Una delle domande più importanti che, in quanto gestori di fondi specializzati in obbligazioni societarie, ci dobbiamo porre in continuazione è se i bond in cui investiamo paghino un extra rendimento adeguato rispetto ai titoli di Stato. Per capire se questo premio per il rischio sia sufficiente occorre misurarlo.
Fortunatamente, il rischio di credito può essere stimato tramite un’analisi del differenziale di rendimento fra un’obbligazione societaria e un titolo di Stato di riferimento con scadenza analoga, che ci consente di calcolare lo spread in eccesso...
Di Richard Woolnough, gestore di Fondi M&G, & Gordon Harding, Investment Specialist
È opinione comune che le obbligazioni societarie debbano offrire un rendimento maggiore rispetto ai titoli di Stato di riferimento principalmente per due ragioni: innanzitutto, si ritiene che le probabilità di default degli emittenti corporate siano superiori a quelle dei governi; di conseguenza, l’investitore deve essere compensato per il maggior rischio di insolvenza. In secondo luogo, le obbligazioni societarie tendono ad essere meno liquide dei titoli di Stato di riferimento, e quindi devono offrire uno spread supplementare per la minore liquidità in aggiunta a quello per il rischio di default.
Sono considerazioni piuttosto intuitive, ma questa lunga crisi finanziaria ha causato profondi cambiamenti che mettono in discussione convinzioni diffuse sul prezzo relativo delle obbligazioni corporate rischiose e dei titoli di Stato privi di rischio. In parole semplici, in molti Paesi sviluppati la situazione di bilancio si è notevolmente deteriorata e il rapporto debito/PIL è salito a livelli potenzialmente insostenibili. Per contro, lo stato di salute delle imprese è rimasto piuttosto buono, e quindi in molte regioni, Europa inclusa, la qualità creditizia degli emittenti sovrani si sta deteriorando rispetto a quella degli emittenti societari. Ciò significa che il tradizionale rapporto fra obbligazioni corporate e governative non vale più, e che le emissioni societarie tenderanno ad offrire premi per il rischio più bassi e, in casi estremi, rendimenti inferiori a quelli dei titoli di Stato?
LA PROBABILITA’ DI DEFAULT
Se si analizza il rischio di default in un’economia chiusa e orientata unicamente al mercato interno, è difficile ipotizzare uno scenario in cui i titoli di Stato comportino un maggiore rischio di credito rispetto alle obbligazioni societarie. In questo caso la probabilità di default dell’emittente sovrano sarebbe sufficientemente vicina allo zero, data la capacità dello Stato di stampare moneta e di imporre imposte su asset e patrimoni societari, se necessario. Quindi, in teoria un governo in difficoltà sarebbe sempre in grado di sostenere il proprio debito a spese altrui. Questa capacità è insita nei poteri dello Stato, il quale può definire il quadro normativo che regola la proprietà degli asset locali.
Naturalmente, nel mondo sviluppato moderno viviamo in un contesto globale in cui le imprese operano in differenti regioni geografiche e i governi emettono obbligazioni denominate nella moneta nazionale ma anche in valuta estera.
Ciò riduce il potere dello Stato e rafforza la posizione degli emittenti societari. Il ricorso a prestiti in valuta estera limita infatti la capacità di servire il debito ricorrendo alla stampa di moneta o imponendo tasse ai contribuenti. È quanto si è osservato in alcuni casi recenti di default di debito sovrano, come quello argentino nel 2001, e più recentemente per la ristrutturazione del debito greco. Per contro, l’internazionalizzazione favorisce la sopravvivenza delle società, che possono detenere asset esteri su cui diventa difficile imporre espropriazioni o prelievi fiscali. Inoltre, la possibilità di trasferirsi in Paesi con contesti più favorevoli aumenta la flessibilità finanziaria delle imprese, riducendo la probabilità di insolvenza. Questo aspetto, unito allo sviluppo in alcuni Paesi di un solido quadro normativo volto a proteggere il singolo dallo Stato, contribuisce a tutelare i diritti dei detentori di obbligazioni corporate in una società moderna.
La crisi del debito sovrano in Europa offre diversi esempi di come le obbligazioni societarie possano essere considerate investimenti più sicuri dei titoli emessi dai rispettivi governi. Da questo punto di vista la Grecia rappresenta un affascinante “case study”, poiché illustra come uno Stato possa potenzialmente perdere potere sulle proprie finanze.
