Oddo BHF AM : Le grandi capitalizzazioni “growth” animano nuovamente il mercato, in particolare negli USA, dove le “Magnificent Seven”, tranne Tesla, dominano i guadagni dell’S&P 500 nel 2024.
A cura di Laurent Denize, Global Co-CIO di ODDO BHF AM
I titoli tecnologici americani continuano quindi a distinguersi, sovraperformando l’S&P500 del 7,4% da ottobre 2023. I titoli tecnologici europei non sono da meno, con simili livelli di sovraperformance. Questa rotazione dai titoli difensivi verso quelli tecnologici prende velocità, ora che gli investitori scommettono su un contesto di debole inflazione e crescita modesta. La recente rinascita delle large cap growth e dei titoli tecnologici riporta alla mente il 1999, l’epoca in cui queste azioni erano molto care e offrivano coefficienti rischio/rendimento poco allettanti. Eppure, esse hanno proseguito la loro ascesa, con un’impennata del Nasdaq 100 del 126% tra il 1° gennaio 1999 e il picco di marzo 2000. Il mercato alla fine crollò solo dopo un’ondata di rialzi nei tassi d’interesse e a seguito dei risultati deludenti di alcuni dei titoli più in voga in quel momento, come Qualcomm.
Il paragone con il 1999 ci spinge a chiederci se siamo di fronte ad una simile bolla. Esaminiamo gli aspetti chiave.
- Il mito dei prezzi elevati
Le valorizzazioni della maggior parte dei titoli tecnologici non sono certo eccessive. Dal lancio di ChatGPT, l’indice S&P500 è progredito del 27% grazie ai titoli tecnologici, mentre lo stesso indice equiponderato registra un rialzo di solo l’11%. Fuori contesto, anche se è già cara, la tecnologia americana può diventare ancora più costosa. Il coefficiente prezzo/utile del settore a 12 mesi forward, oggi a 28,5, resta decisamente inferiore al picco di 48,3 registrato ad aprile 2000. Malgrado una ripresa dei rendimenti obbligazionari, essi restano di gran lunga minori rispetto al 6,8% di gennaio 2000, il che rende il premio di rischio delle azioni molto più generoso rispetto all’apice della bolla tecnologica.
Anche se l’attuale ripresa è sostenuta solo da alcuni nomi, gli investitori preferiscono titoli a forte crescita che, a differenza del 1999, presentano margini di utile incoraggianti e un debole indebitamento. Queste società di qualità rafforzano la probabilità che la tendenza continui. I discorsi positivi dei dirigenti delle società come Nvidia o Alphabet e il consolidamento del “Fattore Momentum*” (trainato dalla qualità) differenziano il periodo attuale dal 1999.
- Il mito della non-redditività
La maggior parte dei titoli tecnologici è oggi redditizia. La società Nvidia è emblematica in questo senso, dato che il suo fatturato si attesta a 61 miliardi di USD, ossia il doppio rispetto al 2022, con risultati moltiplicati per 9 in 1 anno a 12,3 miliardi di USD. Sedotti da queste performance, gli investitori hanno spinto la capitalizzazione di Nvidia a 2000 miliardi di USD, un aumento di circa il 30% nel solo mese di febbraio. Stessa constatazione per Microsoft, Alphabet.
Da cinque anni a questa parte, Microsoft genera un margine di Ebitda costante del 50%. L’incremento degli utili stimato per i prossimi due anni di circa il 15% rende più accettabile il P/E di 35x. In effetti, su queste basi e se tutto dovesse restare invariato, questo rapporto dovrebbe scendere dal 2025 a 30x e a 26x nel 2026. Inoltre, la liquidità disponibile per Microsoft si attesta a 81 miliardi di USD. Con tassi brevi al 5% negli USA, il rendimento del denaro va ad aumentare gli utili per azione. Questa liquidità offre opportunità di crescita tramite acquisizioni esterne in caso di flessione della crescita organica. Infine, le consistenti quote di mercato rappresentano al momento una barriera all’ingresso e una capacità senza eguali tra i concorrenti di adattare i prezzi. Praticamente, l’equazione ideale, poiché, almeno nel breve termine, combina prezzi e volume.
- Il mito del disamore
I titoli tecnologici continuano ad accumulare flussi in entrata. Secondo un recente sondaggio di JP Morgan, che include l’avvio in pompa magna dei primi due mesi del settore tecnologico, il 56% degli investitori pensa che le “Magnificent 7” continueranno a sovraperformare nel 2024. Questo sentiment positivo è accompagnato da importanti flussi in entrata negli indici americani. Nelle ultime cinque settimane, l’S&P 500 ha registrato 75 miliardi di USD di raccolta, per non parlare dei flussi continui sul Nasdaq.
