MG – Credit Default Swap: in mano a chi sono e perché è importante saperlo

di Tamara Burnell, Head of Financial Institutions/Sovereign Research, M&G Credit Analysis team

I dati rivelano alcune ambiguità. Ad esempio, il CDS sottoscritto su un debitore è contemplato nei dati della BIS come una “garanzia estesa” a quella parte, dal momento che il rischio ultimo è che il debitore vada in default, ma potrebbero esserci anche altre tipologie di garanzie, come le lettere di garanzia del credito legate a contratti nel trade finance contemplate all’interno dei dati totali. E i dati includono solo i CDS sottoscritti dalle banche, escludendo quindi tutti i CDS sottoscritti da assicuratori, fondi hedge e altre controparti.

Il grafico evidenzia alcuni punti interessanti. In primo luogo, le banche europee detengono il grosso dell’esposizione (cash) diretta ai Paesi debitori dell’Europa periferica, fino a tre quarti del totale in molti casi. I dati non ci dicono chi ha acquistato la protezione dei CDS sui debitori dell’Europa periferica; sarebbe ragionevole pensare che le banche europee abbiano provato a dare copertura alla loro esposizione diretta comprando CDS dalle banche americane. Di conseguenza se arrivassimo alla ristrutturazione del debito da parte di un Paese dell’Europa periferica, sarebbe ragionevole che l’Europa in generale avrebbe motivo di innescare gli indennizzi dati dai CDS, mentre gli Stati Uniti vorrebbero evitare una ristrutturazione perché, in potenza, le banche statunitensi potrebbersi trovarsi a dare consistenti indennizzi. Su questa questione, David Geen, Consigliere Generale dell’organismo sull’industria dei derivati, l’International Swaps and Derivatives Association (ISDA) ha detto che una conversione del debito che allunghi le scadenze non scatenerebbe necessariamente il pagamento dei contratti sui CDS.

Questo mette in luce quanto nei fatti sarà politica qualsiasi decisione sul verificarsi di un default, sia per le obbligazioni sottostanti sia per i CDS. Non c’è da meravigliarsi che la stampa abbia dato notizia del fatto che gli Stati Uniti abbiano fatto pressione sui politici europei per trattare la questione greca in modo che si eviti ad ogni costo l’avvio del pagamento dei CDS.

La questione dell’innesco dei CDS sovrani dovrebbe essere una “questione di mercato” o piuttosto un affare politico? Sfortunatamente si è dimostrato impossibile redigere i contratti CDS in modo ineccepibile, in quanto è impossibile prevedere le dinamiche negli eventi di default – e non si può fare una legge per un cambiamento nella legge. Negli anni abbiamo visto numerosi cambiamenti ai protocolli sui CDS da parte dell’ISDA, in quanto i singoli eventi di ristrutturazione hanno rivelato falle nei contratti CDS. E i Paesi sovrani sono, ovviamente, gli ultimi scrittori della legislazione, quindi sta a loro stabilire se cambiare le proprie leggi in modo che un evento di default si ripercuota sui CDS o sul debito sottostante. Ad esempio, se la Grecia avesse cambiato le proprie leggi nazionali in modo che fosse alterata la scadenza di tutti i suoi debiti, questo sarebbe stato applicabile e avrebbe dato il via a un evento di ristruttuazione dei CDS? Cosa sarebbe successo se la Grecia avesse dato garanzie aggiuntive ai nuovi sottoscrittori lasciando al contempo invariate le vecchie obbligazioni? O se avesse imposto una tassa speciale sul pagamento degli interessi dei titoli di stato? Il funzionamento dei CDS bancari è già stato chiamato in questione dal modo in cui il governo irlandese ha cambiato i termini del debito sottostante, allungando la data di scadenza in modo che non ci siano più obbligazioni non rimborsate nelle classi di scadenza usate come riferimento nei contratti CDS.

Sfortunatamente, non solo molti attori del mercato pensano che i CDS sui sovrani fossero una buona idea, sia come modo per assumere rischio, o come copertura contro i rischi esistenti, ma anche i regolatori hanno sposato l’idea che i CDS forniscano una sorta di copertura del rischio, permettendo quindi alle banche di ridurre la quota di capitale che possedevano contro le quote di esposizione al rischio di controparte. Se troviamo un precedente che mostri come la protezione dei CDS non funzioni in pratica e non fornisca la copertura sperata, probabilmente la capacità di solvibilità delle banche verrebbe nuovamente messa in discussione.