La Bce taglia di 10 bps i tassi di riferimento portando il costo del denaro al minimo storico dello 0,05%. Si tratta del minimo livello raggiungibile, lo stesso Draghi ha confermato che non saranno possibili ulteriori “aggiustamenti tecnici”. Contestualmente la Bce ha tagliato anche il tasso sui depositi presso l’Eurotower al -0,20%.
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Fonte: Area Pianificazione Strategica, Research& IR – Monte dei Paschi di Siena Autori Pubblicazione: Lucia Lorenzoni – Nicola Zambli
Vengono ridotte le stime di crescita per l’anno corrente e per il prossimo (allo 0,9% e all’1,6% nel 2014 e 2015 rispettivamente dall’1% e 1,7% precedenti) oltre a limare le stime di inflazione per il 2014.
L’autorità monetaria ha poi confermato l’acquisto di Abs e covered bond al fine di stimolare il credito all’economia, con una manovra che riguarderà un largo range di crediti cartolarizzati compreso gli RMBS. La decisione non è stata presa all’unanimità ma il presidente Draghi ha anche aggiunto che, se la situazione congiunturale continuasse a deteriorarsi, il board sarebbe pronto a misure non convenzionali aprendo la possibilità ad un futuro QE. Gli ABS oggetto di acquisto saranno sia gli esistenti ma anche i nuovi. Secondo stime effettuate dal Think Tank Bruegel il mercato potenziale per le nuove cartolarizzazionI sarebbe di una dimensione prossima ai €3 trn. Alla notizia delle misure introdotte da Draghi ha fatto seguito un sensibile indebolimento dell’Euro ed un ulteriore rialzo dei listini azionari.
In Usa, la crescita si conferma in forte accelerazione dopo un primo trimestre deludente con le autorità che rivedono ulteriormente al rialzo il dato (+4,2% t/t annualizzato nel II quarter). Il Beige Book della Fed conferma espansione “moderata o modesta“ in 10 dei 12 distretti monitorati, ma “le condizioni del mercato del lavoro ed il trend delle assunzioni e i salari restano invariati“. Ed è proprio il mercato del lavoro, oltre ad un’inflazione ancora sotto controllo, che dovrebbero causare un rialzo dei tassi moderato e graduale da parte della Fed a partire dal 2015.
In Area Euro l’economia affronta una fase di debolezza: in Francia, il Pil registra 2 variazioni nulle su base congiunturale in entrambi i trimestri del 2014 e l’Eliseo dimezza le stime sulle prospettive di crescita domestica per il 2014. In Germania, il Pil arretra dello 0,2% t/t nel secondo quarter, in scia al contributo negativo del commercio estero (complice l’embargo russo), ed al raffreddamento degli investimenti che tuttavia potrebbero aver risentito di fattori di stagionalità ed avverse condizioni meteo. Gli indicatori anticipatori di agosto (Zew tedesco di agosto a 23,7 p., sui minimi da dicembre 2012), non prefigurano un’inversione di tendenza. Si avvicina, inoltre, la scadenza di ottobre con l’Autorità Bancaria Europea (Eba) che rivelerà l’esito degli stress test condotti sulle maggiori banche europee.
L’Italia risulta l’unico paese dell’Area Euro a registrare per due trim. consecutivi una flessione del Pil nella prima metà dell’anno (-0,2% a/a il dato finale sulla crescita nel II quarter) con gli indicatori anticipatori negativi che non lasciano intravedere prospettive di miglioramento per la parte finale del 2014. Il deterioramento del contesto è aggravato anche dalle crescenti tensioni geopolitiche ed i relativi riflessi sul commercio estero. Per l’Italia l’interscambio con la Russia vale circa 10 Mld € e se, nella seconda parte dell’anno, si consolideranno le tendenze in atto, le sanzioni costeranno al Bel Paese circa 1 Mld€. Merita attenzione anche la debolezza delle esportazioni verso il Medio Oriente che rischiano di contrarsi per l’intero 2014 di 1,5 Mld €. Deboli anche i consumi interni ed il clima di fiducia delle famiglie raffredda prima ancora che il provvedimento degli 80 euro del Governo abbia effetti positivi sulle vendite al dettaglio. La disoccupazione torna a salire (12,6% a luglio) e l’Ocse rialza al 12,9% le stime a fine 2014. Per la prima volta dal dopoguerra, l’Italia entra in deflazione ad agosto (-0,1% a/a l’indice Nic). Intanto il governo lancia il “Mille giorni Italia”, una serie di riforme al fine di stimolare la crescita e che dovrebbe incentrarsi sul mercato del lavoro, scuola e giustizia civile.
