Il mercato delle obbligazioni high yield sta di nuovo cadendo negli errori del 2006/2007?

Obbligazioni High Yield vicine a raggiungere il record di emissioni nel 2011: si stanno ripetendo gli errori del biennio 2006/2007?

Sono passati circa tre anni dal crack di Lehman Brothers nel settembre 2008. Il mercato delle obbligazioni high yield ha visto una ripresa che in pochi immaginavano possibile, con una presa di rischio maggiore di mese in mese, testimoniata da…

di Stefan Isaacs, gestore del fondo M&G European High Yield Corporate Bond

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premi di rischio in decisa caduta, record di emissioni e criteri di finanziamento più liberi. Con transazioni dividend come Ardagh Glass, strutture portable (come House of Frasere Odeon) ed emissioni tripla C (Gala), che sembrano un’evidenza di questa situazione, si sta stabilendo compiacenza tra gli investitori?

Il mercato delle obbligazioni high yield sta di nuovo cadendo negli errori del 2006/2007?

La risposta in due parole: non ancora. Si possono comprensibilmente fare paragoni tra le pratiche di finanziamento del 2006/2007 e quelle del 2011, ma rimangono delle sostanziali differenze. Prendiamo in considerazione innanzitutto l’utilizzo dei processi di finanziamento del debito. A differenza del 2006/2008, gran parte delle nuove emissioni sono state fatte per rifinanziare obbligazioni e prestiti già in essere, piuttosto che per finanziare nuove operazioni di leveraged buyout. Le attività più aggressive del 2005-07 – dividendi, riacquisto di azioni e acquisizioni, rimangono a livelli tipici dei cicli precedenti, come mostra il grafico 1. Le nuove emissioni sul mercato delle obbligazioni high yield europee sono fondamentalmente focalizzate a rifinanziare il proprio debito piuttosto che per sottoscrivere delle mega acquisizioni come si era visto in epoca pre-Lehman.

I rating sul credito e la leva finanziaria sono altri due criteri di comparazione tra i due periodi di tempo ( oggi e pre-Lehman). Nonostante il mercato continui a favorire rating inferiori rispetto ai precedenti, le obbligazioni tripla C contano per circa il 10% sul volume totale delle emissioni contro il 16% del 2006. A dispetto della qualità del credito delle nuove emissioni a livelli inferiori rispetto alle precedenti, siamo ancora lontani dalla qualità che si è sperimentata nel biennio 2005-2007. Come mostra il secondo grafico, la leva finanziaria, o la quantità di indebitamento in rapporto al patrimonio netto (debito netto/ebitda), suggerisce anche che gli attuali standard di finanziamento rimangono simili a un ciclo early/mid. Stando a Morgan Stanley, le nuove emissioni del primo trimestre 2011 hanno visto una leva attorno a 4.6x ben al di sotto dei multipli di 6x visti nel 2007. Infine, la principale differenza degna di nota è la quantità di debito senior garantito emesso. Mentre il 2006 ha visto €2.5 miliardi di emissioni garantite, contando per circa il 12% del totale annuo, quest’anno abbiamo visto le obbligazioni euro high yield superare i €12 miliardi, raggiungendo circa il 38% del totale delle emissioni.

Parlare di “bolle” sul mercato degli high yield è prematuro, e il mercato è ancora lontano dai giorni precedenti al crollo Lehman. Detto questo, la costante domanda di rendimenti potrebbe portare gli investitori a sentirsi sotto pressione e di conseguenza ad assumere maggiori rischi, con sguardo favorevole di emittenti e promotori delle high yield. Un rientro nel risk appetite potrebbe ancora essere salutare, e il controllo (del rischio) deve rimanere una priorità assoluta.

Fonte: BONDWorld – M&G Investments