L’UE e l’FMI hanno imposto ad Atene di tagliare la spesa pubblica, aumentare il prelievo fiscale e riformare il mercato del lavoro e il sistema pensionistico come condizioni per il salvataggio del Paese. Si tratta di misure estremamente impopolari che i governi eletti sono restii ad attuare, soprattutto in presenza di tassi elevati di disoccupazione come nel caso della Grecia, la cui economia continua a contrarsi a un tasso annuale del 6% circa. I detentori di obbligazioni elleniche sono stati di fatto obbligati ad accettare l’allungamento delle scadenze e la riduzione del valore nominale e delle cedole.
Le Figure 2 e 3 mostrano il differenziale fra il CDS sulla società di telecomunicazioni greca OTE e quello sulla Grecia prima e dopo la crisi, evidenziando l’impatto delle gravi difficoltà macroeconomiche sulle emissioni corporate elleniche (gli spread sui CDS su OTE hanno superato i 2.300 punti base). Tuttavia, a differenza del governo greco, OTE non ha dichiarato default né ha ristrutturato il debito (si noti che Deutsche Telekom detiene il 30% del capitale di OTE, ma i bond della società non beneficiano del supporto esplicito del partner tedesco). OTE non rappresenta un caso isolato. Altri esempi di emittenti greci che non hanno subito il destino del debito sovrano greco includono Fage Dairy, Titan Cement e Coca-Cola Hellenic (che sta trasferendo la propria sede in Svizzera e intende quotarsi in borsa nel Regno Unito).
Questo reale cambiamento del livello di rischio relativo fra obbligazioni societarie e titoli di Stato non è confinato ai Paesi declassati a livello “junk”, ma è osservabile anche in economie che, pur trovandosi in gravi difficoltà, hanno mantenuto il rating investment grade, come la Spagna.
Le società veramente globali, con asset esteri significativi e flussi di utili diversificati, sono soggette a un rischio Paese meno specifico rispetto a uno Stato i cui introiti vengono generati solo internamente. Inoltre, la gestione di queste multinazionali da parte degli azionisti potrebbe essere persino più prudente delle politiche governative. Nel mondo reale gli esempi non mancano: fra questi Johnson & Johnson, il cui rating AAA/Aaa è superiore alla AA+/Aaa degli Stati Uniti. Il merito di credito della società americana riflette flussi di reddito robusti e piuttosto diversificati rispetto al debito in circolazione, ma anche una gestione prudenziale e il solido quadro normativo statunitense a tutela dei diritti di proprietà. Gli emittenti societari risultano ancora più favoriti quando nel Paese vige un regime dittatoriale o il governo è corrotto o populista, o in presenza di rischi di frammentazione nazionale.
LIQUIDITA’
Nonostante il rating elevato, i bond di Johnson & Johnson continuano ad offrire un premio di rendimento rispetto ai titoli di Stato. Ed eccoci alla seconda ragione che spiega il differenziale di rendimento offerto dalle obbligazioni corporate rispetto al debito sovrano: la liquidità. Nell’effettuare un’operazione finanziaria, gli investitori devono analizzare i costi di transazione così come i vantaggi associati alla detenzione di un asset (gli spread sulle obbligazioni corporate). La preferenza per un mercato di riferimento vasto e liquido innesca una domanda di liquidità di cui beneficiano i titoli di Stato.
Tuttavia, questo premio di liquidità rispetto alle obbligazioni governative si riduce quanto più il rating dell’emittente sovrano si allontana dalla tripla A. In effetti, nei periodi di crisi un deterioramento sufficientemente ampio della qualità creditizia di un Paese potrebbe rendere i titoli di Stato meno liquidi delle obbligazioni societarie, data la grande quantità di debito sovrano in circolazione. Per esempio, quando i rating di Irlanda e Portogallo sono passati da investment grade a high yield, gli obbligazionisti che avevano investito nella convinzione che i bond irlandesi e portoghesi fossero liquidi e privi di rischio di credito hanno dovuto constatare che i loro titoli erano diventati rischiosi e meno liquidi. In queste circostanze il peso delle vendite può causare distorsioni di mercato che deprimono il valore delle obbligazioni. Ciò vale in particolare per i mandati correlati a un benchmark che, in caso di revisione al ribasso del rating di un Paese sviluppato e di conseguente esclusione del suo debito dall’indice mondiale delle emissioni governative, sono costretti a vendere. L’uscita dall’indice può rivelarsi particolarmente penalizzante per le obbligazioni governative investment grade dei mercati sviluppati che potrebbero non avere i requisiti per essere inserite in altri benchmark obbligazionari, poiché non beneficerebbero degli acquisti legati all’inserimento nel nuovo indice.