La riunione della Bce, tassi di riferimento e tassi di mercato
La Bce taglia di 10 bps i tassi di riferimento portando il costo del denaro al minimo storico dello 0,05% ed il tasso sui depositi presso l’Eurotower al -0,20%. Contestualmente la Bce ha confermato l’acquisto di Abs e covered bond al fine di stimolare il credito all’economia e ha abbassato le stime di crescita per l’anno corrente e per il prossimo (allo 0,9% e all’1,6% nel 2014 e 2015 rispettivamente dall’1% e 1,7% precedenti) oltre a ridurre le stime di inflazione per il 2014.
La decisione circa l’acquisto di Abs, che riguarderà un largo range di crediti cartolarizzati compreso gli RMBS, non è stata presa all’unanimità ma il presidente Draghi ha anche aggiunto che se, la situazione congiunturale continuasse a deteriorarsi, il board sarebbe pronto a misure non convenzionali aprendo la possibilità ad un futuro QE. Gli ABS oggetto di acquisto saranno sia gli esistenti ma anche i nuovi.
Secondo stime effettuate dal Think Tank Bruegel il mercato potenziale per le nuove cartolarizzazioni sarebbe di una dimensione prossima ai 3 trn di euro. Alla notizia ha fatto seguito un sensibile indebolimento dell’Euro ed un ulteriore rialzo dei listini azionari.
Le potenzialità e gli effetti di una rivitalizzazione del mercato ABS
Il mercato delle Asset Backed Securities raggiunge l’apice in Europa prima della crisi ($1,2 Trilioni di nuove emissioni nel 2008). Ma nel 2013 le nuove emissioni scendono a $239 Trilioni, a seguito del deterioramento del rating dei sottostanti, a vincoli più stringenti di elegibilità richiesti dalla Bce nelle operazioni di rifinanziamento (repo operations), ed al disimpegno del settore assicurativo dal collocamento di tali asset.
Tra i principali paesi emittenti, le nuovi emissioni in Italia, Olanda e Spagna sono calate di oltre il 70% dai massimi; in Germania dell’80%. In Gran Bretagna, dove le nuove emissioni rappresentavano, nel 2008, circa un terzo del totale europeo, tale quota è scesa al 20%.
A fine 2013, l’ammontare in circolazione di titoli cartolarizzati risulta di circa 1 Trilione di euro contro i €2,2 Trl raggiunti nel 2008. Circa il 60% del mercato è rappresentato da MBS (Mortgage Backed Securities) sia residenziali che commerciali; seguono gli ABS tradizionali (leasing o prestiti per acquisto auto), i CDOs (Collateralized Debt Obligation) e gli SME ABS (backed by loans to Small-Medium Enterprises) che si attestano a €102 Mld.
La presenza di securities a più alto rating si concentra in Germania e Francia mentre SME ABS, tipicamente a basso rating, rappresentano la principale tipologia in circolazione in Italia e Spagna.
Cartolarizzazioni: le possibili soluzioni e i potenziali effetti sul credit
Secondo lo studio dell’Organizzazione Bruegel, la Bce avrebbe tre opzioni per riattivare il mercato degli ABS esistenti:
a) acquistare direttamente SME ABS: opzione realizzabile immediatamente, ma che mobilizzerebbe un importo limitato (tenuto conto che degli attuali volumi pari a poco più di €100 Mld, prudenzialmente, solo un 60% potrebbe essere elegibile). Comunque l’operazione avrebbe effetti non secondari sui bilanci delle banche e garantirebbe un pieno sfruttamento delle potenzialità offerte dalle TLTRO agli istituti.
b) acquistare tutti i titoli securitizzati elegibili ma per fare ciò sarebbe necessario regolamentare globalmente al livello comunitario (trasparenza e contabilità) il mercato degli ABS, in modo da poter utilizzare senza problemi tutte le tipologie di asset. Le tempistiche però si allungherebbero anche se ciò libererebbe un maggior numero di risorse.
c) varare rapidamente un programma di acquisti di RMBS, interessando così, risorse per circa €500 Mld (tenuto conto che l’85% degli attuali volumi -pari a €601 Mld- avrebbe rating investiment grade). Tuttavia tale intervento risulterebbe molto vicino ad un quantitaitve easing e avrebbe implicazioni di politica fiscale da valutare.
