Stati Uniti: bassa crescita e bassa inflazione (se viene evitato un eccesso di restrizione fiscale a inizio 2013)
Per l’economia statunitense si prospetta un periodo di bassa crescita (fra l’1,5% e il 2%) e bassa inflazione (sotto il 2%) nel prossimo biennio, e alto debito in seguito……….
Nel 2013 il nostro scenario centrale stima la crescita all’1,6%. I rischi per la crescita sono verso il basso e restano legati alla politica fiscale: nel 2013 esiste il rischio di un eccesso di restrizione fiscale nel caso in cui il Congresso uscente non riuscisse a trovare un compromesso per bloccare il fiscal cliff. La nostra previsione è che un accordo dell’ultima ora congeli quasi tutte le misure in scadenza per qualche trimestre, lasciando una restrizione di circa 1,5% del PIL. Dopo il 2013, invece, il rischio è che la restrizione fiscale si riveli insufficiente a stabilizzare il debito. Un Governo diviso dopo le elezioni potrebbe essere bloccato da veti incrociati e non riuscire a trovare un compromesso per frenare la crescita della spesa e aumentare il gettito tributario. In questo caso i mercati potrebbero forzare un rialzo dei rendimenti e una potenziale crisi del debito. La nostra previsione è che il prossimo Congresso riesca ad accordarsi su misure tali da controllare i deficit del prossimo quinquennio; pur senza stabilizzare i conti nel lungo termine, in questo modo si eviterebbe una crisi del debito.
Area euro: ridimensionati i rischi estremi, rimane la recessione
La svolta annunciata dalla BCE ha ridotto i rischi di evoluzioni “estreme” della crisi del debito, ma anche negli scenari più favorevoli ci vorrà tempo prima che il miglioramento delle condizioni finanziarie si trasmetta all’economia reale. Peraltro, gli effetti delle misure di consolidamento fiscale continueranno a frenare la domanda aggregata anche nel 2013. Lo scenario più probabile per l’insieme dell’Eurozona resta quello di una recessione “lieve”, con una contrazione di -0,4% per il 2012. Una ripresa vera e propria, anche in caso di prosecuzione del trend di allentamento delle tensioni finanziarie, si vedrà soltanto a 2013 inoltrato (a partire dalla primavera, nelle nostre stime) e la variazione media del PIL del prossimo anno sarà di poco superiore allo zero (+0,3%). Le condizioni dei singoli Stati membri rimarranno molto diversificate, e diversi Paesi della periferia continueranno a registrare contrazioni più o meno ampie del PIL.
Rispetto alle stime di giugno abbiamo rivisto al rialzo le proiezioni per l’inflazione core (al netto di energia e alimentari freschi) di circa tre decimi, all’1,7%, mentre la variazione media annua dell’indice generale è attesa a 2,0%. Il basso livello di utilizzo delle risorse, a cominciare dal lavoro, rappresenta un grosso ostacolo alla trasmissione delle pressioni inflazionistiche originate dalle materie prime e dalle manovre fiscali.
Per quanto non si possa escludere che la Banca Centrale Europea possa effettuare un’ultima limatura dei tassi ufficiali nei prossimi mesi, la probabilità appare al momento piuttosto ridotta; ancor più improbabile che possano essere introdotte penalizzazioni per le riserve in eccesso. Con l’OMT ancora in fase di implementazione, appare ugualmente improbabile che vengano annunciate altre misure clamorose sul fronte delle misure non convenzionali. Anche il lancio di nuove operazioni straordinarie di rifinanziamento a lungo termine sarebbe oggi di scarsa utilità, ed è poco probabile almeno fino a quando non si saranno verificati appieno gli effetti dell’OMT sui mercati interbancari.
Giappone: nuova fase di stagnazione
Dopo un 1° semestre in crescita sostenuta, si apre una nuova fase di contrazione/stagnazione per l’economia giapponese. I consumi erano stati sostenuti dagli incentivi per l’acquisto di auto: dal 3° trimestre la domanda aggregata perderà la spinta della spesa delle famiglie. La voce più debole della domanda interna è quella degli investimenti delle imprese, frenati dal rallentamento della domanda internazionale. Il canale estero contribuisce sempre più negativamente alla crescita complessiva, attraverso una persistente correzione delle esportazioni. Prevediamo che la crescita rallenti nel 2013 all’1,4% dal 2% del 2012. L’inflazione è di nuovo in territorio negativo e nei prossimi mesi sarà intorno allo zero. La politica fiscale è restrittiva e rappresenta un freno alla crescita. La Banca centrale ha annunciato un nuovo ampliamento del pacchetto di acquisto titoli. Il mancato raggiungimento dell’obiettivo di inflazione dell’1% e la debolezza ciclica, in presenza di restrizione fiscale, indurranno la BoJ ad aumentare ulteriormente il programma di acquisto titoli fra fine 2012 e il 2013. Finora le misure di stimolo attuate dalla BoJ non hanno avuto effetti sul cambio, che rimane un freno alla domanda aggregata e un elemento di pressione verso il basso sui prezzi.
