L’anno delle azioni è cominciato all’insegna dei bond, che continuano a costituire la parte preponderante dei portafogli di investimento italiani. Possibile che l’anno delle azioni inizi sotto il segno delle obbligazioni, ascendente governativo?..
Carlo Benetti di Swiss & Global Asset Management
L’avvio del programma di rimodulazione degli acquisti della Federal Reserve aveva scatenato il panico soprattutto tra i detentori di obbligazioni. Ma anche senza il “tapering” era intuitivo che tassi tenuti artificialmente bassi non potevano non prospettare un graduale ritorno alla normalità che, nel caso delle obbligazioni, significa performance ben al di sotto dei fasti degli ultimi anni.
Eppure nelle ultime settimane i rendimenti dei titoli governativi hanno ritracciato: il titolo decennale americano ha lasciato la quota del 3% e si è riportato attorno al 2,7%. Il governativo decennale tedesco ha lasciato il livello di “quasi due” e viene scambiato attorno all’1,65%.
Sono andati bene anche i mercati periferici, gli irresponsabili fino a pochi mesi fa scansati con sussiego: in inizio anno Irlanda e Portogallo sono tornati con successo sul mercato primario ed i rendimenti sul mercato secondario sono scesi a livelli sostenibili.
Nella giornata di venerdì scorso sembrava essere tornati ai peggiori momenti del recente passato: la pesante svalutazione del peso argentino trascinava con sé le borse, che giravano al negativo, e innescava la domanda dei governativi dei paesi “core” a fronte delle vendite dei titoli governativi dei paesi emergenti e dei paesi periferici della zona Euro.
Rendimenti reali dei titoli governativi a 10 anni (fonte: Bloomberg, Swiss & Global Asset Management)
La condizione “always on”, sempre connessi, consentita da smart-phone e tablet complica ulteriormente le cose perché si è sopraffatti da un ininterrotto flusso di notizie la cui quantità e velocità è superiore a qualsiasi possibilità di valutazioni serie ed analisi ponderate.
Il traffico delle notizie economiche comporta anche apparenti contraddizioni: ad esempio i 74.000 nuovi posti di lavoro creati a dicembre negli Stati Uniti a prima vista deludono, perché le previsioni erano attorno ai duecentomila, poi sorprendono, perché il dato aggregato della disoccupazione scende. Solo dopo aver inserito nell’equazione le condizioni meteorologiche del mese precedente e le interazioni tra disoccupazione, forza lavoro e tasso di occupazione, il dato può venire correttamente interpretato.
A fronte di notizie contraddittorie, il rischio dell’investitore in obbligazioni è scegliere di non scegliere, di stare fermo mentre tenta di interpretare lo scenario.
S.Freud Il Perturbante, 1919
E’ una situazione “perturbante”, “unheimlich”, termine con cui Freud indica lo smarrimento che si prova nel distacco da una condizione fidata, proteggente, nella perdita delle certezze.
L’investitore obbligazionario è stato “ganz heimlich”, perfettamente a suo agio, nel lungo trentennio di tassi costantemente in calo. Tanto più forte è stata la sensazione di spaesamento quando nel 2011 ha scoperto che i titoli governativi non erano più l’investimento familiare che dava sicurezza, anziché porto sicuro si trasformavano in investimenti rischiosi o, per i tassi reali negativi, in distruttori di valore.
L’antropologo italiano Ernesto De Martino racconta un episodio che descrive bene lo spaesamento, il senso di smarrimento. Si trovava in Calabria, insicuro della direzione mentre si stava facendo sera. Incontra con sollievo un pastore al quale chiede di indicargli la direzione giusta. Ma il vecchio si esprime in dialetto stretto, De Martino non riesce a capire e gli propone di salire in auto, accompagnarlo al bivio e, una volta individuata la direzione, lo avrebbe riaccompagnato al punto dove lo aveva incontrato. “Salì in auto con qualche diffidenza, come temesse un’insidia” racconta De Martino “e la sua diffidenza si andò via via tramutando in angoscia, perché ora, dal finestrino cui sempre guardava, aveva perduto la vista del campanile di Marcellinara, punto di riferimento del suo circoscritto spazio domestico. Per quel campanile scomparso il povero vecchio si sentiva completamente spaesato … lo riportammo poi indietro in fretta e sempre stava con la testa fuori del finestrino, scrutando l’orizzonte per veder riapparire il campanile di Marcellinara; finché, quando finalmente lo vide, il suo volto si distese e il suo vecchio cuore si andò pacificando”.