I volumi potrebbero poi raggiungere i 3 Trl di € qualora si decidesse non solo di acquistare gli Abs esistenti ma anche di cartolarizzare i prestiti alle imprese non finanziarie in circolazione al 2013 (circa €3,8 Trl) e di mutui per l’acquisto di abitazioni (circa €4,2 Trl), tenendo conto dei criteri di elegibilità a collateral della BCE.
Cosa scontano i mercati sulle prossime mosse di Fed e Bce
In Area Euro, nell’ultimo mese, la curva dei tassi impliciti sull’Euribor 3M si è abbassata in particolar modo nel lungo periodo, con i mercati che scontano tassi invariati sui minimi almeno fino alla prima metà del 2016. Il movimento è stato particolarmente marcato dopo l’annuncio della Bce.
Rispetto ad un mese fa, la curva dei tassi Libor Usa si mantiene sostanzialmente invariata, con il tapering che procede come da timetable e la discussione sull’eventuale avvio di un’exit strategy sui tassi in divenire; a meno di rialzi eccessivi del livello dei prezzi, interventi sul costo del denaro non sembrano probabili prima della primavera del 2015 e la velocità di aggiustamento dovrebbe essere graduale.
Congiuntura USA
La ripresa statunitense si conferma on track, con il Pil che nel 2° trim. dell’anno viene ulteriormente rivisto al rialzo al 4,2% t/t annualizzato, grazie soprattutto all’incremento della spesa delle imprese. Il Beige Book della Fed conferma espansione “moderata o modesta“ in 10 dei 12 distretti monitorati, ma “le condizioni del mercato del lavoro ed il trend delle assunzioni e i salari resta invariato“. Il numero di occupati ADP ad agosto è inaspettatamente in calo. I leading indicators di agosto si mantengono contrastati (sale il PMI Chicago e l’ISM manifatturiero, mentre raffreddano il Markit PMI manifatturiero e l’ISM di New York) a riprova di prospettive incerte. Sotto controllo l’inflazione che a luglio si allinea al target della Fed (al 2% a/a).
L’Autorità Monetaria, intanto, procede nel tapering, con gli acquisti mensili di asset che termineranno ad ottobre, mentre dai verbali della riunione di luglio del FOMC sembra emergere un consenso ad un primo intervento sui tassi di riferimento già a partire da marzo del 2015; tuttavia alcuni membri del Board evidenziano come vi sia ancora un disallineamento tra le condizioni correnti e il normale utilizzo della forza lavoro. Ma i mercati, più che all’effettiva tempistica di un rialzo del costo del denaro, sembrano focalizzati alla magnitudine di un tale intervento (livello e rapidità dei rialzi).
Congiuntura Area Euro
L’economia europea affronta una fase di debolezza, con le maggiori economie dell’Area che non riescono ad alimentare la ripresa: in Francia, il Pil registra 2 variazioni nulle su base congiunturale in entrambi i trimestri del 2014, con l’Eliseo che riconosce l’impossibilità di raggiungere gli obiettivi dell’attuale Finanziaria, dopo aver dimezzato le stime sulle prospettive di crescita domestica per il 2014. In Germania, il Pil arretra dello 0,2% t/t nel secondo quarter, in scia al contributo negativo del commercio estero (complice l’embargo russo), ed al raffreddamento degli investimenti che tuttavia potrebbero aver risentito di fattori di stagionalità ed avverse condizioni meteo. Gli indicatori anticipatori di agosto (Zew tedesco di agosto a 23,7 p., sui minimi da dicembre 2012), non prefigurano un’inversione di tendenza. Si avvicina, inoltre, la scadenza di ottobre con l’Autorità Bancaria Europea (Eba) che rivelerà l’esito degli stress test condotti sulle maggiori banche europee.
