Malgrado la crisi greca, lo scenario rimane favorevole a un rafforzamento della ripresa nell’Eurozona. Superato il solito 1° trimestre negativo, gli Stati Uniti torneranno a crescere a ritmi discreti, nonostante la penalizzazione del dollaro forte.…
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Tuttavia, il rallentamento dei grandi Paesi emergenti compenserà in gran parte l’accelerazione di quelli avanzati. Purtroppo, la cura delle politiche monetarie non convenzionali non ha effetti miracolosi sulla crescita globale, che rimarrà lenta.
Da mesi, il flusso di dati economici tende a essere un po’ meglio delle previsioni in Europa e un po’ peggio negli Stati Uniti e in Asia. Ugualmente, la tendenza di fondo è stata verso un’accelerazione della crescita in Europa, sebbene da livelli molto
depressi, e verso un rallentamento negli Stati Uniti e in Cina. Nel complesso, l’economia mondiale non mostra alcuna tendenza a spostarsi su ritmi di sviluppo più sostenuti, nonostante le condizioni finanziarie accomodanti nei Paesi avanzati e l’impulso che potrebbe derivare dal calo dei prezzi del petrolio. Su quest’ultimo fronte, infatti, il risparmio della bolletta energetica di cui beneficiano i Paesi avanzati e la Cina non è compensato che in piccola parte dal calo delle importazioni dei produttori di petrolio (in effetti, significativo soltanto per la Russia, e più per le sanzioni economiche che per il ribasso dei prezzi energetici). La spinta andrà gradualmente scemando nei prossimi mesi, che però potrebbero essere interessati da una redistribuzione maggiore del potere d’acquisto liberato, e inizialmente risparmiato dalle famiglie.
L’andamento contrastante delle dinamiche per area riflette sia impulsi locali (per esempio, condizioni meteorologiche invernali molto diverse fra Europa e Stati Uniti, problemi di eccessivo indebitamento in Cina), sia le conseguenze dei movimenti valutari, a loro volta ricollegabili all’andamento divergente delle politiche monetarie. Sia negli Stati Uniti sia in Cina, infatti, le esportazioni stanno segnando il passo (v. figg. 3 e 4) e anche se non tutto il calo è spiegato dai cambi, è certo che la perdita di competitività sta giocando un ruolo importante.
Le conseguenze del dollaro forte non si sono ancora sviluppate appieno e non riteniamo che l’andamento del cambio si rovescerà prima dell’avvio della restrizione monetaria negli Stati Uniti. La nostra teoria è che il primo rialzo dei tassi negli Stati Uniti potrebbe essere accompagnato a un’ultima fase di rialzo del dollaro sui mercati valutari prima di fine anno. Perciò, l’andamento dell’Eurozona dovrebbe continuare a beneficiare del traino dato dalle esportazioni, anche se compensato più di prima dalla crescita delle importazioni, mentre la sostituzione di produzione interna con importazioni potrebbe continuare ancora nell’area del dollaro, frenando la crescita del PIL.
La sorpresa negativa del 1° trimestre spiega da sola quasi tutta la revisione a cui è stata soggetta la stima media annua di crescita degli Stati Uniti, ora scesa al 2,2%; in realtà, anche lo scenario previsionale è stato confermato e ci attendiamo una netta accelerazione della domanda interna con i dati del 2° trimestre, che beneficeranno della normalizzazione delle condizioni meteorologiche e della ripresa delle attività portuali. Un significativo peggioramento
hanno subìto anche le stime per la Cina, ma in questo caso i fattori transitori giocano un ruolo del tutto marginale. Il Paese sta sperimentando allo stesso tempo un rallentamento dell’export e della spesa in conto capitale, sia in costruzioni sia in macchinari e impianti: nonostante la reazione di politica economica (piani di investimento infrastrutturale, allentamento della politica monetaria e ristrutturazione del debito degli Enti locali) riteniamo che la crescita potrebbe continuare a scendere anche nel 2016, fino al 6,5%.
La marginale limatura della stima per l’Eurozona da 1,5% a 1,4%, invece, è dovuta al sommarsi una serie di piccole revisioni peggiorative allo scenario derivanti dal cambio, da tassi a medio e lungo termine meno compressi rispetto al mese iniziale dell’EAPP, dall’assenza di chiari segnali di accelerazione nel passaggio al 2° trimestre e, infine, agli impatti negativi sulla fiducia della crisi greca. Riguardo a quest’ultima, anche se fosse raggiunto un accordo, il rischio di fallimento continuerà a essere significativo per molto tempo, a causa del rischio di implementazione del programma e della necessità di negoziare da subito una soluzione più duratura. Tuttavia, riteniamo che i nuovi strumenti introdotti dalla BCE (l’EAPP, innanzi tutto), gli altri meccanismi di gestione della crisi e il contesto più favorevole consentirebbero di limitare le ripercussioni ad altri paesi di un default greco. Sul fronte dei prezzi, non possiamo che confermare l’aspettativa di risalita dell’inflazione: come atteso, il calo dei prezzi era strettamente legato alle dinamiche delle materie prime energetiche ed è evaporato con la stabilizzazione di queste ultime.
L’esperienza di questi mesi mostra allo stesso tempo il potere e i limiti delle politiche monetarie non convenzionali impiegate in questi anni dalle banche centrali. La loro efficacia nel mitigare gli effetti delle crisi finanziarie è stata indiscutibile, e proprio in questo periodo si è potuto apprezzare la potenza dei programmi di acquisto titoli nel mitigare il rischio di ‘contagio’ nell’Eurozona a fronte del rischio di collasso della Grecia. Inoltre, anche se questo rimane un tabù inviolabile, potrebbero rappresentare una soluzione ideale per contenere gli effetti negativi di uno stock eccessivo di debito pubblico o privato, per facilitarne la gestione e, infine, anche un mezzo per procedere successivamente a una sua ristrutturazione senza effetti destabilizzanti per il sistema finanziario.
Molto meno chiaro, però, è quanto contribuiscano al rilancio dell’economia reale. L’impatto attraverso i cambi si manifesta attraverso una sostituzione di produzione interna con produzione estera; in taluni casi, ciò genera effetti sui conti esteri poco coerenti con la riduzione degli squilibri internazionali; inoltre, se eseguita da Paesi ‘grandi’, è suscettibile di scatenare una corsa agli armamenti fra banche centrali che può riportare tutto al punto di partenza. Indubbiamente, l’effetto di compressione sulla curva dei tassi ha ricadute positive sul servizio del debito e – attraverso la minor spesa per interessi – può consentire o di accelerare la riduzione del debito o di mantenere un orientamento più accomodante della politica fiscale. Tuttavia, la trasmissione alla domanda privata di beni capitali non sembra rispondere più di tanto allo stimolo delle banche centrali, che viene compensato da aspettative ridotte sulle prospettive della domanda, spinte alla delocalizzazione e pressione sulla redditività. Il rischio è che la spinta all’assunzione di rischi rimanga confinata all’ambito finanziario, alimentando ‘bolle’ speculative più che la ripresa economica.
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