Il mercato dei Treasury statunitensi ha reagito violentemente a una possibile riduzione degli acquisti di obbligazioni (riduzione del QE), influenzando anche la valutazione di tutte le categorie d’investimento. In seguito a questo significativo aggiustamento, alcune valutazioni non appaiono più particolarmente elevate. Il ridimensionamento del QE non esclude tuttavia la possibilità di ampie oscillazioni e riposizionamenti dei mercati. B. Urech, C. Stegmann e B. Manescu…
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Dopo la debolezza della crescita nel secondo trimestre, gli ultimi dati economici confermano prospettive favorevoli per la seconda metà dell’anno. Il quadro congiunturale globale resta in effetti invariato: non si avvertono spinte inflazionistiche, i tassi di crescita strutturale restano contenuti, gli Stati Uniti esibiscono un progressivo miglioramento ciclico, il Giappone è ancora alle prese con la deflazione e beneficia (per ora) della “Abenomics”, l’Europa mostra una certa ripresa ma continua a versare nella recessione e le economie emergenti, inclusa la Cina, crescono più lentamente del consueto.
Tassi e mercati in territorio inesplorato
Guidati dagli Stati Uniti, i mercati obbligazionari globali hanno reagito violentemente al possibile ridimensionamento del QE, influenzando anche in misura più o meno marcata le valutazioni di tutte le categorie d’investimento. L’analisi che segue può risultare utile per orientarsi nell’attuale situazione.
– A un aggiustamento significativo dei tassi reali si è accompagnata una revisione al ribasso delle attese di inflazione. La “repressione” è stata decisamente rimossa dalle aspettative del mercato e la riduzione del QE è stata interpretata in chiave disinflazionistica.
– La Fed conferma la propria netta distinzione tra un ridimensionamento del QE e tagli effettivi dei tassi, che al momento non rientrano tra gli scenari probabili. Naturalmente gli operatori hanno sempre saputo che il QE non sarebbe durato in eterno, ma ora la tabella di marcia assume contorni sempre più definiti, il che significa che i mercati globali stanno addentrandosi in territori inesplorati. Nessuno, nemmeno le banche centrali, sa davvero quale sia stato l’impatto dei massicci acquisti obbligazionari e quali saranno le ripercussioni dell’imminente riduzione del QE, né in termini di economia reale né per quanto riguarda le valutazioni delle categorie d’investimento e delle valute.
– Alcune obbligazioni non presentano più valutazioni particolarmente eccessive. Le differenze con lo scenario del 1994, estremamente negativo per il comparto del reddito fisso, restano notevoli. Le banche centrali operano con cautela (consapevoli da un lato della vulnerabilità dei fondamentali e, dall’altro, del pericolo di bolle finanziarie dati i tassi ai minimi storici) e dunque con una trasparenza pressoché inedita. Si riducono inoltre le attese di inflazione.
Manteniamo una moderata sottoesposizione alla duration, consci che le valutazioni hanno comunque registrato una marcata correzione. Muoversi in territorio inesplorato significa anche che ampie oscillazioni e riposizionamenti dei mercati restano tuttora possibili.
Dopo la correzione torna ad aumentare l’attrattiva delle obbligazioni societarie
A fronte dell’aumento dell’avversione al rischio e della comprensibile tendenza a effettuare prese di beneficio nel segmento delle obbligazioni societarie, sussistono tuttavia anche fattori positivi: i fondamentali delle imprese restano solidi, la ripresa della crescita dovrebbe incidere positivamente sui risultati aziendali e i tassi d’insolvenza sono bassi.
Dopo la correzione e il consolidamento delle obbligazioni e dei premi al rischio, le emissioni societarie presentano valutazioni nuovamente interessanti. In un’ottica settoriale, nell’ambito dei titoli finanziari continuiamo a prediligere le obbligazioni garantite (covered bonds); preferiamo inoltre i titoli industriali alle utilities. A livello di singoli titoli riteniamo comunque opportuno analizzare con attenzione i premi al rischio e la struttura dell’obbligazione. I singoli rischi vanno ridotti mediante un’ampia strategia di diversificazione.
I fondamentali dei paesi emergenti restano solidi
L’aumento dei tassi statunitensi ha causato il massiccio rialzo dei tassi d’interesse e delle valute dei mercati emergenti (ME). Ogni punto percentuale di aumento dei tassi in USD ha comportato un analogo rialzo del premio medio al rischio, misurato in base al JP Morgan EMBI Index. A differenza di quanto avveniva nelle fasi di avversione al rischio degli ultimi anni, durante le quali i premi al rischio dei ME e i tassi USA si muovevano in opposizione, l’attuale ampliamento dei premi al rischio è da ricondurre al nuovo orientamento della politica monetaria statunitense. Ciò nonostante, dal punto di vista dei fondamentali è cambiato molto poco. In seguito alla recente correzione le valutazioni si sono tuttavia notevolmente ridotte. > B.U., C.S., B.M.
Fonte: BONDWorld – Swiss & Global Asset Management
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