In un contesto di prolungata bassa inflazione (allo 0,3% a/a il Cpi stimato di agosto), Draghi riconosce le difficoltà della domanda interna europea che deve essere stimolata sia con la politica monetaria sia fiscale; il richiamo viene colto dai leader europei, con Hollande e Renzi che spingono per un utilizzo delle leve di bilancio nel rispetto delle regole UE; ma la Merkel non sembra disposta a cedere sull’austerity.
Congiuntura Italia
L’Italia risulta l’unico paese dell’Area Euro a registrare per due trim. consecutivi una flessione del Pil nella prima metà dell’anno (-0,2% a/a il dato finale sulla crescita nel II quarter) e le prospettive per la parte finale del 2014 non sembrano migliorare, come evidenzia l’andamento dei leading indicators. La fiducia delle imprese ha, infatti, interrotto la fase di miglioramento da alcuni mesi, con il PMI manifatturiero tornato addirittura a segnalare contrazione ad agosto (sotto la soglia dei 50 punti). Anche il clima di fiducia delle famiglie raffredda dopo i rialzi di primavera, su cui aveva inciso verosimilmente il provvedimento degli 80 euro del Governo.
A peggiorare il quadro, permangono tensioni sul mercato del lavoro, con la disoccupazione salita a luglio al 12,6% ed il numero di disoccupati che tocca 3,22 Mln di unità. Intanto l’Ocse rialza al 12,9% le stime a fine 2014. Per la prima volta dal dopoguerra, l’Italia entra in deflazione con l’indice Nic (+ tabacco) che flette ad agosto dello 0,1% a/a, in scia alla flessione su base annua dei prezzi dei beni energetici (in primis quelli non regolamentati) e al rallentamento della crescita tendenziale dei prezzi dei servizi.
Imprescindibile l’azione di Governo: dopo il capitolo istruzione, Renzi sottolinea che dalla spending review arriveranno risparmi per €20 Mld e prevede di realizzare la riforma del lavoro, entro l’anno. Allontanando i timori di una manovra correttiva, il Premier ribadisce che l’Italia rispetterà il vincolo del deficit/Pil al 3%, sottolineando che “c’è una flessibilità possibile nella tempistica del Fiscal Compact”, che permetterà di avere più tempo per il rientro del debito se si faranno le riforme. Tuttavia il clima di fiducia che ha accompagnato l’operato del Governo inizia a vacillare di fronte all’effettiva realizzazione di importanti riforme sin qui solo annunciate.
Il mercato Russo non è il solo rischio per le esportazioni italiane
Nel secondo trimestre dell’anno il saldo commerciale ha contribuito in negativo alla crescita italiana. La crisi russa ha sicuramente aggravato la tendenza: le esportazioni verso la Russia, che per l’Italia è il quarto importatore mondiale fuori l’area Euro, pesano poco meno del 3% del totale e nei primi sei mesi dell’anno sono scese del 8,9% a/a con un forte calo a giugno (-18,6% a/a). All’interno dei singoli settori i più penalizzati sono tessile-abbigliamento-pelli-calzature (2,3 Mld €) in cui Mosca è il nostro settimo mercato e la meccanica (per 2,9 Mld€). A seguire gli alimentari, i vini e i mezzi di trasporto. Ipotizzando che, anche nella seconda parte dell’anno, la flessione delle merci esportate verso la Russia sia di simile entità a quella registrata nel primo semestre questo significherebbe per l’Italia una perdita di valore delle esportazioni di circa 1 Mld di €. Merita attenzione però anche la debolezza che riguarda le merci in partenza per il Medio Oriente, area che per l’Italia assorbe oltre il 5% delle esportazioni (quasi il doppio del peso rappresentato da Mosca) e che nei primi sei mesi dell’anno registra un calo del 6,9% a/a. Le tensioni in Medio Oriente potrebbero continuare a pesare su tale comparto. Ipotizzando anche in questo caso una flessione complessiva per l’intero 2014 di entità simile a quella registrata nei primi sei mesi dell’anno il calo delle esportazioni in valore nei confronti dell’Area per tutto il 2014 sarebbe di circa 1,5 Mld €.