Il volume quotidiano scambiato su Nvidia è di 30 miliardi di USD, ovvero 10x il volume totale scambiato sul CAC40. Ma allora, è moda o un trend duraturo? Anche se la polarizzazione può apparire estrema, per il momento è legittimata da risultati fuori dal comune, accompagnati da performance…altrettanto eccezionali.
- Il mito di un crollo legato al rialzo dei tassi
Il nostro scenario centrale non annovera un rialzo dei tassi in grado di provocare un forte calo dei titoli tecnologici. Negli anni ‘90 l’aumento dei tassi d’interesse aveva portato allo scoppio della bolla internet. Oggi, i mercati sono piuttosto in attesa di un calo dei tassi d’interesse durante l’anno, giustificato da una crescita stabilizzata e dalla disinflazione. Anche se la crescita dovesse in fin dei conti ravvivare le dinamiche inflazionistiche, il carattere sfalsato dell’inflazione consentirebbe ai prezzi di restare contenuti per la maggior parte del 2024. Un simile contesto potrebbe facilmente alimentare una nuova ondata di febbre speculativa sui titoli tecnologici, soprattutto se consideriamo la resurrezione del “Fattore Momentum*”. Lo scenario in cui la FED non dovesse ridurre i tassi sarebbe decisamente meno roseo. La crescita sarebbe allora maggiore del previsto e l’inflazione più resistente. Sarebbe poi così male? Non necessariamente, poiché la revisione al rialzo della crescita comporterebbe un aumento negli utili per azione in grado di compensare abbondantemente il rialzo dei tassi lunghi, soprattutto se i margini si mantengono a questi livelli.
- Il mito di un’imminente inversione di tendenza degli utili
Non pensiamo che nel breve/medio termine si materializzerà un’inversione di tendenza degli utili. È difficile prevedere un ribaltamento rapido. Sui semi-conduttori, per esempio, società come ASML prevedono un incremento degli utili del 30% nei prossimi due o addirittura tre anni, trainato da un rinnovo dell’infrastruttura dei chip di nuova generazione.
- Il mito di una rotazione verso settori a sconto
Un ritorno alla media verso titoli a sconto, provocato da una presa di profitto su titoli con valutazioni elevate, ci sembra poco probabile. Affinché si metta in moto un simile movimento ci vorrebbe un’accelerazione della crescita economica provocata da un aumento nella produzione industriale. In mancanza di stimolo fiscale, una simile configurazione è poco probabile senza un significativo rimbalzo della Cina, oggi alle prese con gli effetti della sua crisi immobiliare.
In conclusione, la situazione attuale è diversa da quella osservata nel 1999, quando i livelli di valorizzazione delle aziende tecnologiche (anche se decisamente non esuberanti) erano giustificati dalla solidità dei loro fondamentali economici.
Quale posizionamento adottare?
Sulle azioni, la strategia consigliata resta incentrata sui temi dell’Intelligenza Artificiale, del Lusso e dell’Healthcare.
Sui tassi, la prospettiva di disinflazione e il carattere moderato della crescita dovrebbero consentire alla FED di abbassare i tassi: 50, 75, 100 pb, non è questo il punto. Ciò che conta è piuttosto l’avvio del ciclo e per questo prendiamo pienamente profitto sull’appiattimento della curva 2/10 anni e parzialmente sulla curva 10/30 anni. Acquistiamo obbligazioni a 5 anni e vendiamo quelle a 10 anni. Infine, incrementiamo la nostra duration sui titoli americani decennali. Il rischio di un aumento di 20-30 pb è compensato dal carry. Occorre ragionare su tempistiche più lunghe. Con un 4,50% sui tassi dei Treasury ci avviciniamo al “fair price” (2% di crescita potenziale e 2,50% di inflazione strutturale).
Sul credito, prevediamo un livello di 300 pb sull’High Yield prima di prendere profitto. Vale la pena assumersi il rischio di un’inversione per 50 pb? Pensiamo di sì, anche per via del vantaggio fondamentale che offre il credito: il carry.
* Il fattore momentum si basa sul fatto che i titoli che hanno sovraperformato i loro pari negli ultimi mesi dovrebbero continuare a sovraperformare nei mesi a venire e in modo inverso. Questo fattore si basa su bias umani e non finanziari o fondamentali. Una strategia Momentum consiste quindi nell’acquistare le azioni che hanno recentemente registrato prestazioni migliori, evitando quelle che hanno sottoperformato.
Fonte: InvestmentWorld.it
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