocchi il 3,4%. A fine 2010, il 52,8% del debito detenuto dal pubblico era in mano a investitori domestici, il 47,2% da investitori esteri, pertanto circa la metà del flusso di interessi pagati sul debito rappresenta “perdita” di reddito. Il CBO stima che nel 2020 gli interessi netti pagati dal governo federale sul proprio debito ammonteranno a 778 miliardi di dollari (da 197 miliardi nel 2010).
In conclusione, il problema della finanza pubblica americana è grave, benché gli Stati Uniti abbiano uno scenario di crescita nominale discretamente favorevole. Una stabilizzazione del debito richiederebbe una manovra strutturale da circa 7 punti di PIL, pari a circa 1 trilione di dollari. Questa valutazione prescinde dal sentiero esplosivo della spesa che si profila a legislazione invariata per via degli effetti demografici su spesa previdenziale e sanitaria nei prossimi decenni. Il 2011 vedrà molto conflitto sull’evoluzione del debito, ma poca sostanza in termini di correzione duratura. Nel frattempo, Moody’s ha ribadito che in assenza di interventi sul sentiero di spesa sanitaria e previdenziale, “la probabilità di un outlook negativo nei prossimi due anni aumenterà”. Anche S&P ha detto di “non poter escludere un cambiamento dell’outlook”. Bisognerà vedere se il Congresso reagirà prima del mercato.
1 Second Liberty Bond Act of 1917, che permise al Tesoro americano di finanziare la partecipazione degli Stati Uniti alla prima guerra mondiale
2 US Treasury, Bureau of the Public Debt.
3 Economic impacts of waiting to resolve the long-term budget imbalance, Economic and budget issue brief, CBO, dicembre 2010.
Certificazione degli analisti
Gli analisti finanziari che hanno predisposto la presente ricerca, i cui nomi e ruoli sono riportati nella prima pagina del documento dichiarano che:
Le opinioni espresse sulle società citate nel documento riflettono accuratamente l’opinione personale, indipendente, equa ed equilibrata degli analisti;
Non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse.
Comunicazioni importanti
La presente pubblicazione è stata redatta da Intesa Sanpaolo S.p.A. Le informazioni qui contenute sono state ricavate da fonti ritenute da Intesa Sanpaolo S.p.A. affidabili, ma non sono necessariamente complete, e l’accuratezza delle stesse non può essere in alcun modo garantita. La presente pubblicazione viene a Voi fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, ed a titolo meramente indicativo, non costituendo pertanto la stessa in alcun modo una proposta di conclusione di contratto o una sollecitazione all’acquisto o alla vendita di qualsiasi strumento finanziario. Il documento può essere riprodotto in tutto o in parte solo citando il nome Intesa Sanpaolo S.p.A.
La presente pubblicazione non si propone di sostituire il giudizio personale dei soggetti ai quali si rivolge. Intesa Sanpaolo S.p.A. E le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato hanno la facoltà di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi materiale sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della clientela. Intesa Sanpaolo S.p.A. e le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato possono occasionalmente assumere posizioni lunghe o corte nei summenzionati prodotti finanziari.
Iscriviti alla Newsletter di Investment World.it