Per gli investitori in titoli di Stato, il deterioramento della qualità creditizia comporta un’ulteriore sfida legata al fatto che la maggior parte del debito in valuta locale è detenuta da soggetti e investitori privati locali con scarsa propensione al rischio, i cui acquisti sono motivati dalla convinzione che questi strumenti rappresentino una soluzione di risparmio non rischiosa. Essendo intrinsecamente avversi al rischio, questi detentori sono particolarmente sensibili alle variazioni del rating di credito. È inoltre probabile che, essendo investitori locali, vogliano diversificare il rischio; tuttavia, i vantaggi di diversificazione associati al debito del Paese in cui vivono e pagano le tasse e da cui ricevono benefici sono evidentemente minimi. Ciò significa che, nel momento in cui questi investitori si rendono conto di detenere un asset non privo di rischio e cercano di diversificare il portafoglio come non avevano fatto in passato, potrebbero esserci ulteriori vendite da panico. In tale contesto, è possibile che le obbligazioni societarie registrino, almeno temporaneamente, una sovraperformance, poiché offrono diversificazione e possono presentare una migliore qualità creditizia e liquidità (con un potenziale calo dei rendimenti a livelli inferiori a quelli del debito sovrano) Quando l’economia di un Paese è orientata unicamente al mercato interno, la probabilità di default di un governo che ha il pieno controllo sulle sue leggi è limitata. Esaminiamo ora il rapporto fra commercio mondiale e crescita del PIL. La continua ricerca di integrazione economica tramite la creazione di regioni, unioni, organizzazioni e accordi commerciali ha contribuito ad accelerare il passo della globalizzazione. In teoria questi sviluppi, che dalla metà degli anni novanta hanno registrato un incremento significativo, consentono la libera circolazione di capitali, beni e servizi fra Paesi e regioni.
Nel tempo questa globalizzazione, che offre alle società multinazionali ma anche ai singoli individui l’opportunità di operare e lavorare al di fuori dei confini del proprio Paese, comporterà una graduale riduzione del potere degli Stati sul commercio. I possibili vantaggi della globalizzazione per il settore delle imprese sono evidenti. Un mercato veramente globale migliora la concorrenza, consente alle società di diventare più efficienti operando da Paesi in cui i costi sono più bassi, permette di accedere a una base di clientela più vasta e favorisce la generazione di utili.
È quindi evidente che le obbligazioni corporate possono offrire rendimenti inferiori a quelli dei titoli di Stato, in particolare in periodi di difficoltà degli emittenti sovrani e quando le società presentano profili creditizi solidi ed operano su scala globale. Attualmente i mercati dell’Europa periferica, dove le tensioni sul debito sovrano sono state particolarmente forti , offrono diversi esempi in tal senso.
Nonostante sia un’emittente con elevato rating i bond di Johnson & Johnson scambiano ancora a un premio al rendimento rispetto al debito governativo. Questo ci porta alla seconda ragione per cui il debito corporate scambia tradizionalmente a livelli più ampi rispetto al sovrano: la liquidità. Quando si entra in una transazione finanziaria, gli investitori devono analizzare i costi di transazione così come i benefici della posizione (lo spread sul bond corporate). Il desiderio di un mercato di riferimento liquido significa che il debito governativo beneficia da questa fuga verso la domanda di liquidità del mercato.
Tuttavia, questo premio di liquidità per il debito governativo scompare quanto più un governo si sposta dal rating AAA. Invece se la qualità del credito di un titolo di Stato crolla di molto, in tempi di distress il fatto che è un emittente di debito molto grande lo rende meno liquido di un’emittente corporate. Ad esempio, quando Paesi come Irlanda e Portogallo sono passati da investment grade ad high yield, gli obbligazionisti che avevano investito credendo che questi sovrani fossero più privi di rischio a livello di credito e liquidità si sono trovati di fronti alla realtà che i loro bond erano diventati più rischiosi e meno liquidi. Il vero peso di vendere in tali circostanze può risultare in distorsioni di mercato che sopprimono il valore del debito. Questo è in particolare il caso dei mandati che seguono gli indici che sono costretti a vendere quando il debito di un paese industrializzato viene declassato e scivola fuori dagli indici di titoli di Stato mondiali. Questo effetto ‘indice’ può essere particolarmente dannoso per il debito di Stato investment grade dei Paesi industrializzati che non può essere più qualificato in nessun altro indice obbligazionario che potrebbe generare un interesse a comprare per contrasto.