Marcellinara anni ’60 (fonte: sito web Comune di Marcellinara)
Nello spazio domestico di Marcellinara il pastore incontrato da De Martino è “appaesato”, come per decenni sono stati appaesati, “ganz heimlich”, gli investitori di obbligazioni governative ed oggi, avendo perso di vista il campanile delle certezze familiari, sperimentano lo spaesamento, si ritrovano a fare i conti con il rischio.
E’ necessario resistere alla tentazione dell’immobilismo, del non fare nulla mentre si tenta di interpretare e decifrare, mentre si attendono nuovi segnali, notizie, conferme. Proprio perché lo scenario è complesso è tanto più necessaria l’iniziativa ed imboccare la strada della gestione attiva, della ricerca di “alpha”, rendimento positivo. I vent’anni esatti dal 1994, quando l’improvviso aumento dei tassi americani nel febbraio innescò il crollo delle obbligazioni, inducono alcuni analisti a temere che il 2014 ne sia una sorta di riedizione: l’analogia è suggestiva ma forzata, non solo perché il mondo e i mercati finanziari sono completamente diversi rispetto ad allora, ma anche perché la Fed ha già avviato la rimodulazione della sua politica e sta facendo un uso accorto della “forward guidance”.
La crisi nell’Eurozona non è terminata, la ripresa si profila incerta e dati economici positivi (ad esempio gli indici PMI) si alternano a dati meno favorevoli (la produzione industriale in Germania, la disoccupazione nei paesi della periferia).
L’inflazione non è un argomento in agenda, lo sarà in futuro ma Christine Lagarde e Mario Draghi a Davos hanno posto l’accento soprattutto sui rischi di deflazione: la capacità produttiva delle economie avanzate è dell’11% inferiore ai livelli 2008, i disoccupati costituiscono allarme sociale non certo innesco di tensioni salariali.
La Fed tiene d’occhio il mercato del lavoro (fonte: Federal Reserve, Bureau of Labor Stat, Julius Baer)
Segnali contraddittori anche dai mercati emergenti i cui tassi di crescita sono inferiori alla loro media storica e vulnerabili alla fuoriuscita dei capitali stranieri.
Le tensioni sui titoli e sulle valute di Ucraina, Turchia o Sud Africa non significano però la “fine della storia” delle economie emergenti, e non riportano le lancette dell’orologio indietro al 2011. Si sono accentuati i processi di differenziazione dei modelli di sviluppo, e dal punto di vista del risparmiatore diventa indispensabile l’esercizio della selettività, da lasciare comunque al gestore specialista.
In questo scenario il campanile di Marcellinara che restituisce “appaesamento” è la gestione attiva, che non solo esercita selettività nei tassi e nelle valute emergenti ma governa il rischio complessivo del portafoglio con flessibilità e rapidità.
“When the goin’ gets tough … The tough get goin’”, dichiara un formidabile John Belushi, quando il gioco si fa duro i duri cominciano a giocare.
A marzo prenderà avvio il nostro consueto roadshow “Swiss & Global L@B”: vediamo di vederci, e cominciare a giocare!
Disposizioni importanti di carattere legale
I dati esposti in questo documento non costituiscono né un’offerta né una consulenza in materia di investimenti. Essi hanno unicamente scopo informativo. Le opinioni e valutazioni contenute in questo documento possono cambiare e riflettono il punto di vista di Swiss & Global Asset Management nell’attuale situazione congiunturale. Non si assume alcuna responsabilità in quanto all’esattezza ed alla completezza dei dati. La performance passata non è un indicatore dell’andamento attuale o futuro. I contenuti di questo documento possono essere riutilizzati o citati solo menzionando le fonti. Swiss & Global Asset Management non fa parte del Gruppo Julius Baer.
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