PIMCO: Alla fine di ogni ciclo economico, gli investitori rivolgono la propria attenzione alla curva dei rendimenti dei Treasury, un indicatore del mercato obbligazionario visto come un’anticipazione delle prospettive economiche.
A cura di Marc Seidner, CIO Strategie non tradizionali di PIMCO
La curva stessa è un grafico della relazione tra i rendimenti dei Treasury e il time to maturity. Di solito si inclina verso l’alto, da sinistra a destra, per indicare che gli investitori chiedono una maggiore remunerazione per detenere obbligazioni a lungo termine, per compensare il rischio che la crescita economica o l’inflazione possano accelerare nel tempo.
L’inversione della curva è stata presagio di recessione in diverse occasioni passate, ovvero quando i rendimenti a più breve scadenza superano quelli a più lunga scadenza. Ultimamente, le inversioni sono apparse tra diversi punti lungo la curva, spingendo gli investitori a chiedersi se si tratti di presagi di una recessione. Si tratta di un quesito complicato nell’attuale ciclo economico, che ha visto un improvviso calo nel 2020 e un rapido rimbalzo alimentato da uno stimolo senza precedenti da parte delle banche centrali. La Federal Reserve ha iniziato a ridurre questo stimolo a marzo con il primo di una serie di aumenti dei tassi di interesse previsti per domare l’inflazione. É inoltre atteso per quest’anno l’avvio del ritiro del programma di acquisto di obbligazioni della Fed.
Un’inversione della curva dei rendimenti non dovrebbe mai essere ignorata solo perché il contesto è cambiato. Detto questo, il segnale della curva potrebbe essere meno chiaro rispetto al passato. L’appiattimento della curva si verifica spesso più tardi in un ciclo quando le banche centrali aumentano i tassi ufficiali a breve termine per contenere la crescita e l’inflazione. I rendimenti a breve termine possono salire per riflettere questi rialzi, mentre i tassi a lungo termine possono scendere quando le aspettative per l’inflazione e la crescita si moderano. Questa volta, l’appiattimento è avvenuto rapidamente e ben prima del primo rialzo della Fed. L’inflazione potrebbe continuare a superare le aspettative, il che potrebbe spingere la Fed ad accelerare ulteriormente l’andamento dei rialzi.
A nostro avviso, gli indicatori a più lunga scadenza come le curve dei Treasury a 2/10 anni e a 5/30 anni possono essere più preziosi della tanto seguita curva a tre mesi/10 anni. Il motivo è che la Fed ha già esposto le proiezioni di rialzo dei tassi nel “dot plot”, e guardare i tassi di mercato su un orizzonte di breve termine può essere meno utile rispetto a concentrarsi su ciò che la Fed sostiene di voler fare in futuro.
La curva più importante da seguire è probabilmente la curva forward, un indicatore basato sul mercato che incorpora i tassi esistenti – o spot – così come i tassi impliciti più avanti. Per esempio, per confrontare un’obbligazione che scade tra un anno con una che scade tra due anni, la curva forward tiene conto del tasso d’interesse previsto a un anno da oggi. Includendo il tasso di rendimento composto necessario per differenziare qualsiasi punto della curva dei rendimenti, la curva forward utilizza tutte le informazioni note e può essere più rilevante di una curva spot, che non incorpora i cambiamenti attesi nei tassi a breve termine. La curva forward è ora fortemente invertita.
Questo significa che una recessione è imminente? No, ma è un rischio da monitorare. L’economia globale e i policymaker si trovano di fronte a uno shock dell’offerta che è negativo per la crescita e tenderà a spingere ulteriormente verso l’alto l’inflazione. La maggior parte delle banche centrali sembra determinata a scegliere di combattere l’inflazione anziché sostenere la crescita. Questo aumenta il rischio di un atterraggio brusco in futuro.
Prevediamo una crescita superiore alle aspettative e un graduale allentamento delle pressioni inflazionistiche dai picchi più alti nelle economie dei mercati sviluppati. Tuttavia, i rischi di una maggiore inflazione e di una minore crescita sono aumentati, insieme al rischio di recessione nel 2023.
L’attuale forma della curva dei rendimenti sottolinea perché gli investitori devono essere flessibili. La semplice matematica obbligazionaria – che tiene conto del prezzo, del rendimento e del tasso di reinvestimento – suggerisce che gli investitori non stanno raccogliendo abbastanza extra-rendimento dall’acquisto di Treasury a lunga scadenza. Ai livelli attuali, non solo un Treasury a due anni offre un rendimento simile a quello di un’obbligazione a 30 anni, ma fornisce l’opportunità di prendere una decisione di reinvestimento in due anni anziché aspettarne altri 28.
In considerazione di ciò, siamo leggermente sottopesati sulla duration, o il rischio di tasso di interesse, con la maggior parte di quel sottopeso all’estremità lunga della curva. Se l’inflazione rimanesse persistente, potrebbe danneggiare maggiormente le obbligazioni a 30 anni. Inoltre, dato che la Fed passa dall’acquisto di obbligazioni (quantitative easing) alla loro vendita (quantitative tightening), ciò potrebbe annullare alcuni fattori che hanno soffocato il premio a termine, o la differenza tra i rendimenti a lunga e a breve scadenza. Vediamo una possibile opportunità nelle scadenze più brevi di 2-5 anni. Siamo convinti di essere ormai in fase ben avanzata del ciclo economico, con uno slancio di crescita sottostante ancora forte ma sempre più vulnerabile al rischio di ribasso. Tendiamo a porre enfasi sulla necessità di mantenere liquidità da impiegare per trarre benefici dalle dislocazioni che si presenteranno sui mercati.
Fonte: BondWorld.it
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