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Da seguire:
Area Euro
– Italia. La fiducia delle imprese potrebbe aumentare ulteriormente a maggio fino a quota 86 dopo la salita a 85,5 di aprile. Prosegue dunque il trend di recupero iniziato oltre un anno fa, che ha riportato l’indice dell’ISAE ai livelli di metà 2008. Dopo una fase in cui il miglioramento del morale era trainato da scorte e attese sulla produzione, già dal mese scorso potrebbe essere iniziata una fase di miglioramento più “genuino” perché basato su un aumento degli ordini correnti; dovrebbe confermarsi il maggior dinamismo degli ordinativi dall’estero rispetto a quelli domestici.
– Germania. I dati dai Laender dovrebbero mostrare una crescita dei prezzi al consumo a maggio di 0,2% m/m. I rischi sulla previsione sono verso il basso. L’inflazione annua è vista salire all’1,3% dall’1% del mese scorso, sia secondo l’indice nazionale che secondo la misura armonizzata. Le pressioni inflazionistiche restano comunque confinate al settore energia (con qualche rischio in più derivante dall’andamento del cambio), mentre l’inflazione core rimane ampliamente sotto controllo.
– Aste – L’Italia colloca da 0.75 a 1,5 miliardi di due indicizzati all’inflazione, il BTPei 2,1% 09/2017 e il BTPei 2,55% 09/2041.
Stati Uniti
– La seconda stima del PIL del 1° trimestre dovrebbe vedere una modesta revisione verso l’alto a 3,5% t/t ann., da 3,2% t/t ann., con un contributo più elevato di consumi ed esportazioni nette.
Ieri sui mercati
L’asta di BOT semestrali ha visto l’intero ammontare collocato a un rendimento medio di 1,327%, contro lo 0,814% della precedente operazione; la domanda è stata di 1,66 volte l’offerta. Collocati anche i 2,5 miliardi di CTZ con scadenza 30.11.2012 a un rendimento di 2,051%, con domanda pari a 1,9 volte l’offerta. Anche il Portogallo ha collocato tutto il miliardo di obbligazioni con scadenza 15.10.2015, pur con rendimento in salita dal 3,498% al 3,701%; la domanda è stata di 1,8 volte l’offerta. Il calo dei rendimenti ha invece penalizzato il collocamento di BOBL 2,25% 2015, che ha visto una copertura di appena 1,1 volte con ben 1,55 miliardi trattenuti dalla Bundesbank. Sui mercati valutari l’euro ha sfiorato 1,2155, ma nelle ultime ore è rimbalzato fino a 1,23; il parziale rientro dell’avversione al rischio ha sostenuto la sterlina contro il dollaro e riportato quest’ultimo sopra quota 90 contro yen. Rimbalzo correttivo per i rendimenti su Bund e UST, ma senza sollievo per gli spread dei periferici europei.
Area Euro
La Commissione Europea ha diffuso la sua proposta per l’imposizione di un’imposta sulle banche, finalizzata alla costituzione di una rete di fondi di garanzia dedicati, per gestire la liquidazione delle aziende di credito in difficoltà senza oneri per i contribuenti.
L’asta straordinaria BCE ha visto il collocamento di fondi per 12 mld di EUR a tre mesi ad un tasso fisso dell’1,0%. L’ammontare è circa il triplo di quello allocato all’asta del 28 aprile. Il numero dei partecipanti, sempre modesto, è salito a 35 da 24.
Le vendite al dettaglio francesi sono calate dell’1,2% m/m in aprile, ben più delle previsioni. Il crollo delle vendite di auto (-9,5% m/m) e la forte contrazione della spesa per beni durevoli (-4,4% m/m) spiegano la variazione mensile negativa.
Stati Uniti
Gli ordinativi di beni durevoli sono cresciuti del 2,9% m/m grazie alla componente aereonautica. L’andamento dei beni capitali esclusi beni per la difesa e aerei registra un calo di -2,4% m/m a fronte di un balzo del 6,5% m/m (rivisto al rialzo) per il mese di marzo. La tendenza di fondo della componente più legata agli investimenti in macchinari risulta positiva.
Grazie al rush finale connesso alla scadenza degli incentivi fiscali, le vendite di nuove case sono risultate superiori alle previsioni: 504mila contro 425mila. Il prezzo mediano è in calo del 9,7% m/m.
Lacker ha segnalato di essere sempre più a disagio con la frase sul “periodo esteso” contenuta nel comunicato della Fed; anche Bullard ha sostenuto che mantenere i tassi fermi per un periodo esteso può creare il rischio di ‘bolle’.
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