PIMCO: interruzione temporanea o inizio di uno shock globale dell’offerta?

I mercati globali sono rimasti relativamente calmi, nonostante le interruzioni nelle spedizioni che minacciano circa il 20% dell’offerta energetica mondiale. Tale quota riflette il volume di petrolio e prodotti energetici che normalmente transitano dai produttori del Medio Oriente verso i mercati importatori globali attraverso lo stretto.

Sebbene i mercati continuino a prezzare una risoluzione nel breve termine e livelli elevati di scorte globali offrano temporaneamente una protezione alle economie, i costi economici sono destinati ad aumentare con il protrarsi delle interruzioni. Il rischio è che i mercati, inizialmente concentrati sugli effetti inflazionistici temporanei della crisi – e che hanno già prezzato un inasprimento della politica monetaria nei mercati dei tassi dei Paesi sviluppati – debbano presto confrontarsi con un aumento dei rischi di recessione globale e con una distruzione della domanda, con impatti negativi su azionario e credito e un incremento del premio riconosciuto alle obbligazioni come bene rifugio.

Un’interruzione senza precedenti

Un’interruzione pari al 20% dell’offerta globale di petrolio sarebbe senza precedenti nella storia moderna. Per contestualizzare, il calo del consumo globale di petrolio e prodotti energetici durante il picco dei lockdown legati al COVID è stato anch’esso di circa il 20%, secondo i dati dell’OCSE. Nello stesso periodo, nella prima metà del 2020, il PIL globale si è contratto di oltre il 10% su base annualizzata. Sia il PIL globale sia il consumo di petrolio hanno poi registrato un rapido recupero con la riapertura delle attività economiche.

Altri episodi storici rilevanti includono l’embargo petrolifero arabo e la rivoluzione iraniana tra gli anni ’70, che hanno comportato una contrazione della produzione globale tra il 5% e il 7%, secondo l’Agenzia Internazionale dell’Energia, coincidendo con recessioni negli Stati Uniti e forti rallentamenti della crescita globale. Anche la Guerra del Golfo nei primi anni ’90 ha determinato un’interruzione dell’8%-10% della produzione, con la crescita del PIL reale nei Paesi OCSE scesa dal 3,6% all’1,4%.

Mercati orientati a una rapida risoluzione

Cosa spiega la relativa calma dei mercati finanziari globali? Una spiegazione plausibile è che gli operatori si attendano interruzioni temporanee. I prezzi dei contratti futures sul petrolio riflettono questa aspettativa: a fronte di un prezzo spot di circa 125 dollari al barile nel Mare del Nord (Brent “dated”), i contratti con consegna a dicembre 2026 scambiano intorno agli 80 dollari al barile, evidenziando uno sconto significativo.

Inoltre, prima del conflitto il mondo disponeva di ampie scorte di petrolio, che stanno temporaneamente attenuando l’impatto delle interruzioni. Va anche sottolineato come la capacità di stoccaggio in Medio Oriente abbia consentito di proseguire la produzione nonostante le difficoltà di trasporto. Dei circa 20 milioni di barili al giorno che transitavano nello stretto, poco più di 10 milioni risultano attualmente bloccati in termini di produzione, mentre il resto continua a essere prodotto e accumulato nei depositi.

Crescente rischio di uno shock di offerta prolungato

Le aspettative di una rapida risoluzione, insieme a questi “cuscinetti” economici, hanno finora limitato l’inasprimento delle condizioni finanziarie. Tuttavia, tali riserve non sono infinite: con il protrarsi del conflitto e della chiusura della rotta marittima, i mercati dovranno sempre più interrogarsi su quando la situazione si trasformerà in un vero shock negativo dell’offerta, e non più in una semplice redistribuzione di reddito tra produttori e consumatori di energia.

Le tempistiche logistiche sono cruciali: con le ultime petroliere partite dallo Stretto di Hormuz a fine febbraio, i carichi stanno arrivando solo ora a destinazione. Servono circa 10-20 giorni per raggiungere l’Asia, 20-35 giorni per Europa e Africa, e 35-45 giorni per la costa del Golfo degli Stati Uniti.

Le scorte esistono ma sono distribuite in modo disomogeneo e la qualità dei dati – soprattutto per la Cina – è limitata. Secondo l’AIE, le scorte nei Paesi OCSE potrebbero coprire circa 140 giorni di domanda ai livelli dello scorso anno, ma con forti differenze: alcuni Paesi, tra cui Messico, Australia, Irlanda e Regno Unito, dispongono di meno di due mesi di autonomia.

India e Australia stanno già adottando misure per fronteggiare possibili carenze, mentre i raffinatori asiatici stanno riducendo preventivamente la produzione per gestire la situazione.

Nel frattempo, la capacità di stoccaggio in Medio Oriente si sta rapidamente esaurendo. Con una produzione già ridotta di circa 10 milioni di barili al giorno e una capacità residua stimata tra 150 e 300 milioni di barili, il margine disponibile copre solo due o tre settimane prima che ulteriori tagli produttivi diventino inevitabili.

Implicazioni macro: rischio recessivo

Alcuni produttori hanno parzialmente deviato i flussi tramite oleodotti, ma il tempo a disposizione è limitato. Inoltre, una volta interrotta, la produzione non può essere riavviata rapidamente: possono essere necessarie settimane o mesi.

L’aumento della produzione al di fuori del Medio Oriente richiederà tempo e condizioni di prezzo adeguate. Negli Stati Uniti, ad esempio, un prezzo forward del WTI a circa 70 dollari al barile non appare sufficiente per incentivare un aumento significativo della produzione shale in un contesto così incerto.

Le politiche economiche hanno margini limitati. La politica monetaria è vincolata dall’inflazione elevata, mentre misure fiscali come il controllo dei prezzi dei carburanti rischiano di essere controproducenti. In presenza di uno shock del 20% dell’offerta globale, i prezzi dovrebbero salire abbastanza da comprimere la domanda nella stessa misura, implicando di fatto una recessione. Interventi che limitano l’aggiustamento dei prezzi rischiano di amplificare gli squilibri e gravare sui conti pubblici.

Conclusioni

Sebbene il quadro resti altamente incerto, ogni settimana che passa aumenta i costi economici del conflitto con l’Iran. Con l’erosione delle scorte, gli effetti delle interruzioni persistenti potrebbero presto intensificarsi, con implicazioni recessive per l’economia globale.

Le carenze energetiche, inizialmente concentrate nell’industria asiatica, potrebbero propagarsi lungo le catene di approvvigionamento globali, generando carenze diffuse e pressioni sui costi. In assenza di una de-escalation, le politiche economiche avranno efficacia limitata e le condizioni finanziarie potrebbero irrigidirsi significativamente.

Sebbene i mercati continuino a scontare uno scenario di interruzione temporanea, il rischio è che debbano presto confrontarsi con la prospettiva di un conflitto più prolungato e di costi economici ben più elevati.