Cina: crescita 2013 poco più elevata che nel 2012
Il sostegno della politica monetaria e della politica fiscale, unito alla crescita dei salari reali, dovrebbe favorire la tenuta dei consumi privati e una contenuta ripresa degli investimenti nella seconda parte dell’anno, permettendo al PIL di crescere poco al di sotto dell’8% nel 2012. Le nostre previsioni vedono una crescita del 7,8% nel 2012, rivista marginalmente al ribasso rispetto allo scenario di giugno, per incorporare un maggior rallentamento del commercio estero. La dinamica del commercio estero, più contenuta anche nel 2013, ci porta a rivedere al ribasso anche la crescita prevista per il 2013 da un precedente 8,4% a 8,1%. La possibilità di un rallentamento dell’attività sul mercato immobiliare più ampio delle attese continua a rimanere il maggior rischio al ribasso sullo scenario di crescita cinese, per gli impatti negativi che potrebbe avere sia sulle finanze dei Governi locali sia sulla performance del settore Bancario. A ciò si aggiunge il rischio di un rallentamento più marcato delle attese della crescita negli Stati Uniti e nell’area euro, associato al rallentamento delle altre economie asiatiche, con un impatto negativo sulle esportazioni. Il deficit pubblico è previsto in aumento a 2,6% del PIL nel 2012 rispetto all’1,0% registrato nel 2011, con aumenti di spesa annunciati per istruzione, cultura, sanità, occupazione ed edilizia residenziale in media più elevati rispetto a quelli per i settori
tradizionali quali trasporti, energia o difesa. La posizione estera rimane solida.
India: tagliate le stime di crescita
Considerato l’andamento degli indicatori mensili, le deboli prospettive degli investimenti e il rallentamento dei consumi privati, rivediamo al ribasso la crescita da 6,2% a 5,7% nel 2012 e da 7,3% a 6,5% nel 2013. La crescita per l’anno fiscale 2012-13 è prevista a 5,9%. L’inflazione dei prezzi al consumo è prevista rimanere in media a 9,3 nel 2012 per scendere poi a 6,2% nel 2013. La Banca centrale riconosce che i rischi al ribasso sulla crescita sono saliti rispetto alla valutazione della primavera tuttavia le pressioni inflazionistiche persistenti insieme ai rischi provenienti dal finanziamento dei “deficit gemelli” limitano e continueranno a limitare un’azione della politica monetaria volta a frenare il rallentamento economico. Riteniamo pertanto che la Banca centrale preferisca agire fornendo liquidità al sistema più attraverso operazioni di mercato aperto che utilizzando i tassi, fino a che l’inflazione non darà maggiori segnali di svolta, ma che un taglio dei tassi sia comunque possibile a partire dalla fine dell’anno.
Materie prime: positivi sui metalli, non sul petrolio; volatilità elevata
I due fattori cruciali che determineranno nei prossimi mesi i rendimenti delle materie prime sono crescita economica e fiducia degli investitori. Nel nostro scenario centrale, ci attendiamo che le prospettive di crescita economica mondiale miglioreranno molto gradualmente e che la fiducia sarà progressivamente ripristinata. Per questo motivo, siamo complessivamente positivi per il 2013 su metalli industriali e preziosi; al contrario, prevediamo una moderazione delle quotazioni nel comparto energetico, guidata dal petrolio (v. fig. 4). Per tutte le materie prime, ci attendiamo
che la volatilità resti molto elevata a causa dei significativi downside risk che ancora gravano sul ciclo economico globale.
C’è un rischio di inflazione da eccesso di moneta?
L’espansione dei bilanci delle banche centrali sta favorendo la diffusione di tesi allarmistiche sui rischi di inflazione che ciò comporterebbe. Ci sono diversi motivi per cui è molto improbabile che nei prossimi trimestri si possa concretizzare una fiammata inflazionistica originata dall’espansione monetaria. Il primo è che la crescita della base monetaria è in gran parte compensata da un aumento di domanda di riserve da parte delle banche, e non si traduce in un incremento equivalente degli aggregati monetari più ampi e del credito. In effetti, nonostante la dilatazione dei bilanci delle banche centrali, il tasso di crescita di M2 nei paesi OCSE è significativamente inferiore alla media del periodo 1990-2012. Questo non dovrebbe stupire, visto che diversi paesi stanno attraversando (o sono appena usciti) da crisi finanziarie che impongono una riduzione della leva finanziaria. Nell’Eurozona, inoltre, l’aumento della base monetaria serve a rimpiazzare l’accesso al mercato interbancario delle banche situate nei Paesi periferici, ed è associato a un crollo dei moltiplicatori monetari. In secondo luogo, la maggior parte delle economie avanzate sperimentano ancora condizioni di eccesso di offerta, in presenza delle quali è improbabile che l’espansione monetaria possa tradursi in pressioni inflazionistiche.
Nel contesto attuale, tensioni inflazionistiche generalizzate possono essere legate soltanto a shock di offerta, come temporanee fiammate delle quotazioni petrolifere.
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