Un’ulteriore sfida per gli investitori in titoli di Stato al deteriorarsi della qualità può essere chiamata ‘effetto DOG’ – proprietà domestica del debito governativo nazionale Domestic Ownership of Government debt. La maggior parte di proprietari di debito nazionale tendono ad essere investitori nazionali – singoli o entità – avversi al rischio. Essendo investitori locali essi presumibilmente vogliono diversificare il loro rischio.
Tuttavia, significa che stanno ricevendo benefici di diversificazione minima dal possedere il debito dello Stato in cui vivono, pagano le tasse e ne ricevono i vantaggi. L’effetto DOG significa anche che può esserci ulteriore panic selling se gli investitori realizzano che possiedono un asset con rischio, e che loro inizino a richiedere una diversificazione nel portafoglio che non hanno mai ricercato prima. Le società possono – almeno temporaneamente – sovraperormare in questo ambiente poiché forniscono questa diversità, possono essere un migliore credito ed essere più liquide (e potenzialmente scambiare come il debito governativo).
Quando un governo ja il pieno controllo sulle sue leggi ed è puramente un’economia domestica allora la sua probabilità di default è limitata. Di seguito esaminiamo la relazione tra commercio globale e crescita del PIL. Stare al passo della globalizzazione (aggiungendo al passo della globalizzazione) è stata una ricerca continua di integrazione economica attraverso lo sviluppo di regioni, unioni organizzazioni e accordi commerciali. Tali sviluppi, che hanno significativamente aumentato dalla metà degli anni novanta, in teoria permettono il libero movimento di capitali, beni e servizi tra Paesi e regioni.
Nel tempo, questo effetto di globalizzazione significa che gli Stati stanno perdendo il loro potere rispetto al commercio, mentre le società multinazionali e I singoli individui hanno l’opportunità di operare e lavorare al di fuori dei confine di Stato. I possibili benefici della globalizzazione per le aziende sono ovvi/evidenti. Un mercato veramente globale aumenta la competizione, consente alle società di diventare più efficienti stabilendosi in economie dai costi più contenuti, permette accesso a una base più ampia di consumatori e aiuta a generare più entrate.
È quindi evidente che le società possono commerciare dentro ai governi (trade inside gov), in particolare nei periodi di stress sovrano e quando le società hanno forti profili di credito e operano su scala globale. Di conseguenza, ci sono oggi un gran numero di questi esempi all’interno di Paesi periferici dell’Eurozona, dove lo stresso è particolarmente acuto.
CONCLUSIONE
In periodi di forte tensione, il fatto che alcune obbligazioni societarie offrano rendimenti inferiori a quelli del debito sovrano dei rispettivi Paesi esprime una reazione perfettamente razionale del mercato, come dimostrano gli eventi europei degli ultimi anni. Di conseguenza, un investimento in titoli di Stato richiede la stessa attenzione che riserviamo da sempre alle emissioni corporate. Nell’attuale contesto, occorre analizzare le obbligazioni governative con la consapevolezza che questi strumenti comportano anche un rischio di credito e non soltanto un rischio di duration, come in passato. Il processo di globalizzazione sembra ridurre il potere dello Stato e aumentare quello delle imprese. Nel lungo termine, ciò potrebbe imprimere una spinta significativa all’evoluzione del rapporto fra i rendimenti delle obbligazioni governative e non governative. Pur avendo registrato una contrazione significativa rispetto ai livelli estremi di inizio 2009, gli spread di credito rimangono elevati.
Se la globalizzazione proseguirà come molti prevedono, gli equilibri fra Stato e imprese potrebbero modificarsi ulteriormente. È possibile che un maggior numero di emittenti societari possa potenzialmente offrire rendimenti inferiori a quelli del debito sovrano. Se ciò accadesse, gli spread sulle obbligazioni societarie investment grade potrebbero contrarsi fino a livelli persino inferiori a quelli pre-crisi.
Fonte: BONDWorld.it
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